如何看待本轮汽车电动化革命？

引

目前，能源危机日益凸显，特别是在俄乌冲突背景下，能源品供应安全成了尤为重要的话题，我国作为一个多煤少油的国家，如何把握能源安全至关重要。这其中，摆脱对石油的依赖转而寻求可再生能源成为一个重要议题。

同时，在全球“碳中和”背景下，新能源汽车革命是对世界百年汽车制造业格局的重塑。我国传统汽车制造业起步较晚，与世界一流水平之间存在较大差距，但新能源汽车产业目前处在全球前列，未来将发挥优势产业作用，擦亮“中国制造”名片。

从国内来看，新能源汽车产业链足够长，能吸纳大量投资、就业，带动消费升级，拉动经济增长。而从消费端看，我国电价较低，致使新能源汽车使用成本更低，同时新能源汽车是智能化、数据化终端的良好载体，能为消费者带来更多便捷性和新体验。随着续航和充电的不断改善，我们看到非限购城市购买和非营业需求的购买占比正不断提升，消费者对新能源汽车的满意度在增加，我们认为此轮汽车电动化革命进展速度超越了市场预期。也正是因为这一点，行业全产业链的需求迅速起量，带动全行业的业绩景气，进而引起了投资者的高度关注。

如何看待新能源汽车的市场空间？

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根据乘联会数据，2021年我国新能源乘用车批发331.2万辆，同比增长181.0%。2021年全年，新能源汽车渗透率达到15.7%，12月单月达到21%的水平，参考智能手机渗透率提升的趋势，20%-70%是渗透率提升速度最快的阶段，新能源汽车快速增长势头仍将延续。4月初，多家新能源车企公布3月销量数据，国产六大车企合计销量7.9万辆，同比提升153%，环比提升98%；相比1月提升13%。终端需求端来看，增速维持高位。海外市场方面，欧洲碳排放考核逐步趋严，2022年补贴力度基本不变；美国方面，正在博弈中的电动车税收抵免法案，和新车型上市同样有望拉动整体销量水平。据东吴证券预计，2022年全球新能源汽车销量有望达到1017万辆，同比增长66%。2025年全球新能源汽车销量将达到2426万辆，5年年化增速51%。因此，无论从空间还是持续性的角度，新能源汽车都被看好。

从增速上来看，区别于上一轮补贴拉动下的高增长，本轮高增长源于电动车从续航到充电到智能化全方位产品力的提升，非限购城市/非营运性购买的占比逐渐增大，这证明了消费者对新能源汽车的认可。从销量结构上来看，新能源车逐步打入了燃油车市场的腹地，今年会看到更多具备竞争力的A级车进入市场。同时在“碳达峰”目标和“碳中和”愿景下，交通部门节能减排义不容辞，出台了多种手段促使车企减排甚至转型。这都给本轮增长带来了长期性和确定性。

新能源车估值贵了吗？

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去年四季度以来，通胀影响/限电影响加剧，市场风险偏好降低，进入去年12月份，新能源汽车板块持续走弱，截至今年4月1号，根据wind数据，CS新能车指数市盈率在78.8倍，小于2019年初至今的估值中位数106.2倍，而滚动一年的估值分位水平已经低于10%，整体估值性价比开始凸显。

目前看，综合wind一致预期，动力电池板块2022年PE在35-45倍区间，正极、负极材料在25-30倍PE区间，隔膜环节在40倍左右，电解液环节15-20倍，结合较高的行业增速，可以认为本轮下跌后估值逐渐回归到合理区间。

电动车是个长期赛道，短期市场担忧原材料价格上涨，反噬需求，长期来看，电动化革命的逻辑没有动摇，在估值回归至合理水平布局新能源汽车，是很好的选择。

动力电池在新能源汽车中的成本占比是多少？

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尽管动力电池仍然是锂离子电池的范畴，锂离子电池在上个世纪90年代就已成功在小型设备上实现商业化。但小型锂电带电量过低，平均175节小型圆柱电池才能储存1度电，因此增加电池数量或者把电池做大是动力电池商业化的思路，但电化学体系异常复杂，容量做大带来了安全、寿命等问题，成本也会增加，进而导致早期动力电池成本很高。

经过10余年的发展，我国动力电池包价格已大幅下降90%，即使这样，电池系统作为电动汽车最核心的“心脏”，与续航、加速、使用寿命息息相关，其成本依旧占整车成本的40%以上，排名第一位。

图1：2020年中国车用动力电池价格大幅下降（元/kWh）

图2：电池在新能源汽车成本中占比最大

锂离子电池的工作原理是什么？

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通过锂离子在正极和负极中的来回迁移，同时在外电路形成电流，这样就能使得外电路的用电器正常工作。

图3：锂离子电池工作原理

动力电池产业链包含哪些环节？

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图4：三元动力电池产业链

资料来源：中金公司

动力电池产业属于制造业的范畴，整个产业链很长，行业分工比较明确。动力电池产业链可分为上、中、下游三个环节：

上游主要是资源品环节，涉及锂、钴、镍、针状焦等原材料，这些原材料被用来制成主要的电池材料；

中游主要是制造环节，涉及到正极、负极、隔膜和电解液这四大主材，以及铜箔、铝箔这些集流体，还有形成电池壳体的电池结构件，上述材料组装成电池电芯，再加上PACK结构件、BMS、热管理系统，最终形成动力电池包；

下游环节是使用场景，包含新能源汽车、充电等环节。

各个环节的企业要如何在竞争中脱颖而出？

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在以碳酸锂为代表的上游资源品价格飙升的情况之下，我们看到产业链的利润会向上游倾斜，这主要由于碳酸锂价格上轮超跌至5万元/吨，锂资源刚刚完成上一轮的产能出清，本来需求周期到来时，锂供给的集中度和纪律性都要更好，才造成了超涨的局面。

而在这个过程中，有锂资源端布局，如盐湖、锂矿、锂云母资源的企业在本轮周期中是受益的，他们的自有矿山生产成本几乎没有变动，因此长期来看，在资源端具备优势的企业有望脱颖而出。

同样的道理，对上游的一体化布局是电池和电池材料企业的降本增收之道。对于正极材料来说，原材料成本占比较高，因此对前驱体、锂盐端的布局将对自身利润留存起到帮助作用。负极材料中，石墨化成本占比较高，因此提高石墨化自协比例是企业提升竞争力的手段。隔膜行业因为单位投资较大，制造成本占总成本比重较高，因此提高生产效率和产能利用率是关键因素，同时隔膜生产设备产能相对紧张，优秀的企业领先行业半步率先锁定优质设备产能从而提高市占率。

动力电池的生产是几百道工序的配合，是数百种原材料的最优排列组合，需要深厚的经验积累以及对精益生产和极限制造有深入了解。因此，我们认为，这些企业值得关注：对上游有参股，长单以获得成本上的优惠；对下游深度绑定，成长能见度好，甚至参与设计，贴近消费市场以及能引领产业技术升级的企业。

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