上市28年0分红，熬走了一代人，终于分红了！中国天楹：变卖核心资产，进军新能源，这又是一个“轻装上阵”的故事？

来源：市值风云

环保公司的投资魅力更多在于稳定分红，2021年公司终于开了个头。

风云君最近发现一家公司—中国天楹（000035.SZ），上市28年0分红，但累计募资却超100亿，难道这就是传说中的“铁公鸡中的战斗机”？

当然，你要问风云君是怎么统计的，那必须是市值风云App吾股系统，一眼洞穿。

（注：市值风云APP）

互动易里，隔着屏幕风云君都能感受到投资者对分红的那份期待。

（注：市值风云APP）

这不，3月30日晚间，公司发布2021年利润分配预案，计划以现金给股东分红2.4亿。

投资者翘首以盼的分红“虽迟但到”，28年来的首次分红，公司这是良心发现了？还是业绩逆袭了？

事情可能没那么简单，一起来瞅瞅。

长期未分红与14年借壳上市有关

硬说中国天楹28年不分红，也是有点“冤枉”它了，因为前20年的“锅”应该由中科建来背。

天楹环保在2014年5月通过重组上市，前身中科建在多年里未曾有实际业务，导致其账面有较大未弥补亏损。

借壳后，中科健更名为中国天楹，仍为上市主体，其利润主要来源于子公司天楹环保向其进行的利润分配。

根据相关文件规定，若上市公司母公司报表未分配利润为负数，则不满足现金分红的条件。

2014年底公司账面上母公司未分配利润为-9.9亿，而后在天楹环保的利润分配下，母公司未弥补亏损逐年减少，2020年由负转正至0.6亿，2021年进一步上升至6.2亿。

也就是说，公司直到上市28年后的2021年，才具备了向股东分红的条件。

中国天楹实控人为严圣军和茅洪菊夫妇，合计持有公司22.9%股份。

（注：2021年年报）

“蛇吞象”式的海外收购

自借壳完成后，公司便开始了一系列资本运作，其中金额最大的便是对西班牙Urbaser的收购。

2016年，中国天楹与中节能、大港股份等大型央企、国企组成华禹并购基金，联合其他投资方共同收购了Urbaser100%股权。

2019年，通过发行股份及支付现金方式，公司收购江苏德展，间接取得了Urbaser100%股权，交易价11.3亿欧元。交易完成后，江苏德展成为上市公司的全资子公司，纳入合并报表。

（注：公司公告）

Urbaser成立于1990年，是欧洲领先的综合固废管理平台，主要通过为各国家及地区的市政机构提供环境服务获取盈利，业务遍布欧美十多个国家。

海外并购一般没有业绩承诺，但实控人严圣军夫妇宣称，对Urbaser在交易完成后3年里做出业绩承诺，未达到承诺业绩时，将提供现金补偿。

2019、2020年Urbaser超额完成业绩承诺，2021年截止出售日，为公司贡献净利润6968万欧元，约合5.03亿，远高于业绩承诺。

（注：单位，万欧元）

这笔买卖看来不错。

Urbaser贡献的净利占公司2021净利润的69%，重要性不言而喻。

自Urbaser并入公司报表，2019年公司营收同比增长了9倍，合并前，公司营收表现也很不错，CAGR为35%，但绝对值不高，一把梭哈成效显著。

公司收购Urbaser目的有二：

其一，构建固废管理全产业链；

其二，全球业务布局。

2019年之前，公司的营收基本在国内，Urbaser并表后，欧洲等国外市场营收占比骤增。

公司产品有城市环境服务、垃圾处理、环保设备等板块，收购Urbaser后新增水处理业务和工业废弃物处理业务，主要客户为境内外政府机构以及从事环保业务的相关企业。

城市环境板块包括垃圾智慧分类业务以及城乡智慧环卫业务，通过政府招标获得。

废弃物处置与利用业务包括垃圾焚烧发电、固废综合处置、再生资源回收与分选，其中，垃圾焚烧发电主要采取特许经营权方式。

环保装备制造业务是公司除满足自有项目所需设备外，还参与政府、同行业环卫企业的各种环卫装备采购的招标和询价，进行环保装备销售。

出售核心子公司，缓解债务压力

然而没过多久，这个核心子公司Urbaser就迎来了出售的结局。

当你拥有这么一只会下金蛋的母鸡，你会怎么办？卖掉它？

虽然匪夷所思，但是公司确实就这么干了。

2021年10月，公司完成了Urbaser100%股权出售，交易作价14.7亿欧元，以现金全额支付，比当初买入价多3.4亿欧元。公司也确认了投资收益3.29亿人民币。

但刚整合不到几年的资产，怎么说卖就卖了呢？

早在2020年9月，公司计划对Urbaser引进战略投资者，沟通过程中，有投资者提出收购Urbaser控制权的意向。

公司表示：考虑到目前的资本结构、资产负债率以及商誉等因素后，认为以合理的价格转让Urbaser控制权是一条可行之路。

总之，买卖嘛，只要价格合适，人家怎么说都有理。

首先，2019年收购Urbaser给公司带来52亿巨额商誉，该股权出售后，公司商誉随之出售，自身商誉降至0.7亿，巨额商誉减值风险问题得到释放。

其次，从2020年底公司的资产结构来看，资产负债率高达75%，公司债务负担重。

（注：市值风云APP）

同时，沉重的债务负担导致公司2020、2021年的利息支出甚至超过归母净利润。

而2021年卖出资产后，原本因并购而借入的大量负债也得以偿还，资产负债率降至55%，有息负债率降至27%。

（注：市值风云APP）

另外，公司表示收购Urbaser的战略目标均已完成：

1、完成了覆盖智慧分类、环卫、分拣以及资源化利用和末端处置全产业链布局，掌握了全球先进技术及管理体系。

2、打造了“中国天楹”国际品牌，国际化战略得以落实，在越南、新加坡等市场取得了重大突破。

也就是说，收购Urbaser的这几年里，除了带来投资收益，以及每年为公司贡献的利润外，公司还获得了先进技术、国际市场等无形资产。

出售完成后，公司可获得超70亿的现金流入，除偿还银行借款外，将加快拟建及在建项目投入运营，加快科技创新，未来五年，公司的发展战略以创新驱动取代规模驱动。

为此，公司提出智慧城市环境服务、资源回收再利用、等离子体技术以及人工智能四个增长极。

当然，真实情况如何呢？

2021年，公司研发投入仅1个小目标，研发投入率连1%都够不到，只有0.52%，虽然较2020年的0.27%已有所提升，但金额还是非常有限，且有相当一部分进行了资本化。

（注：2021年年报）

自2019年起，公司毛利率维持在15%左右，净利率为4%，根据备考利润表，出售Urbaser后，公司运营成本降低，2020年毛利率水平将提高到27%，净利率也将回升至11%。

就出售Urbaser对公司盈利能力造成影响的担忧，公司表示：获得的资金投入到目前在建及拟建项目，等项目达产后将为公司带来净利润超过5亿元，将高于本次交易前的净利润水平。

一句话：我心中有数，你们不用担心。

传统业务规模有差距，2021宣布进军新能源

2021年，公司立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源行业，正式涉足新能源产业，形成“环保+新能源”发展新格局。

在传统环保方面，公司主要采用“建造—经营—转移（BOT）”方式，这种业务模式决定了业绩增长主要靠新增项目。

当然，BOT也是出了名的投资需求大、现金回款慢，投资风险大。

截至2021年末，公司运营（含试运营）的垃圾焚烧发电项目已达12个，日处理规模合计达1.16万吨，境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计约2万吨。

若单就日处理规模来看，瀚蓝环境（600323.SH）2021年末生活垃圾焚烧发电运营（含试运营）日处理规模达2.6万吨，该公司业务均在国内。

而中国天楹借助Urbaser出海，2021年中标了印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目，项目日处理规模1500吨。

国际化战略使得公司海外业务有一定发展空间。

新能源业务上，公司将以自有发电厂为依托，围绕重力储能等新型储能技术，推广“新能源+储能”“微电网+储能”等业务模式。

公司也于去年宣告成立全资子公司来负责新能源相关业务。

（注：公司公告）

此外，公司与如东县人民政府签署了《新能源产业投资协议》，涉及滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务。

风云君看得眼花，都是被称作万亿市场空间的炒作热点啊，这还有什么是公司不会的？

对于一个和原业务几乎没有任何交集的新赛道，公司能跨界成功？

意外和明天哪个先到，我们端好小板凳看它表演。

无形资产多，自由现金流少

从2021年公司的资产结构来看，无形资产占总资产比重为44%，达109亿，其中，特许经营权就达104亿。

主要由于BOT项目竣工验收、投入使用后转入无形资产核算，这些每年需按10-35年不等的年限进行摊销。

公司在建工程历年高升，表明公司在不断扩张，2021年将Urbaser出表后，在建工程骤降至4.2亿。

公司资产运营效率中，无论是固定资产周转率还是总资产周转率，在2018年及之前变化都不明显，并入Urbaser后，由于规模效应的加持，资产周转率加快。

公司自由现金流常年为负值，经营活动现金流无法覆盖公司的资本支出，需要持续靠外部输血，2014-21年自由现金流净流出42亿，从这方面看，公司实质没有能力回报股东。

除了大量借款外，自借壳以来，公司通过二级市场增发和发债的金额达80亿。

（来源：Wind，单位万元）

最后，值得一提的是，公司大股东的股权质押比例较高，占其持股数量的94%。

从借壳上市、海外并购、资产出售到进军新能源产业，公司业务处在不停的折腾期，当然，是有为还是瞎折腾，还得看“轻装上阵”后能交出怎样的成绩单。

另外，环保公司投资的魅力更多在于稳定的分红上，否则风云君实在看不出能有什么投资价值。

2021年的分红算是开了个头，从“铁公鸡”身上拔下了第1根鸡毛，但无论是回报力度还是频次都还差得远，公司需要用实际行动来证明自己。