来源：长江商报

即将进入炎炎夏季，以“防晒小黑伞”起家的蕉下试图闯关资本市场。

近日，蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下”）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。若成功上市，蕉下将成为中国城市户外概念第一股。

从一把黑胶防晒伞开始，借着“硬核防晒”的东风，蕉下在2013年顺利进入都市女性的衣橱，业绩规模快速扩张，年营收已超24亿元。

不过，长江商报记者注意到，蕉下难以摆脱重营销、轻研发的新消费品牌“通病”，其分销及销售开支占营收比重逐年增长，2021年达45.9%，而研发费占比逐年下滑至3%。

并且，蕉下供应端并无自主工厂，产品均为代工贴牌，核心竞争力及产品质量存隐忧。在行业竞争加剧下，蕉下能否平衡营销与研发，提高含金量，尚有待观察。

毛利率近60%净利率仅5.6%

公开资料显示，蕉下主要针对年轻女性消费者户外防晒市场，由马龙和林泽两位80后于2013年在杭州成立，成立当年即推出明星产品“双层小黑伞”而一炮而红。近年来，其大力拓展非伞类产品，进一步延伸至服装及配饰等。

得益于近年来“她经济”的风靡，蕉下业绩规模快速增长。招股书显示，2019年-2021年（下称“报告期”），蕉下营业收入分别为3.85亿元、7.94亿元和24.07亿元，增速较快，同期经调整后的年内净利润分别为1968万元、3941万元、1.36亿元。

随着主营业务的不断扩张，蕉下正试图摆脱对“小黑伞”的依赖，营收构成也开始逐渐呈现多元化发展趋势。其中，伞具收入占比有所收缩，从2019年的86.9%骤降至2021年的20.8%。而服装类收入占比则从2019年的0.79%一路增长至2021年的29.5%。到2021年，服装、伞具、配饰、帽子等品类构成了较为均衡的发展态势。

然而，长江商报记者注意到，在亮眼的财报业绩背后，实际上蕉下仍处在严格意义上的净亏损状态。

根据招股书，蕉下在2019年-2021年之所以取得盈利，主要在于剔除了股份支付薪酬费用、可转换可赎回优先股公允价值变动等。而实际上加回上述支出和价值变动后，蕉下分别亏损2320万元、7.7万元和5.47亿元。

从盈利水平来看，报告期内，公司毛利率分别为50.0%、57.4%及59.1%，呈现上升趋势，但经调整净利润率分别为5.1%、5.0%、5.6%，仍处于较低水平。

在招股书中，蕉下还暴露了业绩上的另一缺陷，那就是过分依赖线上渠道。目前，蕉下主要采用自营渠道和分销商相结合的销售模式。2021年，蕉下自营渠道营业收入达到20.12亿元，占总营收83.6%，其中线上店铺及向电商平台销售收入占比分别高达68.3%和12.6%。而截至2021年末，蕉下旗下872家分销商，仅占总营收的16.4%。

目前，蕉下的线下门店仅66家，且其中31家为合作零售店，门店运营效率及价值增长空间仍有待挖掘。

产品均为代工高度依赖营销

重营销、轻研发，是许多新消费品牌的“通病”，蕉下显然也未能免俗。

作为新消费品牌，蕉下在营销上大下功夫。仅在2021年，蕉下就与超过600个KOL合作，并聘请明星代言，频繁登上主播直播间。

在频繁的营销动作下，相关开支数据水涨船高。招股书显示，2019年—2021年，蕉下的分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元，占总收入的比例分别为32.4%、40.7%和45.9%。

分销及销售开支中，广告及营销开支（即“推广费用”）占比远超其他项目，报告期分别为0.37亿元、1.19亿元和5.86亿元，占总收入的比例分别为9.6%、15.0%和24.4%，急剧飙升。

营销费用的增长不仅拖累了净利率，还直接挤压了蕉下的研发投入。2019年-2021年，蕉下的研发开支仅为1990万元、3590万元和7160万元，占总营收比重分别为5.3%、4.6%和3%，呈现下滑趋势。

而蕉下业绩对“爆款”高度依赖。招股书显示，2019年，蕉下前30款热销精选单品产生的收入占据总收入的99.8%，到2021年，这一数字回落至74.1%，但仍旧居高不下。这意味着在品类拓展及多元化营收构成层面，蕉下仍有很长的路要走。

此外，长江商报记者注意到，压低蕉下利润的另一个因素是其产品均为委托生产（OEM），即贴牌销售，模式容易被复制，缺乏核心竞争力。截至2021年12月31日，蕉下与166家合约制造商有合作。

招股书显示，2019年-2021年，蕉下将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产，这也为蕉下带来了1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元的销货成本，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%。换句话说，蕉下收入中的四成都要支付给供应商，用来采购成品。

需要注意的是，营销和代工吃掉利润的同时，也在影响蕉下在C端的口碑。长江商报记者注意到，在黑猫投诉【投诉入口】平台上，蕉下投诉量已趋近百条，其中“防晒衣防晒指数不达标”、“雨伞质量问题”、“虚假宣传”等问题屡见不鲜。

此次IPO，蕉下表示募资将用于加强研发、提高品牌知名度、加强全渠道销售和分销网络及通过战略联盟、收购和投资促进业务增长等。