编者按：

在国内外多重因素影响下，我国经济下行压力较大，如何统筹疫情防控和经济社会发展，有力有效应对经济运行面临的突出矛盾，是当前各界关注的焦点问题。近日，证券时报开设“经济形势专家谈”专栏，约请业内知名专家建言献策。

（中银证券全球首席经济学家 管涛）

4月20日以来，受疫情多点散发、美元指数走强、金融市场波动等内外部因素的影响，人民币汇率出现了一波快速的调整行情，连续跌破6.40和6.50，离岸市场盘间交易价一度跌破6.60比1。到4月25日，人民币汇率中间价和收盘价（即境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）均收在6.50左右，分别较4月19日下跌1.8%和2.7%。同期，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌8.3%、10.8%和11.6%。4月25日晚，央行公告，拟于5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，给人民币急跌降温，之后人民币汇率暂时止跌企稳。对于最近这波“股汇双杀”，有观点认为是人民币急跌挫伤了市场信心，加速了股市下跌。笔者却不以为然。

“8.11”汇改初期的“股汇双杀”有其特殊性

图1：人民币汇率走势与上证综指（单位：元人民币/美元）

资料来源：中国外汇交易中心；上交所；WIND；中银证券资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

注：外汇局2016年1月份才开始公布外汇期权交易数据，故之前的银行结售汇差额仅包含即期和远期，同时也是可比口径。

时过境迁。近年来尤其是2019年8月份人民币破七之后，汇率形成的市场化程度提高，双向波动的弹性增加。现在，市场主体对于汇率涨跌的适应性和容忍度明显增强。如2020年5月，受多重因素影响，人民币跌至十二年的新低，跌破7.10。当月，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率为63.9%，环比跳升4.1个百分点；银行即远期（含期权）结售汇顺差208亿美元，环比增长1.43倍（见图3）。同期，上证综指稳定在2800点以上的水平（见图1）。

图3：银行即远期（含期权）结售汇差额及市场主体结售汇意愿（单位：亿美元；%）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券

注：为更好反映市场结售汇意愿，银行代客收（付）汇结（购）汇率均剔除了远期结售汇履约额。

今年4月底这波人民币急跌行情中，尽管1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期有所走高，4月20日至25日日均为1.27%，近3倍于4月初至19日的日均水平，但最高不过1.59%，远低于2015、2016年动辄4%左右的水平。而且，4月25日晚央行公告下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后，26、27日贬值预期连续收敛至1%以内（见图4）。

图4：1年期NDF及其隐含的人民币汇率预期（单位：元人民币/美元；%）

数据来源：中国货币网；ICAP；WIND；中银证券

注：隐含的汇率预期正值代表人民币升值预期，负值代表人民币贬值预期。

境内股市汇市同涨同跌不代表因果关系

股价和汇率都是资产价格。股票的风险资产属性是无可置疑的，连美股都概莫能外。随着金融双向开放扩大和汇率市场化程度提高，人民币汇率越来越具有资产价格属性。人民币汇率走势不完全是由贸易收支决定，而越来越多地收到资本流动特别是短期资本流动的影响。尽管今年2月份，俄乌冲突暴发初期，人民币汇率初显避险货币特征，走出了美元强、人民币更强的独立行情（见图1）。但是，人民币仍非典型意义的避险资产，2、3月份出现了外资连续创纪录减持人民币债券资产（包括国债）的情况（见图5）。

图5：债券通和陆股通项下外资流动情况（单位：亿元人民币）

资料来源：中央结算公司；上清所；上交所；深交所；WIND；中银证券

虽然同属资产价格，但大部分时间，股价和汇价走势受到不同因素的影响，故人民币汇率与A股涨跌以及外资持有人民币资产行为没有简单的线性关系。比如，2018和2019年，人民币汇率中间价分别下跌4.8%和1.6%，上证综指分别下跌25%和上涨22%，陆股通项下外资净买入分别增长47%和20%。2020年人民币大涨6.9%，上证综指仅上涨14%，陆股通净买入减少41%；2021年小涨2.3%，上证综指上涨5%，陆股通净买入却增长107%（见图1和图5）。显然，说人民币升值A股就一定牛市，或者说人民币升值外资就一定增持人民币资产，只是以偏概全罢了。反之，亦反。

然而，不可否认的是，某些时候，共同利好或利空因素在股市和汇市同时产生影响，导致两个市场同涨同跌，外资的仓位调整有一定影响但并非起决定性作用。如2020年初，新冠疫情大流行、国内经济大停摆，股市汇市均出现调整，但陆股通仅3月份出现净卖出，4、5月份重新净买入；当年6月份以来，受国内疫情控制好、经济复苏快等基本面支持，股市汇市均震荡走高，但陆股通8、9月份却出现连续净卖出。最近，受美联储紧缩预期增强、国内疫情多点散发等利空因素的共同影响，中国股市汇市再次发生了同向调整，即所谓“股汇双杀”（见图1和图5）。但这只是二者间的相关性却非因果关系。

用稳汇率来稳股市稳外资会得不偿失

今年，在俄乌冲突和疫情反弹两个突发性因素的超预期冲击下，国内股市出现了较大幅度调整，外资也减持了人民币股票资产。截止4月27日，上证综指、深成指和创业板指数分别最多累计下跌了21%、31%和35%，陆股通项下净卖出216亿元，去年同期为净买入1435亿元（见图6）。有人建议，尽管近期人民币汇率也面临调整压力，但应该坚持人民币不贬值，用稳汇率来稳股市稳外资。不过，这种想法可能有些异想天开或是一厢情愿了。

图6：陆股通每日净买入成交额与国内三大股指走势

（单位：亿元人民币；2019年12月31日=100）

资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券

首先，股票和汇率价格都是透明的，股市低迷并非汇率稳定可以遮掩的。今年国内股市走势偏弱主要是因为其他内忧外患，而非汇率贬值。其实，今年一季度人民币兑美元双边汇率稳中趋升，人民币多边汇率指数更是不断创新高，但未能阻止当季三大股指下调了11%~20%（见图6）。况且，应对内外部挑战关键是做好自己的事情，即把稳增长放在更加突出的位置。3月中下旬以来，国务院常务会议针对新的经济下行压力进一步加大明确提出，政策要靠前发力、适时加力，并针对新的情况研究准备预案。这方面，财政政策主要是在年初批准的预算内，保持支出强度、加快支出进度，适时加力的重点在于相对灵活的货币政策。如果人民币汇率缺乏弹性，将让中美利差收敛甚至倒挂真正成为中国货币政策的掣肘。经济稳才能金融稳。如果我们为了稳汇率而牺牲国内经济增长，是缘木求鱼，同时也是甘愿让外国人割我们的“韭菜”。

其次，用稳汇率来减缓外资抛售人民币资产的步伐，也是本末倒置。同样的，外资在陆股通项下进出的情况也是实时的、透明的，不会因为人民币汇率不跌而改变。今年一季度人民币汇率趋稳，但陆股通项下仍累计净卖出243亿元，去年同期为净买入999亿元（见图5）。吸引中长期资本流入关键是要稳步推动规则、规制、管理、标准等制度型开放，形成与国际贸易投资通行规则相衔接的、规范透明的基本制度体系和监管模式。对于外国投资者来讲，跨境投资天然要面临东道国货币汇率波动的风险，他们也习惯了用金融工具去对冲汇率风险。他们担心的不是汇率的涨跌，而是因为汇率僵化可能造成的“不可交易”风险。反倒是保持汇率灵活性，有助于及时释放压力、避免预期积累，减轻对资本外汇管理手段的依赖。实际上，4月20日人民币汇率这波急跌以来，到4月27日，陆股通项下累计净买入39亿元。

为什么人民币汇率越跌外资越买呢？人民币越升会吸引外资增持人民币资产是某些中国“专家”炒作的概念。但外资不傻。3月初的人民币汇率在6.30附近，现在跌到了6.60左右，其间A股又回调了7%~8 %（见图6）。这种便宜为什么不赚呢？目前外资持有人民币资产仍属于低配。只要中国还是一个系统性重要的经济体，中国金融市场是一个系统性重要的国际化的市场，中长期看外资仍会增加人民币资产配置。人民币升值恰恰意味着他们的投资成本上升，贬值反而有助于他们以更低廉的成本进入中国市场“抄底”。“追涨杀跌”是投资小白才会犯的错。2020年，正是因为汇率弹性增加，人民币汇率大起大落，成为吸收内外部冲击的减震器，帮助中国顺利渡过了新冠疫情暴发和地缘政治冲突的集中冲击（见图7）。其间，中国至始至终没有引入任何新的资本外汇管理措施，相反到年底随着外汇市场的好转，淡出了一些控流出的宏观审慎措施，并加快了贸易投资便利化进程。虽然当年陆股通项下净买入有所下降，但债券通项下外资增持创历史新高（见图5）。

图7：主要储备货币的汇率最大波幅（单位：%）

资料来源：中国外汇交易中心；美联储；WIND；中银证券

编辑：叶舒筠

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