投资

要点

临近月末，资金面边际收紧，但绝对利率水平仍处低位。中央召开政治局会议，稳增长信心提振，债市延续震荡。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（4月25日至4月29日）有500亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投600亿元，合计净投放100亿元。下周（5月5日至5月7日）央行公开市场将有600亿元逆回购到期。

全周来看，资金利率趋于回升，隔夜加权利率大幅上行，但绝对水平仍处于偏低位置。DR001、DR007、DR014分别为1.79%、2.01%、2.02%，较上周收盘分别变动+48.6bp、+25.4bp、+6.2bp。具体来说，本周DR007运行在1.61-2.01%的区间，周四和周五快速走高。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为4.75万亿元，较上周下降（上周为5.86万亿元），其中R001日均量为4.03万亿元，较上周下降（上周为4.82万亿元），R001成交量占比为85%，较上周上升（上周为82%）。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，A股大跌，股债跷跷板效应有所显现，避险情绪推动长端利率下行1.75bp；周二，无明显消息，利率上行1.25bp；周三，A股大涨，债市转弱，利率上行1.5bp；周四，无明显消息，利率走平；周五，政治局会议召开，全年GDP目标保持不变，整体基调偏积极，债市小幅震荡，下行0.5bp。全周来看，十年国债活跃券220003收于2.8375，累计下行0.5bp；十年国开活跃券220205收于3.065，累计下行1.15bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

•中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。

•中央财经委要求全面加强基础设施建设，加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平。要适度超前布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施，同时把握好超前建设的度。要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点。要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施；布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。要拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，引导社会资本参与市政设施投资运营。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模752亿，净发行737亿，缴款规模97亿，净缴款82亿；存单到期规模1653亿；资金下周到期方面，将有600亿元逆回购到期。

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，上海疫情控制已有好转，但复工复产的推进仍偏慢，对经济的负面冲击尚未结束，5-6月的经济数据或较难出现明显改善，结合当下资金面处于宽松状态，债市短期或维持震荡。

四、卖方观点汇总

1. 兴业（黄伟平）4月29日

主要观点：

本次会议指向政策稳增长的意愿进一步提升，“宽货币+宽信用”持续，随着复工复产的推进，经济大概率呈现平稳回升的态势。对债市而言，短期内资金宽松可能支撑债市表现，后续需要关注复工复产的进度及央行操作的边际变化。短期内，资金宽松+基本面偏弱对债市仍有支撑，后续若疫情防控取得进一步成果，稳增长政策传导效率提高，银行间资金可能加速流向实体，资金利率大概率逐渐向政策利率收敛，市场可能逐渐回归稳增长和宽信用的主线。建议投资者密切关注复工复产进度以及央行操作的边际变化。

2. 中金（陈健恒）4月30日

主要观点：

很大程度上，我们认为今年不是像2020年，而是像2018年，即美国收紧，中国放松，但当年中国经济也在去杠杆的过程中有所走弱，信用风险频发。无非是现在利率起点比2018年低，使得表面上政策引导利率下行的想象力空间没有2018年大。但实际上我们认为，今年只是利率下的慢，但下行的持续性可能很强，利率难以看到明显的反弹。而信用风险可能还存在持续暴露的可能性。对于债券的投资建议，我们认为不必受2020年的困扰，反而应该在上半年积极一些，债持不炒，然后等待利率下行。很大程度上，“房住不炒”和“债持不炒”在逻辑上是一致的，即地产的融资需求和融资利率被抑制，债券利率就不会出现上升，反而会下降。如果今年跟2018年和2021年都比较像，是利率震荡下行的局面的话，那么我们认为持有债券即可，不用在意短期博弈和短线波段操作。

3. 天风（孙彬彬）5月2日

主要观点：

对于债市，虽然央行有降息的可能，但交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆最为确定，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。

当前国股票据利率和PMI走低，带来阶段性交易机会。政治局会议后逆周期全面发力，市场仍然需要合理估计疫情拐点、政策合力和市场信心恢复情况。

按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。

策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。

4. 华泰（张继强）4月29日

主要观点：

本次政治局会议的核心基调：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。今年一季度，经济遭遇疫情和俄乌冲突等新的挑战，政治局会议要求努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。动态清零策略不变，但强调高效统筹防疫和经济。加大宏观政策调节力度，既定政策加快落实、增量工具抓紧谋划，房地产政策继续松动，平台经济监管更温和。对于股市，本次会议进一步夯实政策底，回应市场关切并提振信心，但市场底的确认还需关注宏观逻辑的逆转和底部信号的出现。对于债市，政策总体对中期走势偏不利，但短期资金面宽松、PMI和信贷可能偏弱等对债市仍有支撑。

风险提示

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