天德钰销售渠道依赖母公司天钰科技。经营层面，因公司股东与多名大客户的股东存在重叠，这让双方交易的公允性及业务独立性存在了商榷余地。

3月31日，深圳天德钰科技股份有限公司（以下简称“天德钰”）因财务资料过期而被上交所中止审核。

天德钰是从控股股东天钰科技股份有限公司（以下简称“天钰科技”）分拆出来的，在分拆后，表面上业务独立，但销售渠道上却依赖天钰科技。在经营层面，因公司的股东与多名大客户的股东存在重叠，这让双方交易的公允性及业务独立性存在了商榷余地。

估值定位的合理性有待商榷

2020年4月，天德钰新增注册资本324.59万美元。据问询回复披露，公司本次增资是以2019年11月30日为评估基准日，选取收益法评估的公司股东全部权益价值为3.65亿元。此外，公司本次外部融资估值的PE值，以同行公司敦泰、联咏截至2019年12月31日的34.69倍、16.81倍静态PE作为参考，并结合外部评估及行业的经营情况做出，最终确定21.48倍PE作为公司估值市盈率进行测算，认定公司本次增资入股对应的投前估值为3.71亿元，高于前述净资产评估值，具有公允性。

可令人不解的是，公司在招股书中选取的同行却是两家台交所公司敦泰、矽创电子以及一家深交所公司富满微（曾用名富满电子）三家可比公司，与问询回复中对比行业估值水平时选取敦泰、联咏两家台股公司有所不同，如此做法显然是个疑问，需要公司解释。

此外，公司在问询回复中还表示，本次增资引入外部投资者的21.48倍PE值“位于同行业可比公司中位值”的表述也是不准确的，因为按照其选取的敦泰、联咏的34.69倍PE和16.81倍PE，其中位值应是25.75倍，要高于公司采用的21.48倍数据。由此看，公司的信披方面是存在一定瑕疵的。

值得一提的是，虽然天德钰未将其市盈率与富满微进行比较，但《红周刊》发现，若按照富满微2019年12月的市值24.18亿元及其当年的净利润3658.62万元测算，其2019年12月的静态PE倍数约为66.09倍，远高于公司的采用PE倍数。

2020年10月，公司再次增资，投资定价以截至2020年10月31日投前估值12.15亿元为依据确定，系由公司与本轮投资人基于公司业务情况及未来发展前景协商确定，没有参考行业估值情况，由此看，其定价依据披露或是不够充分。在问询回复中，公司称本次增资的投前估值相比2019年12月增值率高达327.49%，高于同期可比公司敦泰、联咏、富满微市值增值率151.01%、121.92%、205.50%。

《红周刊》发现，若按照公司2020年10月投前市值及其2019年1727.77万元的净利润初步测算，其市盈率PE倍数约为70.32倍，而当时富满微的静态PE为135.82倍，高于天德钰。表面上，公司在估值对比上显得比同比公司略低，但事实上这一估值仍存在被高估的嫌疑。

据问询回复披露，若按照参照入股时点的汇率中间价1美元对人民币7.0020元，公司2020年4月增资入股投前估值为3.71亿元。若仍按该汇率，那次增资后的公司估值约为4.9亿元。至2020年10月增资前，在基本面变化不明显下，短短半年时间，估值暴涨到12.15亿元，显然有刻意抬高估值满足“市值不低于人民币10亿元”上市标准嫌疑，如此做法是否合理有待商榷。

公司与大客户股东层面深度交集

招股书披露，2018年至2021年上半年，佛山群志光电有限公司、南京群志光电有限公司为群创光电股份有限公司控制的企业（合称为“群创光电及其子公司”）一直为公司的前五大客户之一，群创光电为台交所上市公司。

与此同时，群创光电通过持有华屋电子（萨摩亚）有限公司100%股权间接持有宁波群志100%股权，而宁波群志为天德钰在2020年4月增资时引进的外部投资者，目前持有天德钰8.38%的股份，为天德钰的第三大股东。

《红周刊》发现，群创光电官网显示其主要股东中有台交所公司鸿海精密工业股份有限公司（以下简称“鸿海精密”）、郭台铭等。与此同时招股书还披露，公司的间接控股股东天钰科技的间接第一大股东为鸿海精密，因此鸿海精密通过天钰科技持有公司16.6709%的股份。众所周知，鸿海精密掌门人及第一大股东为郭台铭，也就是说天德钰、群创光电背后股东层面是存在重叠的。

在这里不得不提到，2020年4月天德钰增资引进的五名股东中，有四名为公司境内外员工持股平台，只有一名外部投资者宁波群志，而当时宁波群志的入股价格与员工持股平台入股价格是一致的，且其投后估值与半年后公司引入外部无关联投资者的投前估值拉开约7.25亿元的差距，很显然，如此安排的合理性需要公司解释。

问题还不止于此，问询回复披露，公司报告期内的另一大客户无锡夏普电子元器件有限公司（以下简称“无锡夏普”）、Sharp HongKong Limited均属于夏普集团控制的企业，其中无锡夏普为鸿海精密关联方。此外，公司另一客户虹晶科技股份有限公司（以下简称“虹晶科技“）也为鸿海精密子公司。

因此，以上三大客户群创光电、无锡夏普、虹晶科技均与公司股东层面存在深度交集，本质上都捆绑在郭台铭“商业帝国”产业链上。如此情况下，双方交易的公允性就很令人担忧了。

招股书披露，公司采取“代理为主、直销为辅”的销售模式，前五大客户中除了群创光电及其子公司、无锡夏普为直销客户外，其余均为代理商。2018年至2020年，公司直销收入一半以上由群创光电及其子公司、无锡夏普贡献，并且其向天德钰采购的价格也是更为划算的。问询回复披露，除2019年外，公司向群创光电及其子公司销售同类产品的单价是低于向其他公司的。同样，除2018年外，公司向无锡夏普销售同类产品的单价也是低于其他公司的。

利润靠“外援”搭救

招股书披露，除了承接间接控股股东天钰科技智能移动终端显示驱动芯片等四项业务相关的专利、人员等之外，双方还存在大量的重叠客户。问询回复披露，报告期天德钰和天钰科技重叠客户销售收入占比分别为83.09%、76.51%、43.67%、4.45%，其中部分重叠客户为关联方，譬如群创光电及其子公司、无锡夏普。此外，前五大客户中仍然有不少为天钰科技介绍而来，如此情况令人担忧，公司是否具备独立获取客户的能力。

此外，公司对重叠客户和非重叠客户销售的公允性也有问题。以核心产品DDIC同一型号产品既向重叠客户销售又向非重叠客户销售为例，除2020年外，2018年、2019年、2021年上半年公司向前者销售的毛利率比后者低2.73%、6.95%、1.71%。对重叠客户的低销售毛利率显然在一定程度上影响了公司的盈利空间。

据招股书披露，2018年至2020年，公司营收分别为4.92亿元、4.64亿元、5.61亿元，同期归母净利润分别为1735.05万元、1727.77万元、6074.57万元，其中2019年营收净利双双下滑5.62%、0.42%，2020年营收增长20.83%，净利润暴涨251.58%。对于2020年净利润暴涨问题，公司表示与2020年营收增长、毛利率上涨有关。

如果说重组前天德钰靠的是控股股东的帮衬，那重组后，天德钰的业绩少不了政府补助、税收优惠的“输血”。

招股书披露，2018年至2020年，公司非经常性损益金额主要由政府补助及同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净利润构成，分别为1691.81万元、1209.94万元、1126.56万元，其中计入当期损益的政府补助分别为312.48万元、1347.36万元、1464.25万元；税收优惠金额分别为276.66万元、288.99万元、752.59万元。整体来看，2018年至2020年，公司非经常性损益及税收优惠金额合计占利润总额的比例分别高达95.21%、68.16%、27.20%。

（本文已刊发于4月16日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）