来源：市值风云

上市之前，正是公司进行流量变现的初期，但是从2021年开始，公司可能迎来了流量变现的拐点：不仅收入增速降低，利润增速也出现大幅降低。

作者"罗兰

编辑 |小白

股价暴跌83%，大牌机构照样被割韭菜

近日，中国最大的在线专业医师社区平台——医脉通（02192.HK）发布了2021年全年的业绩公告。

在发布这个年度业绩之前，医脉通的股价走势非常糟糕。公司发行价为27.2港元，自2021年7月上市之后，股价不断走高。但是自从进入12月份后，医脉通的股价便开始进入持续性的下跌趋势。

现在，医脉通的股价已经跌到8港元左右。与发行价相比下跌了71%，距离最高价47港元，则下跌了83%。短短4个月，公司市值从最高的300多亿港元跌到现在不到60亿港元。五分之四的市值跌没了。

这次医脉通上市，是有基石投资者的。这些基石投资者，还不是一般的投资机构，其阵容非常豪华，堪称豪华股东朋友圈。

公司招股书显示，基石投资者共有7个，他们以公司股票的发行价格（27.2港元）合计认购2.2亿美元。

其中，腾讯认购了4000万美元。作为新加坡主权财富基金之一的GIC，也认购了4000万美元。而全球最大的基金管理公司之一——富达基金，则认购了8000万美元。

随着医脉通的股价不断走低，这些认购金额达到几个亿港元的基石投资者，也是深度套牢。在市场大行情面前，这些大牌投资机构，一样会被割韭菜。

不过，也许几个亿的资金量对他们来说不算啥。这就体现出投资组合的配置以及风险控制的重要性了。

满仓，且单吊一只票，风险实在是太大了。

值得注意的是，医脉通由田立平、田立新、田立军三姐弟创立。2013年，田氏家族向日本索尼的子公司——M3集团出售了公司50%的股权。田氏家族和M3集团共同成为医脉通的实际控制人。

当时M3集团为了拿到医脉通50%的股权，所支付的总价格是1220万美元。换算一下，每股的购买成本仅为0.0456美元，大概0.36港元的样子。

即便医脉通的股价跌成这个熊样，早年投资的日本M3集团，依然还是赚的。投资回报率依然高达20倍以上。

注册医师数量占比持续走低，广告收入占比超过90%

医脉通的行情走得这么差，是因为2021年公司业绩表现很差吗？还是说业绩暴雷了？我们来具体看一下公司最新的业绩数据。

医脉通是中国最大的在线专业医师社区平台。公司的商业模式不复杂，简单讲就是建立一个垂直的、面向执业医师的社区平台。然后以庞大的执业医师数量作为流量基础，去吸引客户在平台上投放广告。

详情可以参考风云君写的一篇关于医脉通的研报——《建社区，引流量，卖广告！医脉通：商业模式走通，但门槛并不高》，下载市值风云APP搜索关键字，即可查看该研报的全部内容。

需要注意的是，医脉通的核心用户群体是执业医师，而不是一般的普通用户。医师才是主要的广告受众。而投放广告的，主要是医药和医疗设备企业。

2018-2021年，作为公司的核心用户群，注册医师数量从200万增加到310万。虽然数量是增加的，但是注册医师数占总注册用户数的比例从80%持续下降至56%。这说明：医脉通平台内的非医师用户数量越来越多。

纵向看，2019和2020年的注册医师数同比增长率，分别为10%和9%。2021年的同比增长率为29%。也就是说2021年公司核心用户数量的增长比往年要更快一些。

医脉通最大的收入来源是精准营销解决方案收入，也就是广告收入。

2018-2021年，精准营销解决方案收入占营业收入的比例从63.7%提高到91.2%。随着注册医师数量的不断增加，广告收入占比越来越大。

公司真实的盈利能力到底有没有变差？

2021年医脉通的毛利率为70.8%，和2020年的72.9%相比，变化不大。

2021年医脉通的净利率仅为15.8%，相比2020年大幅下滑，甚至比2018年的净利率还要低。公司的盈利能力真的突然变得这么差吗？答案显然是否定的。

根据公司2021年业绩公告，2021年存在两项特殊的开支，这和往年有所不同。一项是公司上市的一次性费用支出（包括汇兑差额）。另一项则是以股份为基础的薪酬。

这些支出要么是非经营性质的，要么就是对公司的现金流不产生影响。如果不考虑这些开支的话。那公司经调整之后的净利率，在2021年可以达到37.7%。这和2020年的39.7%，几乎没差多少。

经调整净利增速同比大降，公司迎来流量变现的拐点？

医脉通目前最大的问题就是：业绩增速放缓。

2021年医脉通的营业收入为2.84亿元，同比增速为33%，不仅低于2020年的75%，甚至低于2019年的47%。

经调整的净利润，则表现得更加明显。

2019年和2020年经调整净利润的同比增速分别高达121%和174%。但是到了2021年，同比增速仅为26%，较前两年大幅度下滑。

公司经调整净利润的增长步伐，在2021年出现较大幅度的放缓。风云君认为，其原因可能是公司已经进入到了流量变现的后期阶段。

从商业模式看，医脉通的第一步就是建立平台流量池，然后第二步就是卖广告。这是一种非常典型的互联网公司的盈利模式。

在这种盈利模式下，在流量变现的前期，规模效应是非常明显的。具体表现形式就是净利润增长明显快过营业收入增长，盈利能力大幅提升。

从过往的数据看，医脉通的经调整净利率的确是从2018年的16.9%大幅提升至2020年的39.7%。

当进入流量变现的后期，规模效应逐渐减弱，净利率已经很难进一步提升。于是我们看到，2021年和2020年，公司的经调整净利率几乎没多少变化。

一旦公司的净利率保持不变，那只会出现一种情况。就是收入增长多少个百分比，净利润就增长多少个百分比。即，收入和利润的增速会趋于一致。

我们看到，2021年医脉通营业收入增速为33%，而同期经调整净利润增速为26%，两者已经开始趋于一致了。

医脉通上市之前，正是公司进行流量变现的初期。但是从2021年开始，公司可能迎来了流量变现的拐点。不仅收入增速降低，利润增速也出现大幅降低。

除非公司做出一些重大的战略调整或者是其他形式的改变。否则，超高的业绩增长速度，是不可能持续下去的。