由于包装材料马口铁等原材料价格上涨，承德露露成本承压。年内，该公司营业成本、原材料的同比增幅均在四成左右。

《投资时报》研究员 王子西

作为植物蛋白饮料细分领域龙头企业，河北承德露露股份有限公司（下称承德露露，000848.SZ）上市已近25年，但近10年来，公司收入基本在21亿元至27亿元之间徘徊，始终未能突破30亿元关口。同时，公司业绩仍依赖大单品杏仁露，销售区域局限于北部地区。

2021年报数据显示，该公司营收、归母净利润同比增速为35.65%、31.77%，是自2015年以来增速较好的一年。但从收入规模来看，其仍未能突破30亿元关口，2021年录得25.24亿元。若按公司2020年报中提及的经营目标——计划实现营收32亿元、利润总额6.35亿元，那么，公司营收目标完成度不到八成。

同时，承德露露业绩严重依赖大单品、销售区域局限于“一隅”的情况仍然存在。报告期内，杏仁露贡献营收比达97.95%，果仁核桃露营收增幅虽超3倍，但上年基数较小，贡献收入不到五千万元。而北部地区营收达23.31亿元，占比超九成，公司销售领域仍未有效渗进南方市场。

此外值得注意的是，由于包装材料马口铁等原材料价格上涨，承德露露成本承压。报告期内，该公司营业成本、原材料的同比增幅均在四成左右。且从马口铁目前价格走势来看，虽有所回落，但均价处在8500元/吨，预计2022年上半年，公司毛利率仍难改善。

在二级市场，截至4月25日，承德露露股价收盘于8.37元/股，较年初下挫29.9%，总市值为90.1亿元。而该公司近日公告称，拟用自有资金回购股份用于注销减少注册资本。本次回购资金额度上限为4亿元、下限为2亿元，回购价格不超过13.30元/股（含）。这或对股价走势起到一定支撑作用。

对于成本情况、今年在华东及西南市场的开拓措施、新品何时量产等问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到回复。

业绩仍靠大单品

2021年，承德露露实现营收25.24亿元，同比增长35.65%；实现归母净利润5.70亿元，同比增幅为31.77%。基本每股收益0.54元，较上年上升0.14/股；加权平均净资产收益率为25.83%，较上年增加4.93个百分点。

杏仁露仍是公司业绩增长的“主力军”，期内杏仁露销量为24.82万吨，贡献营收24.72亿元，占总营收比例为97.95%，销量与营收同比增幅均为“中双位数”。果仁核桃露的销量与收入增幅超3倍，但由于上年基数较小，该系列产品仅贡献销量、营收5544.23吨、4915.31万元。显然，承德露露业绩仍严重依赖大单品杏仁露，果仁核桃露尚不足以支撑业绩大旗。

该公司的业绩表现，离不开2021年植物蛋白饮料市场的复苏。据《2021年中国植物蛋白饮料市场分析报告》，口味和健康成为消费者购买饮料时的主要决策因素，在此趋势下，中国植物蛋白饮料的市场规模持续增长，2020年达到1320亿元，2021年为1380亿元。

事实上据业绩快报显示，2021年，养元饮品（603156.SH）实现营收、归母净利润69.06亿元、21.11亿元，同比增幅约55.99%、33.77%。椰汁与罐头生产企业欢乐家（300997.SZ）的椰子饮料则贡献7.91亿元收入，同比增幅近四成。

另外，由于2022年春节在1月，这也为承德露露2021年第四季度业绩带来影响。据华安证券研报显示，公司销售旺季主要集中在第一、第四季度，历史上春节时间的变动会带来并表口径下营收增速波动。但结合公司截至2021年底的合同负债6.40亿元，预计2022年Q1营收增速为“中个位数”。

拉长时间来看，2015年至2020年，承德露露大单品杏仁露销量约为33.36万吨、30.82万吨、24.16万吨、21.33万吨、22.36万吨、18.26万吨，销量呈波动下滑态势。且上述年度，公司总营收基本在21亿元—27亿元左右徘徊，始终未能突破30亿元关口。

承德露露2015年以来营收及同比增速情况（亿元、%）

销售仍限于北部

年报中，该公司表示，2022年继续推进现有市场深耕，即加强空白地级市场、空白县级市场和乡镇市场的开发；重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道开发等。同时，开拓华东、西南市场，加强电商运营等。

承德露露的销售模式主要以经销为主，直销占比不高。截至2021年末，北部地区的经销商459个，中部地区75个，其他地区51个。期内，其北部地区经销商数量增长最多为37个，中部和其他地区则分别增加4个、18个。

2021年，公司北部地区贡献营收23.31亿元，占营收比重92.34%；中部地区贡献营收1.35亿元、其他地区则仅有5815.08万元，占比分别为5.35%、2.30%。可以看到，承德露露市场仍基本局限在东北、华北、中原等北部地区。

而国内植物奶各细分品类的龙头品牌，诸如养元六个核桃、椰树椰汁、维维豆奶、维他奶等，则基本在全国布局。根据养元饮品2020年财报显示，销售占比前三的华东、华中和华南，合计占比就近八成。

据年报数据显示，该公司已开发低糖版的杏仁露、杏仁+饮品等新品。新品将首先向华东、西南市场推出，以期打开区域市场。但新品市场反馈如何、区域市场能否就此打开，还存在较大不确定性。

成本承压

值得注意的是，由于成本上升，承德露露毛利率已有所走低。

数据显示，2021年，该公司杏仁露系列、果仁核桃露系列的毛利率为47.10%、32.36%；公司整体毛利率为46.79%，均较上年减少超3个百分点。

成本方面，公司营业成本为13.43亿元，同比上升44.72%，超过营收的增幅。其中，原材料、人工工资、动力费和其他项为11.76亿元、0.44亿元、0.33亿元、0.76亿元，同比增幅多在四成以上。

承德露露的原材料包括杏仁、包装材料马口铁及其他包材等。据华安证券研报显示，马口铁包装约占公司营业成本的45%左右，而马口铁价格在2021年大幅上涨。2020年下半年、2021年第一至第四季度，马口铁均价为6111元/吨、7392元/吨、8886元/吨、9014元/吨、8648元/吨。也就是说，2021年该包材的均价多处在“8字头”，远高出2020年下半年的均价。

目前来看，马口铁价格虽有所回落，均价在8500元/吨，但预计今年上半年，公司毛利率仍难改善。

承德露露近五年销售毛利率和成本率情况（%）