来源：华尔街见闻 作者： 周晓雯

缩表之后，资产将如何表现？

美联储“双刹”即将到来，全球市场屏息以待。

当地时间5月3日至5月4日，美联储将召开5月议息会议。在本次会议后，美联储将在北京时间5月5日凌晨，也就是本周四A股“五一”假期后的首个交易日前公布利率决议，其中很可能宣布加息50bp，以及公布缩表计划。

2008年金融危机期间，美联储首次大规模购买债券，被称为“量化宽松”。到2014年，美联储停止扩大其投资组合，将到期债券的收益再投资。2017年，当美联储认为不再需要刺激措施时，它开始被动地收缩其投资组合（主要是国债和抵押贷款证券），允许债券到期而不将收益进行再投资。相比之下，抛售被认为是一种主动的收缩方式。

为了支持金融市场和经济，新冠疫情大流行期间，美联储将其资产组合增加了一倍多，达到9万亿美元。而随着美国今年3月份的通胀率接近40年来的高点，美联储已经急于取消刺激措施，并且收缩资产组合。

相比之下，本次美联储的缩表行动将比五年前更大、更快。

在上一次的议息会议中，美联储已经表示，将缩减上限定为每月600亿美元的美国国债和350亿美元MBS，共950亿美元，几乎是上次上限（500亿元）的两倍。如果缩表在6月开始，可能将在三个月的时间内过渡至这个上限（上次过渡期为一年）。

2007年至去年担任波士顿联邦储备银行行长的Eric Rosengren表示：

“这比我预期的更大胆。”

另一个变化是，高企的通胀不再允许美联储有更多的时间。五年前，美国通胀率还略低于2%，但如今已经飙升至6.6%，这可能将使得美联储不得不在宣布加息50bp的同时开启缩表，并且考虑主动缩表的选项——在公开市场上出售MBS。

Piper Sandler分析师预计，美联储今年将缩减约6000亿美元资产负债表，明年将缩减1万亿美元。美联储官员们正在讨论在未来三年削减大约3万亿美元的持有量，而2017年至2019年仅为8000亿美元。

缩表如何影响资产表现？

通过复盘上轮缩表，中泰证券认为，缩表后货币政策收紧可能将推动美元走高，但仍难压制供给冲击下的大宗商品价格上行，且资金回流后新兴市场可能受到的冲击有限。

在上一轮缩表中，全球市场出现了较为明显的分化。随着美联储缩表的进行，铜、铝等大宗商品价格回落，螺纹钢、铁矿石等逐渐回暖，黄金、原油等资产表现相对较好。

全球主要市场在上一轮缩表期间呈现震荡态势，但走势上差异较大。其中，除美国以外的发达市场和新兴市场受到缩表冲击更大，呈现出震荡下行走势。各市场股指在2018年9月至2019年2月均出现短暂回撤，随后走势继续分化。

在上一轮美联储资产负债表扩张期间，资金大举流向新兴市场，推高了新兴市场的股指表现，直到2013年美联储开始逐步收紧货币政策，全球资金形成回流。

不过，上轮新兴市场股债资金净流入约1.3万亿美元，约占美联储资产负债表变动规模近60%。而本轮QE期间，截至2021年底新兴市场股债资金净流入约5700亿美元，不足上轮的一半，且仅占美联储资产负债表变动规模约13%。

此外，多数新兴市场经济体已经进行了预防性加息，因此中泰证券认为，资金从新兴市场进一步外流的规模可能相对有限。

上轮缩表使得美国货币政策较欧元区边际收紧，推动美元指数上行。总体来看，随着美联储缩表的不断进行，多数货币较美元贬值，跌幅逐步扩大。本轮缩表或给全球主要货币都会带来一定的贬值压力。

能源商品在上轮美联储缩表的前中期表现较好，有色金属中除镍以外均表现较差。而在上轮美联储的整个缩表期间，贵金属呈现先跌后升的局面。农产品中，玉米和大豆走势有所分化。

中泰证券认为，当前能源价格的上行主要来自供给冲击，很可能难以被美元走高所压制，全球定价的大宗商品，特别是受到供给约束的工业品，价格或将居高不下。

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