来源：中信证券研究

文|裘翔秦培景杨帆程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

前期影响市场的四大因素已陆续出现转机，市场受迫性卖出压力充分释放，极端悲观情绪逐渐修复，预计5月起将开启持续数月的中期修复行情，建议积极布局四大投资主线。首先，上海疫情局面出现明显改观，政治局会议再次强调统筹经济发展与防疫。其次，决策层在基建发力、地产托底、市场主体纾困和平台经济健康发展等维度再次全面定调并回应市场关切。再次，美联储加息和缩表5月落地，海外通胀重压下贸易摩擦环境或阶段性改善。最后，上市公司一季报落地，市场进入业绩真空期和信心恢复期。经过4月的调整，极端悲观情绪已充分释放，市场已经渡过了受迫性卖出压力最大的时期，近期部分资金已经开始积极布局，投资者对边际上积极的信号也极为敏感。因此随着影响市场的四大因素陆续出现积极信号，预计5月将开启持续数月的中期修复行情，建议投资者积极布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。

前期影响市场的

四大因素陆续出现转机

1）上海疫情局面出现明显改观，政治局会议再次强调统筹经济发展与防疫。上海疫情顶点已过，15个区的单日新增本土阳性病例数已连续至少10日维持在峰值以下。隔离管控区外的阳性病例数占比不断下降，6个区已经符合官方界定的社会面基本清零标准，4月29日及30日出现连续两天隔离管控区外新增病例为零。4月25日至5月3日上海市治愈出院及解除医学观察的本土病例数累计204388例，同一时期上海新增本土阳性病例数（剔除转归后）累计81589例，单日治愈出院及解除医学观察的已远超本土新增阳性病例数，医疗资源紧张情形明显缓解。封控区与管控区数量不断减少，防范区覆盖人口数已经达到1547万，占比达66%。4月29日中央政治局会议对统筹疫情防控与经济运行、确保交通物流畅通等方面做出重要指示，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，并且“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”，“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

2）决策层在基建、地产、市场主体纾困、平台经济等维度全面回应市场关切。4月底政治局会议再次明确全年GDP增长5.5%的目标，同时针对下一阶段基建发力、地产托底、市场主体纾困、平台经济发展等稳维度做出明确指引。继4月中央财经委会议后，此次政治局会议再次明确基建投资是今年扩大内需的最主要抓手，交通、能源及水利是重点。地产领域，这次会议有三个重要改变，一是支持各地从当地实际出发完善房地产政策，二是支持刚性和改善性住房需求，三是明确提出优化商品房预售资金监管。在稳住市场主体方面，此次会议明确提出针对受疫情显著冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。针对投资者关心的平台经济监管问题，本次会议提出“完成平台经济专项整改，实施常态化监管”，意味着过去一段时间的平台经济整改工作已经接近完成，未来将更好发挥平台经济对于服务民生、支持经济发展、扩大国内就业、应对疫情冲击等方面的重要作用。

3）美联储加息缩表5月落地，海外通胀重压下贸易摩擦环境或阶段性改善。中信证券研究部海外宏观组认为美联储或在5月正式宣布缩表，同时加息50bps，6月加息50bps的概率也较大。若缩表和加息如预期落地，外部货币紧缩风险将得到一定程度的释放。为了避免单一通过货币紧缩来控制通胀造成巨大经济衰退风险，美国或采取包括阶段性改善贸易环境等一系列举措。严峻的通胀形势已经开始伤害美国经济，根据纽约联储发布的数据，美国2月份个人名义收入环比上升0.5%，但实际可支配收入环比下降0.2%，绝对水平已降至疫情前水平，较前期高点下滑20%，同时个人实际消费支出比疫情前水平上升5%，二者差异缩小至2017年以来最低水平。通胀重压下，4月22日美国财政部长耶伦在接受彭博社采访时表示，美国财政部正仔细重新审视美国对华贸易战略，采取措施降低对中国商品的关税是“是值得考虑的”，美国政府要尽一切所能降低通胀，削减对华关税“会带来一些理想的效果”。

4）上市公司一季报落地，市场进入业绩真空期和信心恢复期。2022年一季度上市公司盈利分化加剧，仅上游资源股表现亮眼，其余板块显著承压。剔除新股的可比口径下，全部A股和非金融板块2022Q1单季度净利润同比增速分别为3.4%和8.1%，环比小幅改善，但相比2021年的整体增速显著放缓。4月局部疫情对供应链的扰动以及对生产的影响尚未反映在一季度报表当中，但由于4月集中披露一季报，投资者对报表不及预期的担忧提前开始释放。随着一季报披露结束，A股暂时进入业绩真空期，投资者关注点也将从上市公司业绩转向更高频数据和经营情况的跟踪，而这高度取决于5月全国局部疫情的控制情况、供应链的恢复情况以及复工复产的进度。市场对报表的焦虑开始减弱，预计随着复工复产的逐步推进以及企业经营状况的改善，即便二季度业绩环比一季度有更大幅度下滑，投资者对未来的前景展望也会转向乐观，对基本面的信心也会开始逐渐恢复。

市场受迫性卖出压力充分释放，

极端悲观情绪逐渐修复

1）极端悲观情绪已充分释放，市场已经渡过了受迫性卖出压力最大的时期。中小型私募仓位在4月继续快速下降，是近期市场主要的资金流出方，中信证券渠道调研的活跃私募仓位已经降至约63%附近，1个月内下降7个百分点，对应全市场约1500亿以上净流出，当前仓位水平已经接近2018年三季度的最低点。从部分宽基指数涨跌情况来看，中证500、中证1000、国证2000指数在今年4月的跌幅已经超过了2015年6月的跌幅，接近2015年7月的跌幅。尽管下行压力较大，但是市场顶住了流动性的压力。从场内杠杆水平来看，市场平均两融维持担保比例在4月一度降至235%，但仍高于2015年（227%）、2016年（226%）和2018年（216%），杠杆压力明显小于以往市场大幅调整时。4月的单日跌停股票数量最高为765只，占A股上市公司总数的15.9%，其中50亿市值以上个股跌停数量为283只，仅占5.9%，无论绝对数量还是占比均明显低于2015和2016年的市场大幅波动时的水平，当时最极端的单日跌停股票数占比分别达到74%和47%。随着近期金融相关领域政策的发力，市场情绪已经有了好转，平稳渡过了流动性压力最大的时期。

2）部分资金已经开始积极布局，投资者对边际上积极的信号极为敏感。4月下旬北向外资整体已恢复净流入，配置型资金4月最后一周回归平稳的流入状态，全月北向资金累计净流入63亿元，其中配置型外资约净流入78亿元。配置型外资自3月以来的阶段性累计净流出规模已经从3月16日的-363亿元降至-23亿元，恢复常态流入，电新、银行和食品饮料是近期净流入量最大的三个行业。中信证券渠道调研显示，主动权益类存续产品并没有随着市场下跌而面临大规模赎回的压力，相反周度的净赎回率继续保持在较低水平；被动权益类ETF在前4月连续保持净申购状态，净申购资金规模分别达到581亿元、19亿元、29亿元和466亿元，4月申购节奏相比3月有明显加快。投资者对边际上的积极信号也越来越敏感，4月29日政治局会议提及了聚焦平台经济健康发展，在港股通通道关闭的情况下，恒生科技指数盘中迅速反弹，日内涨幅一度达到11%。这些迹象充分说明在经历了今年以来持续的调仓、降仓乃至4月阶段性的市场流动性压力，市场并不缺钱，投资者一直在积极等待政策信号变化，行情一触即发。

预计5月起将开启持续数月的中期

修复行情，积极布局四大投资主线

1）影响市场的四大因素均出现积极信号，5月开启中期修复行情。4月底上海疫情防控出现明显积极改观，4月29日及30日出现连续两天隔离管控区外新增病例为零，4月29日政治局会议再次强调统筹经济发展与防疫，疏通物流并保障产业链稳定，我们预计局部疫情反复所带来的经济负面冲击将逐步缓解。政策在多维度全面回应了前期市场关切，强调全面加强基建发力，支持各地根据自身情况完善地产政策，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策，并促进平台型经济健康发展。美联储加息恐慌5月阶段性落地，海外通胀重压下贸易摩擦环境或阶段性改善。此外，上市公司一季报落地，市场进入业绩真空期和信心恢复期。我们预计5月市场将迎来持续数月的价值和成长共振修复的趋势性行情。

2）积极布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。全年维度，建议围绕现代化基建以及地产布局，基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施，地产领域重点关注优质开发商、物管和建材。季度维度，建议积极增配复工复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。月度维度，建议聚焦消费修复相关的航空、酒店、免税、食饮、百货商超，预计在规模性疫情消退、市场主体纾困和消费刺激等一揽子政策下，这些行业也将迎来阶段性恢复。

风险因素

国内外疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。