反做空信息中心研究为尚

作者|刘工昌

2021年9月3日，根据中国羽绒协会及上海服装行业协会专家介绍，加拿大鹅一直借“Hutterite”产地宣称保暖效果实无事实依据。上海市市场监督管理局检测显示，加拿大鹅店铺中190款产品符合宣传使用鹅绒的仅有16.8%。最终加拿大鹅因虚假宣传，被判处罚45万元。

加拿大鹅曾被传为羽绒服行业的顶级贵族，结果在中国出了这样的事，其主要竞争对手波司登应该是最大的赢家，当时有人甚至喊出“羽绒服只相信波司登”的口号。

没想到不久之后它的主要对手波司登也出了问题。

2022年3月，有媒体报道，河北的王女士在2020年11月花上千元买了件波司登羽绒服，刚好赶上疫情居家隔离，所以一直没穿。直到2021年冬才穿上了这件衣服，却感觉背部发冷。经检查后发现，原来衣服背部没有充绒，只有两层布。随后她联系客服投诉，对方却以过了一年质保期为由拒绝了她。经多次交涉未果，王女士只好投诉到12315，但这次的回复更是令人匪夷所思。

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关于处理过程第一点，简单来说就是你买的波司登保不保暖跟我卖的衣服没关系，主要是你这个人体质耐冷不耐冷的问题。体质不耐冷，多穿衣服，不要怪我卖的波司登。可正是体质不耐冷才买衣服来保暖，耐冷花这么多钱买你干嘛？

而第二点就更有意思了，关于波司登宣传中的零下30度抗寒，是说零下30度我那衣服的面料还保存完好，不是说能不能抗寒的问题。但如果这样的话，那直接做麻布就好了，零下30度麻布不还是麻布吗？

当天微博话题#波司登羽绒服背部未充绒只有两层布#的阅读量就达7530万，冲上了热搜榜，讨论量也将近2500次。有意思的是，在波司登的微博评论中基本都是好评。

有财经媒体发现，有的网友在发布相关评论后，遭到了波司登的删除和拉黑，并被停止评论3-15天。

波司登两次“生死劫”

1976年24岁的高德康带着11个村民创办了山泾村服装厂。8年后在此基础上正式成立了白茆羽绒服装厂，后来又开始以每年15万元的品牌使用费开始为天工服装厂加工秀士登牌羽绒服。直到1990年才正式注册了“波司登”这一品牌。

此时的中国服装市场一直处于卖方市场，做多少销多少，波司登的服装也自是如此。他们被自己火热的销量冲昏了头脑，于是疯狂购进大量衣料，一口气生产了23万件成品。可进入1994年后中国市场发生了变化，服装开始由卖方市场变成买方市场，波司登全年拼命吆喝也只卖出了8万件，还有15万件栽在了自己手里。

波司登的第一次“生死劫”就这么来了。

800万元马上到期的银行贷款，仓库里15万件无人问津的衣服，波司登要想活下去只能亏本大甩卖，还清贷款，但这却是一夜回到解放前。

不过波司登没有因此垮下，而是一步一个脚印。终于在2007年，波司登在香港上市，成为“羽绒服第一股”。在这之后，它开始走上扩张的道路。通过收购或入股的方式，波司登逐步进入高端女装、童装、商务男装、家居等多个业务领域。2009年到2012年，波司登的营收从57.38亿人民币增长到93.25亿元。

理论上讲，波司登如此扩张，营收应大幅增长。但从波司登财报看，从2012年的90多亿到2021年的135亿左右，历经10年，营收涨了45亿，这就是国货之光波司登真实的经营状况。

很难想象，这样一个做了46年，集万千宠爱于一身，横跨服装各领域，号称国内领先，畅销72个国家的企业，其营收增长之慢令人瞩目，难道真是为了质量的精益求精？

这不由令人想到90年代初的那个跟斗。那次激进几乎断送了波司登，也给波司登管理层埋下了浓重的阴影，宁可走得慢点，龟步前行，也不要急躁冒进。这大概也是这些年来波司登总营收一直进步不快的原因吧。

但到2013年，波司登又迎来一次大考验。

那一年羽绒、布料等原料疯涨，同时刚好赶上暖冬，这对羽绒服厂家来说可谓度日如年，大批产品只能堆在家里。另一方面，国外ZARA、优衣库等快消品牌扎堆进入中国，而线上电商渠道方兴未艾，这使得主要依靠传统线下店铺经营的波司登销售雪上加霜。

一般的品牌走下坡路时，通常都是净利下滑，营收还是上升的，而波司登则是营收也直线下滑。2013年至2015年，波司登年营收分别是82.4亿元、62.9亿元、57.9亿元，可谓断崖式下滑。

波司登为此做出的努力是清库存，调业务，关店铺。仅2015年波司登就关闭了5000家门店，其门店数量从2012年的14000余家，锐减至2015年的6000家左右，三年间关店过半。2020-2021年，这两年波司登又关了54家自营店和662家第三方经销门店。截至2021年9月末，波司登羽绒服业务的零售网点数量为4001家，半年时间减少149家。这样大规模关店的目的在于降成本，提高流动性。

在渠道管理上，波司登增加了自营的比重，自营零售网点增加至1809家，占比提升至45.2%，第三方经销商门店减至2192家，占比降至54.8%。这样做的目的在于精准营销和优化供应链。

波司登还积极拥抱电商，入驻抖音、快手等短视频平台和小红书。波司登的走红离不开直播和社区种草。这使得波司登能够线上线下同时开战，

另外波司登在收缩线下渠道的同时，将铺设线下渠道的重心放在主品牌身上，到城市的核心商圈开设大店和形象店，增强了城区消费者对产品的认知度。

经过一系列努力，波司登终于在2016年盈利，总营收重新实现增长。

盈利是盈利了，但波司登在消费者心中低档老土的形象却还未消除，对做服装的来说，如此形象是不可能真正吃得开的，所以波司登要想再迈上一个台阶，必须完成从老土到时尚的蜕变。

“土鸡”变“凤凰”，波司登赶上加拿大鹅

针对品牌热度不高的特点，波司登做了两个调整，一是在启动话题公关的前几个月就开始加强分众传媒等中心化媒体的硬广投放，提升消费者对波司登品牌的关注度；二是在话题公关节点，除了门店信息调整之外，波司登还同步配备了不少线上、线下的硬广资源，内容上也基于公关主题进行匹配，强化顾客接触品牌信息的频次。

从后续消费者调研的反馈来看，话题公关触达的情况比过往有质的提升。从媒介受众、接收状态、触达频次三个要素多层次广告布局，分众传媒电梯媒体发挥主要力量，基于上述考虑，波司登这几年的硬广主力重点选择了具有强效引爆力的中心化媒体——分众传媒电梯媒体。（2）

经过一系列的洗礼，波司登对品牌、产品、渠道、零售和供应链的全方位升级已经初见成效，摇身一变成为国潮品牌，陆续登陆了纽约、米兰、伦敦时装周，还与美国、意大利、法国三大国际设计师发布联名系列，两度合作爱马仕前设计总监JeanPaul Gaultier发布新系列，并荣获Outside2019年度户外装备大奖。

同时，波司登还选择具有时尚气质的影视明星代言，签约陈伟霆、杨幂、肖战等，通过他们拉近与消费者的距离。另外还与知名IP如迪士尼、漫威推出联名款。

所有这些极大颠覆了消费者对波司登的原有认知，波司登开始了土鸡变凤凰的转变。而转变的标志是波司登价格飞涨，开始贵族化。

据国金证券的研报数据，2018年，波司登主品牌提价幅度为30%-40%。2017-2018年，波司登品牌1000-1800元价位段产品占比由47.6%提升至63.8%，1800元以上的羽绒服由4.8%提升至24.1%，1000元以下产品占比则由47.5%下降至12.5%。2019年底，波司登推出登峰系列，以“保暖黑科技”为卖点，布局高端产品线。

“土味”脱去、价格贵族化的波司登在这两年的单价从11900元增到14900元。数据显示，2021财年，波司登的羽绒服业务总营收为108.89亿元，其中主品牌波司登带来收入99.93亿元，占比达到91.8%。2021年上半年，这个比例进一步达到93.5%。

2021年双11期间，波司登的羽绒服线上销售额大幅提升，较上一个财年同比增长50%以上，其中主品牌的销售额增长超45%。与之相比，定位中端市场的雪中飞和冰洁对营收贡献相对较低，加起来仅占5%左右。

（3）

但据其2021/22财年上半年财报，公司羽绒服业务的总零售网点约有31%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有69%位于三线及以下的城市。这表明波司登价格飞涨主要针对的却是穷人，因为其主要市场在下沉市场。

国内消费者对高端羽绒服的认知，主要来自于加拿大鹅。在加拿大鹅的品牌官方旗舰店中，上万元的羽绒服多达几十款，最贵的接近1.9万元。

这些年为与加拿大鹅争高端，波司登把主要精力投向了高端产品线，并先后开发出包含高端户外、极寒、滑雪等多个系列，基本都在千元价位，其中波司登户外系列价格价格更高。

为了摆脱季节的限制，波司登也尝试走向休闲化和商务化，不过尚未打赢优衣库这些快时尚玩家。（3）

那么波司登与加拿大鹅的最终比拼如何呢？

从营收上看，2022年2月10日，加拿大鹅（CanadaGoose）发布2022财年第三季度财报。截至2022年1月2日的第三财季内，加拿大鹅实现营收5.86亿加元（约合人民币29.2亿元），两个季度大概是58-60亿元。而上述波司登公布的2021年半年报的数据是53.9亿元，全年约135亿，两者相比基本差不多。

而加拿大鹅与波司登在市值上则差异显著。截至2021年底，加拿大鹅总市值40.07亿美元（约为255亿人民币），波司登为552.56亿人民币，波司登是加拿大鹅的两倍不止。但后来波司登股价大幅下挫，截止2022年3月30日，波司登股价为411.47(港股)亿港元，约合人民币334.79亿，仍大幅领先加拿大鹅。

在毛利方面，波司登的整体毛利率从2017财年的46.4%上涨至2021财年的58.6%，不断缩小与加拿大鹅的差距；同期波司登羽绒服产品的毛利率也从51.1%增长至63.7%。

注：波司登和加拿大鹅财年截至当年3月31日数据来源：公司年报，制图：《巴伦周刊》中文版（4）

在2021年一直微弱落后的波司登毛利实现了对加拿大鹅的整体超越。

我们看到，波司登在与主要竞争对手加拿大鹅的比拼中，在营收、毛利市值等主要指标上实现了后来居上。主要的原因当然与波司登背后14亿人的庞大市场有关。当然两者差距并未拉开，基本处于同一水平线上，但在服装市场，能与国外最顶级对手基本处于同一水平线上，至少波司登是做的不错的。

存货危机引发做空，“畅销72国”或成幌子

但波司登不是没有问题，接下来要面对的是周转周期越来愈长引来的存货问题，这可能将导致波司登面临第三次危机。

下面是波司登近年来存货周期年度变化表

来源：波司登2020/21年度报告

我们看到，随着波司登规模越做越大，其存货周期时间竟然越拉越长。

与时尚潮牌李宁、安踏相比，三者的产品生命周期具有很多相似性。而在库存周转方面，波司登明显处于劣势。据财视传媒统计，李宁2020/2021财年存货周转天数仅为66.1天；前四个财年分别为84.5天、78.3天、79.9天、69天。安踏的2020/2021财年存货周转天数为118.1天；前四年财年分别为63.1天、73天、82.2天、88天。从数据看，高下立见。（5）

当然，由于波司登主要生产的是季节性明显的羽绒服，相比李宁安踏全年皆宜的鞋品服装，其周转自然慢些，但如此差距还是让人吃惊。因为它将很大程度上拖累波司登的资金周转效率。

周转周期的变长意味着产品销售时间的延长，也就是效率越来越低。由此带来的第一个显而易见的后果是存货的增加。

据财视传媒统计，自2018年3月31日至2021年3月31日财年，波司登每6个月的存货（人民币）呈现出高位递增态势：分别为18.48亿，19.31亿，27.73亿，27.26亿，26.05亿，26.46亿。值得注意的是，截止2019年3月31日至9月30日期间，波司登的存货由19.31亿增至27.73亿，陡然增加了8.42亿。

波司登在2019/2020年财报中称，“受疫情影响，库存管理也受到了一定的挑战”。如今已经两年时间过去了，27.73亿的存货仅仅削减了1.27亿，存货周转天数已经拉高至175天。

这个数字意味着一年有近一半的时间这些货就堆在自家仓库里，对极其讲究时新的服装行业来说，它几乎是致命的问题。因为这一年流行的货到了第二年很快就成了淘汰货，要想卖出去，必须折价，这肯定对利润产生直接影响。

同时，大量的货超期积压必将导致货款不能及时回归，将对企业钱款的流动性产生极大的影响。而流动性不够，对未来的产品研发以及广告渠道投入都将带来消极因素。

前面讲过，波司登曾遭遇两次大的波折，这两次波折主要都与存货有关。第一次是在1994年冬末17万件压仓库，最后打折变卖还了800万银行贷款；第二次在2013年左右，由于原料、气候、外来产品竞争等各种外部环境的挤压导致。

自2019年以来波司登存货大量增加，到2021年其周转周期已到175天，这已经是波司登第三次遇到存货问题了。

而波司登存货问题也曾引来了做空机构的两次做空。

2018年6月24日，沽空机构博力达思给了波司登一记重击。该机构直指波司登账目造假，指其股价只值0元，并列出了波司登四宗罪：1．虚报获得盈利8.07亿元人民币。2．波司登以高达20亿元人民币进行多项收购，而卖家身份为没有披露身份的內幕人士。3．以相宜的5600万元人民币，向主席高德康出售物业资产。4．往绩显示，公司曾向持股65%的大股东支付相当金额的股息。（5）

仅隔一天，波司登发布澄清公告，但在波司登对虚构盈利问题的澄清中，并未列举出有关的财务数据来否认夸大盈利的问题。同时，对于子公司未披露的应收账款余额不合理的指控，波司登只是表明波司登的附属公司之间的交易不可避免，并未披露子公司的财务数据和子公司交易往来的明细。这也被专业人士怀疑与波司登处在发布年度财报前的缄默期有关。（6）

但在波司登被做空事件发酵的第三天，做空机构博力达思再次出手，发布第二份做空报告。在第二份做空报告中，博力达思提供了一部分新的证据，并且主要提出了三个针对性的质疑：1.波司登谎称从独立第三方收购邦宝品牌，Bonitas称周美和当时已经是邦宝品牌的供应商，并以1750万收购了邦宝品牌。2.波司登谎称周美和1998年创立杰西品牌。3.在收购杰西品牌后，波司登对其实际收入贡献夸大。

针对博力达思的第二份做空报告，波司登回应称，公司对所有指控都否认，并表示该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整之陈述以及毫无根据之指控及不负责任之猜测，且不排除启动法律诉讼程序追究。

复盘这一做空事件可以发现：一是做空机构显然是做了充分的准备，对波司登的财务情况进行了深度解剖，二是选择了波司登即将公布财报时发布，做空获利，三是正如高德康所说，波司登在经营管理上可能确实存在的一定问题。四是信息披露方面，波司登有些问题确实没有讲清楚，让投资者有疑问。（5）

做空机构还在做空报告中指出，波司登官网称在全球累计销售超2亿件，畅销美国、法国、意大利等72个国家。但在波司登长达200多页的年报中，波司登的销售网络均在境内，业务主要发生在境内，且并没有单列出港澳台和海外国家的销售收入，也没有任何“畅销72国”的数据。号称畅销72个国家，财报中却没有海外销售数据，这能不让投资者生疑吗？这不难怪有媒体评论所谓的“畅销72国”或许就是个幌子。

但波司登的确是想往海外发展的。

2012年，波司登创始人高德康受邀前往牛津大学三一学院参访，发表了主题为“投资英国：波司登的国际化拓展之路”的演讲。在寸土寸金的伦敦南莫尔顿街18号，波司登花了三亿多人民币买下一栋7层大楼，开设首家海外高端品牌旗舰店。但随后不久波司登与英国本地设计师及制造商分道扬镳，选择与中国供应商合作。2017年2月13日，波司登英国旗舰店也是海外唯一一家旗舰店低调关店。

这意味着波司登海外探寻的失败，时至今日，谁也不清其畅销72国的情况究竟如何。

与此同时波司登还存在产品单一且爆款缺失的问题。据波司登2020年财报，按品牌划分，波司登品牌占羽绒服销售额的占比达到了91.8%，雪中飞占比5.1%，冰洁占比1.3%。波司登品牌的营收几乎撑起了全年羽绒服销售的收入。（1）

这意味着目前的波司登仍然主打的就是主要品牌波司登，卡在中端价位的雪中飞和冰洁对其总体销售的贡献仍是十分微弱。其中雪中飞售价2000元以上的新款，几乎完全卖不动。

而目前国内羽绒服中高端市场依然掌握在欧美和韩牌手中，行业龙头波司登自2018年推出中高端产品至今，依旧没有打出一款真正意义上的爆款。但关于羽绒服概念，波司登品牌在消费者认知度方面是做得不错的。

参照观研天下数据，2020年波司登蝉联中国羽绒服/棉衣品牌力指数第一。在羽绒服品牌认知度方面，波司登远超其后的阿迪雅鹿等品牌。

前面说过，波司登与加拿大鹅的竞争已处于同一水平线上。但波司登的对手远不止是加拿大鹅。

就国外竞争对手来说，Moncler被称为“羽绒服界的LV”。而国内直播电商开始孕育大批新的时尚品牌，鸭鸭、雅鹿等都在借助直播快速崛起。

（羽绒服淘宝销量）

新生对手虎视眈眈，本土玩家奋起直追，这一切都意味着压力正逼近波司登。找到高端之外的故事已刻不容缓。（7）

家族企业还能走多远

时至今日，波司登依是一家典型的家族企业。截止2021年7月，波司登的前五大股东持股比例为71.53%。公司创始人、董事长高德康和董事梅冬夫妇二人直接持有公司0.03%的股权，不过他们通过盈新国际、康博投资、豪威、康博发展间接持股70.89%，合计持股70.92%，是公司实际控制人。

数据来源：《波司登：羽绒国货龙头品牌力提升下全渠道稳健成长(28页).pdf》

而在波司登的5位执行董事中，有三位是“高家人”——除高德康的儿子高晓东外，高德康妻子梅冬也担任董事兼总裁，负责公司全面运营管理工作，高德康的表妹高妙琴为波司登董事兼副总裁。

与高德康口口声声要对标的华为相比，华为创始人任正非的股权一直在稀释，从1.14%到0.94%，再降至0.88%。（8）

70.92%对0.88%，这就是波司登创始人对标华为创始人的股权对比。

一位曾经在波司登工作过的管理人员告诉《中国经营报》记者，高德康对自己始终充满自信，很难听进去别人的意见，在和高德康面对面谈话时很容易发展成他个人的长篇大论，同时公司管理上也存在着各种漏洞。（9）

财经网上一篇文章也写到，“波司登集团开会是要预演的，一般开会都要先说尊敬的高总、尊敬的梅总，在其领导下取得了多大成绩如何如何这样的套话，连腔调都要预先排练。”

虎嗅一位记者在参加波司登发布会时发现，不少上场的高管或嘉宾对高德康都会有诸如“高人”、“王者归来”、“传奇”的形容。而整场发布会气氛沉闷，即使是在圆桌讨论环节，嘉宾也要不停地瞄手中的纸片。（10）

2014年5月，高德康聘请了有国际背景的职业经理人梁旭辉担任波司登行政总裁，但仅仅一年后即分道扬镳。时至今日，波司登仍是一家彻头彻尾的家族企业。

凭借46年来在羽绒服上建立的护城河，波司登暂时为下一步的发展争取了更多资本和时间，但不可忽视的风险依旧存在。羽绒服保暖属性正在降低，时尚属性正在加强，产品单一、营收单一的波司登，在面对快时尚、潮牌跨界竞争时如何抵抗？（11）

注释：

（1）波司登315被喷上热搜：千元羽绒服背部只有两层布，号称高端国货原来“就这”？新浪财经 发布时间:2022-03-15 来源：易简财经

（2）分众传媒助力波司登再度崛起，谱写国牌新篇章 齐鲁壹点 发布时间:2021-10-20

（3）波司登“大战”加拿大鹅 未来消费发布时间:2021-12-04

（4）波司登对标加拿大鹅，面临哪些难题？本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：林一丹，编辑：苏昊，原文标题：《五年涨700%，波司登又一个暖冬将至？》

（5）波司登面临第三次“存货危机”？新浪财经发布时间:2021-08-06 来源：财视传媒

（6）波司登四大疑点澄而不清缺乏具体财务数据让人生疑蓝朝晖2019年06月26日08:14" 来源：北京商报

（7）鹅被罚，鸟抄袭，波司登有护城河吗？陆玖财经2021-12-14

（8）波司登：还能温暖谁？华祥名文 |James：ss197532发布于2020-07-29

（9）《四处出击，不如稳扎稳打》，中国经营报，2016年6月27日

（10）《“碰瓷”加拿大鹅，波司登为何仍难流行？》，虎嗅，2019年3月9日

（11）畅销全球72国”的波司登，怎么90％的收入还是来自中国内地？螳螂观察2020-12-07