来源：证券市场周刊

在成长主线缺乏、国内货币保持宽松的阶段，高股息策略兼具进攻和防御价值。

本刊记者 周汇/文

2022年以来，A股市场在各种不利因素影响下一路向下，价值型策略连续三个月胜出，高股息策略熊市保护伞的特性更加凸显。

截至4月6日，沪深两市共有876家公司公布了2021年度分配方案，分配方案中包含现金分红的有872家，合计派现金额1.15万亿元。而以上述分红金额及2021年年末收盘价为基准计算，已公布派现方案公司中，共有141家公司股息率超过3%。更为重要的是，在市场比较低迷的阶段，高股息策略发挥熊市保护伞特性，超额收益明显，成为市场波动期间的“压舱石”。

申万宏源表示，高股息风格的强势不是偶然，在当前宏观环境下，很可能有着更为特殊的意义。

在当前的A股，有一批公司在疫情之后积累了大量的“冗余流动性”，正在以大比例分红返回给股东。它们近年来享受了极低的财务费用率，负债率连续提升，但资本开支强度连年回落（反映供给侧稳定，并没有扩产需求），在手现金充裕，未分配利润占市值的比例创历史新高，2021年ROE触底反弹，分红比例连年走高。

投资这类公司，看似买的是稳定的股息，本质上是在“宽货币走向宽信用”尚不顺畅的途中，向一部分沉淀了大量金融资源、格局稳定的公司谋求“利差”。这批公司有一个共同的特征：高股息率。

事实上，从海外经验来看，高股息策略也是一种长期有效的投资策略。资本利得和股息收入是投资股票的两种获利来源，从长期投资的角度来看，股息回报在总回报中占据着重要地位。

作为比肩彼得林奇、巴菲特的投资大师，温莎基金的投资组合经理约翰·聂夫就是一位高股息投资策略的成功实践者。从温莎基金的回报构成来看，稳定的股息收益占据重要地位，而且在熊市中起到了缓冲作用，使得其收益率相对标普指数更为稳定，最终完成了31年间累计投资回报率近56倍的投资神话。

申万宏源认为，当前，无论是和A股整体相比还是与债券相比，高股息率公司面临的是历史级别的性价比。截至3月29日，以中证红利指数为代表的高股息公司整体股息率高达5.5%，处于2008年以来99%的历史分位数。与无风险利率比较，中证红利指数股息率高出2.7%；和沪深300相比，股息率高出3%左右，均处于历史极限的高位。

超额收益高

高股息策略是以股息率为因子，按股息率从高到低选股，并长期持有高股息证券组合的投资策略，高股息策略是海外投资者采用较多的投资策略之一。高股息策略首次提及于1988年，由美国的JohnSlatter于《华尔街杂志》提出，JohnSlatter等分析师研究了1972至1987年的高股息证券组合的收益率，发现高股息证券组合的收益率为18.4%，远高于道琼斯工业指数10.8%，跑赢市场。

德邦证券表示，从海外经验来看，高股息策略是长期有效的投资策略。目前海外市场已有多只基于高股息策略的指数，表现较好，持续获得较高的超额收益，例如美国的标普高红利贵族指数和日本的MSCI高股息指数。

其中，标普高红利贵族指数是从标普1500中选出至少20年来一直遵循每年持续增加股息的公司作为成份的指数，自1999年12月指数成立至今，标普高红利贵族全收益指数累计收益率达860.3%（年化收益率10.8%），同期标普500累计收益率为401.7%（年化收益率7.6%），高红利贵族全收益指数有明显的超额收益。

日本MSCI高股息指数是为了衡量日本50只高股息股票表现的指数，自1992年指数成立至今，累计收益率为320.5%（年化收益率4.8%），同期日经指数累计收益率为49.4%（年化收益率1.3%），超额收益也十分可观。

德邦证券认为，在海外，高股息策略风靡的主要原因有：

第一，分红率较高、较稳定，股息收益为海外股票收益的重要来源。股票总收益可拆分成股息收益和资本利得收益，通过比较标普500指数全收益指数和标普500指数的表现发现：随着时间的推移，考虑到分红再投资的标普500全收益指数的净值明显高于仅考虑资本利得的标普500指数的净值，至2021年12月29日，分红再投资贡献85%的投资收益，而资本利得仅贡献15%的收益。

第二，高股息策略夏普比率更高。根据VanEck的研究分析，将标普500股票划分为股息率排名前30%的证券组合、股息率排名中间40%的证券组合、股息率排名后30%的证券组合和股息率为零的证券组合四组，发现股息率越高的证券组合，年化收益率越高，年化波动率越低，收益风险比越高。

第三，全球债券收益率的长期下跌增加了派息股票的吸引力。在2008年全球金融危机后，多个经济体出现超低利率甚至负利率。在低利率环境下，高股息股票组合的发放股息相对稳定，类似于固定资产，投资收益率较高，较纯债券吸引力提升。

在A股市场，高股息策略长期来看也有良好的变现。中证红利指数以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成份股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。该指数发布时间为2008年5月26日，发布时间较早，编制方法纯粹，按股息率排名选股，且剔除了非连续分红及流动性较差的股票，因此多选用中证红利指数作为A股高股息策略的追踪指标。

按照德邦证券的统计，在不考虑分红再投资的情况下，高股息策略资产组合跑赢上证50、沪深300指数，持平中证全A。以2009年1月1日为起点，截至2022年2月8日，中证红利指数的年化收益率为9.2%，年化波动率为23.8%，夏普比率为0.27，最大回撤为-46.5%。长期来看，收益高于主要权重指数上证50指数和沪深300指数，持平中证全A，但低于中证500指数和中证1000指数。2009-2014年，中证红利与沪深300指数走势基本一致，2014年后逐渐跑赢沪深300指数。

2009年至今，中证红利指数的股利分红再投资贡献40.9%的投资收益，考虑分红再投资收益后，高股息组合跑赢全A，超额收益可观，夏普比率高。由于高股息股票的现金分红较多，投资者在收到股利分红后会将分红再度投入到股市以增加持股的数量，这会带来股价上涨和持续分红两方面互相促进的收益。考虑到分红再投资的复利效应，高股息组合在过去的12年的年化收益率为达12.9%，高于全A和主要宽基指数，但其波动率和最大回撤低于主要的宽基指数，夏普比率为0.43，收益风险比高，长期投资价值凸显。

熊市保护伞

回顾历史各阶段，遭遇熊市或市场风险加剧的震荡，高股息组合抗跌甚至能跑出超额收益。

在海外市场，高股息策略往往具备“熊市保护伞”的功能。1993年，Gombola和Liu的研究发现，牛市期间，股票组合的收益率与股息率呈负相关，熊市期间，股票组合的收益率与的股息率呈正相关，高股息组合更抗跌。2013年，道琼斯公司研究报告也有类似的结论，道琼斯公司统计了1927-2012年区间内牛市和熊市中标普500指数和高股息组合整体表现，发现在牛市中标普500指数年均收益为15%，高于高股息组合5%的水平，但在熊市中，高股息组合年均收益为3%，而标普500年均跌幅为15%。

在港股市场，光大证券的研究显示，从恒生高股息率指数2012年设立以来的数据看，恒生高股息率指数走势与恒生综指高度同步，基本呈现同涨同跌的状态。尽管两者总体走势较为同步，但当经济不景气或者不确定性比较强的时候，恒生高股息率指数相对于恒生指数表现更具韧性。这是因为高股息公司抗击风险能力比较强，同时市场震荡时投资者能够获取确定性的股息收益从而对冲资本利得的损失。

根据美林时钟，从整体来看，在滞胀期与复苏期，恒生高股息率指数均有相对不错的表现。从历史数据来看，在滞胀时期，恒生高股息率指数依旧能维持5.82%的收益率，远高于债券类及其他权益类大类资产；而在复苏时期，恒生高股息率指数平均区间涨跌幅为24.88%，高于港股市场和债券的区间收益率。

在A股，高股息策略也具备熊市保护伞功能，在市场震荡或单边下行阶段更抗跌，防御性很强，在牛市中进攻性一般。

据德邦证券的统计，自2009年1月1日至2022年2月8日，中证红利全收益指数累计收益率为351.4%，同期中证A股全收益指数累计收益率为250.6%，高股息策略获得100.8%的超额收益。

如果将中证A股指数做牛市、震荡上行、震荡下行和熊市的划分，设定20%为阈值，如果从底部到顶部的累计涨跌幅超过20%定义为牛市，未超过20%定义为震荡上行，从顶部到底部跌幅未超过20%为震荡下行，超过20%定义为熊市。

在牛市阶段，中证红利指数的累计收益率为80%，较同期中证A股全收益指数的收益率低19.7个百分点，在2009年、2014-2015年、2019-2020年的三次牛市中均跑输全A。而在熊市和震荡阶段，中证红利全收益指数在熊市阶段的收益为-0.3%，较同期中证A股全收益指数收益高8.9个百分点，在熊市和震荡市中，高股息组合更抗跌且胜率很高，除2013-2014年震荡上行阶段跑输市场，其余阶段均跑赢市场。

德邦证券表示，这表明高股息策略具有进攻性一般，但防守性良好的特点，在市场震荡或熊市、风险偏好降低的时期，中证红利指数配置价值凸显。

中证红利指数整体风格接近于大盘蓝筹，与成长风格的表现呈跷跷板状态，当市场从追求成长转向价值避险时，高股息策略胜率提升。将中证红利指数与A股主要股指做相关性分析，可以发现中证红利指数与上证50和沪深300相关性较高，相关系数分别为0.92和0.93，与创业板和中证1000的相关性较低，相关系数分别为0.81和0.75。中证红利的风格接近于价值风格，走势与沪深300相近，但2014年后，逐渐跑赢沪深300；中证红利指数表现与成长风格往往呈跷跷板状态，当市场快速上行时，中证红利指数的涨幅弱于创业板涨幅，但在2015-2018年的熊市中，创业板指快速下跌，而中证红利指数维持上行。当市场风险偏好上升时，投资者追求高成长性时，中证红利指数表现明显弱于市场，但当市场风险偏好下降、成长板块下跌较快时，中证红利指数防御性较强，获得超额收益。

德邦证券表示，高股息组合更抗跌的原因在于高股息公司能稳定派发现金股利，同时估值较低，分子预期更稳定，这为其资产定价提供安全垫。股息率=股利分配率/市盈率，从公式的分子端看，高股息公司往往有稳定的盈利能力和充裕的现金流支撑稳定的高股利分红，从分母端看，高股息证券组合的估值通常较低，组成行业以低估值的金融、地产及材料、化工、能源等周期性行业为主。高股息证券组合凭借其稳定的股息收入和较低的估值水平，在市场震荡行情中具有较高的安全边际。

长城证券的研究也显示，2007年10月-2008年12月全球金融危机期间，A股市场大幅下跌，以中证红利指数为表带的高股息组合的超额收益在此期间保持正值，平均超额收益为10.70%；在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月期间，中国经济下行压力较大，A股熊市期间，高股息组合比A股整体更加抗跌。

长城证券认为，高股息组合之所以抗跌，逻辑在于：成本压力高企时相比于投资更愿意提供现金分红的周期板块企业、稳定成熟拥有充足现金流的大金融板块以及消费板块企业在市场经历较大系统风险时，能够通过确定性收益抬高股票安全垫，从股息率的计算方式来看（股息率=股息分配率/市盈率），高股息的股票除了派发现金分红占比较高，其估值往往也处于较低水平，在熊市或者市场震荡期间，在绝对景气度普遍下降时，高股息的边际景气度降幅收窄于市场整体，因此在行情较差的历史区间，高股息会成为避险性较好的保护伞。

同时，由于成长性不高，在股市上行的行情下，如2018年12月-2021年12月，高股息组合的超额收益并不好，整体表现跑输于市场。

行情驱动力

长城证券研究发现，首先，在PPI高企时，企业盈利受影响，高股息组合的确定性收益更受欢迎。

通过生产成本较高时期（2017-2021年）的历史观测区间长城证券发现，国内PPI与高股息组合的表现呈现一定程度正相关性，即国内企业生产成本压力上升于高股息组合行情向上的驱动力，从逻辑上来说，成本压力上升会导致企业盈利能力下降，此时拥有充沛现金流的高股息股票边际优势突显，相对景气度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的历史区间内，这种正相关性表现得尤为显著，并且这两个历史区间内，A股市场普遍估值下行。而在新冠疫情以来（2020年1月至今），景气度（PMI）与红利指数的负相关性尤为明显。

其次，利率下行时期，高股息组合能跑出好成绩。

在港股市场，从历史来看，恒生高股息率指数与实际利率呈现明显的反向关系。背后的原因是在实际利率下行期间，资本回报率下滑。此时高股息资产的股息的溢价率上升，高股息资产相对于其他资产的配置价值凸显，对投资者的吸引力增强，更有机会获得超额收益。

长城证券表示，在A股市场，从现金股息和债券利息的共性上来看，定期派发现金股息的股票和债券具有一定相似性，能够在市场震荡之时充当抵御风险的“稳定器”，因此在国债收益率下行时，市场融资成本降低，从现金流折现模型原理来看，高股息股票价格也会得到拉升，从历史经验来看，2013年12月-2016年6月、2016年3月-2017年1月、2021年1月-2021年12月，高股息组合都在10年期利率下行的时期表现较好。

德邦证券认为，高股息率股票组合的现金分红稳定，类似于固定收益资产，当无风险利率长期下行时，维持高派息的公司更能吸引投资者买入，因此当利率下行时，高股息组合有更大的概率获得超额收益，利率和高股息策略组合收益率的反向相关性已在美国和日本的股市中得到验证。

自2000年起，伴随着美国国债收益率中枢下移，美国高红利贵族指数取得了近500%的超额收益。上世纪90年代以来，日本10年期国债利率急剧下滑，一路下跌至负区间，MSCI高股息指数取得超250%的超额收益。

在A股，高股息组合的收益率与长端利率也存在反向关系，当利率下行时，高股息资产组合获得正收益和超额收益的概率较大。

通过计算，德邦证券发现中证红利全收益指数的累计收益率与10年期中债国债利率相关系数为-0.49，中证红利全收益指数相对中证A股的累计超额收益与10年期中债国债利率的相关系数为-0.34，负相关性较强。

例如，2014年前，中证红利指数与沪深300指数的走势高度一致，但从2014年起，伴随着中国长端利率中枢逐渐从4%降至3%的水平，中证红利指数逐渐跑赢沪深300和中证A股，获得超额收益。值得注意的是，在此期间，高股息组合的整体表现不如1000指数。

德邦证券认为，这主要是因为A股的投资者以个人投资者为主，风险偏好相对较高，当利率进入下行区间，市场流动性总量提升，有利于股市提估值，若此时市场处于上行阶段，A股大多数投资者倾向于涌入弹性更高的成长板块，而弹性小的高股息股票对投资者吸引力相对小。

统计主要的利率下行区间，德邦证券发现在长端利率大幅下行的区间内，中证红利指数获得正收益和超额收益的胜率较高，仅有2018年1月-2020年4月的利率下行区间未能获得正收益和超额收益，这主要是因为中证红利指数是基于历史股息率选股，未考虑到其未来的股息率变化，在2019年，主要的高分红行业（材料、工业、可选消费等）面临较大的业绩增长压力，分红存在下降趋势，估值下滑较快，因此高股息策略表现较差。

适宜的环境

从短期的宏观经济环境来看，2021年12月10日，中央经济工作会议指出中国经济面临着“需求收缩，供给冲击，预期转弱”的三重压力，需求收缩指的是外需对中国经济拉动作用将减弱，而内需仍显疲弱，疫情散发和居民收入增速下滑继续抑制居民消费，房地产市场持续下行进入寒潮；供给冲击指的是双碳目标下，能耗双控政策对上游原材料供给、生产造成冲击；预期转弱指的是经济下行压力较大，企业生产经营压力仍大，对未来预期转弱。

目前来看，保供稳价政策效果显著，供给的约束正在改善，但需求收缩和预期转弱的压力仍在，在海外供应链逐渐修复，出口增长动能趋弱的背景下，地产已连续数月下行，社零也较低迷，内需受拖累，国内经济面临较大的下行压力。

德邦证券认为，在此背景下，宽货币先行助力稳增长，10年国债利率快速下行，股息率与无风险收益率利差快速提升，配置价值提升。

2021年10月下旬，PPI见顶回落，通胀不再对货币宽松构成掣肘，宽松预期持续发酵，10年期国债利率从3%持续下行至2.7%。自2018年下半年起，以中证红利指数为代表的高分红组合的股息率持续上行，并高于十年期国债利率，截至2022年3月29日，中证红利指数股息率（TTM）达到5.5%，处于2008年以来的99%的历史高位，股息率与十年国债收益率利差约为3个百分点，同样处于历史高位，股债性价比高，配置价值提升。

从A股市场来看，2021年12月中旬以来，受国内经济增长动能转弱和海外美联储货币政策加速转紧影响，市场风险偏好下降，主要宽基指数出现不小的回调，市场方向也较混沌，而高股息组合凭借其稳定的高分红和低估值，在震荡市中取得较高的超额收益。

自2021年10月25日至2022年4月1日，中证红利全收益指数获得了近4%的正收益，而同期中证A股全收益指数收益为-11%，沪深300全收益指数收益为-14%，中证红利指数的超额收益明显。

德邦证券认为，从长期来看，随着利率步入下行周期、长期资金入市，高股息策略同样值得关注。

从海外主要经济体来看，伴随着人口自然增长率的下滑，劳动人口增长放缓，潜在经济增长速度放缓，利率中枢随之下移。自2016年起，中国自然增长率快速下滑，随着上世纪60年代婴儿潮人口集中进入退休年龄，劳动力也将出现短缺现象，外加中国经济处于调结构转型期，潜在经济中枢下移较为确定，长周期内利率中枢也将随之下行。而在利率下行的环境下，高股息策略能够跑赢全A和主要的权重指数，同时波动和回撤更小，长期配置性价比较高。

另外，2021年年底，资管新规正式实行，“刚性兑付”的理财产品将彻底退出历史舞台，银行理财产品转成净值法核算，将会转变成类似公募基金产品，信托和保险等投向标准化金融产品的规模都呈现明显上升趋势，为A股市场带来增量资金。

因为银行理财场频客户大多为保守型投资者，此类险资要求稳健收益，而高股息资产组合由于稳健的高分红能够为投资者带来绝对收益，同时低估值也为其提供安全垫，较为符合险资的资产配置要求，预计在长期低利率环境下，高股息策略将得到险资的关注，配置吸引力将提升。

从A股市场环境来看，近年来，在监管层的引导下，A股上市公司分红积极性和稳定性有所提高，进行现金分红的上市公司从2010年的1345家增加至2020年的3069家，数量占比从68%提升至74%，连续3年分红的上市公司从2010年的590家增加至2020年的2015家，占比也从32%提升至50%。

德邦证券表示，随着A股市场上市公司分红制度的不断完善和机构投资者占比提升和话语权的增加，公司治理得到重视，上市公司将更加重视分红，A股派息率提升是长期趋势。此外，低派息率意味着更多资金被用于企业再投资，当下宏观经济处于增速换挡期意味着企业的高速增长也难以长久维持，这也促使A股派息率继续提升。

配置正当时

申万宏源认为，高股息策略在当前兼具进攻和防御双重价值。

其中，高股息策略在2022年的进攻性来自周期属性。根据申万宏源的研究，高股息风格在以下情景容易跑赢：经济复苏、大宗商品价格上涨催化、核心资产主线尚未出现、熊市防御。而自2021年以来，高股息策略相对收益开始反弹至今已有一年整，期间上行的逻辑包括三条。

一是疫情、地缘政治事件影响大宗商品长期供需格局，持续涨价不断给出催化信号，资源类公司价值重估；二是疫情和“房住不炒”之下，消费低于预期，以消费为代表的传统核心资产中期基本面不确定性增强；三是2021年11月开始，新能源基本面充分计价（price in）、景气展望出现扰动，此后新经济缺乏线索（不管VR、AR还是数字经济，承载资金体量来说都尚未成气候）。站在当下，以上三条逻辑并没有见到明显的松动，甚至是在继续加强的。

高股息策略的相对收益在历史上有两个分水岭：一是以2016年供给侧改革为界，中证红利指数向上的相对收益弹性被明显放大，标志着周期板块Alpha逻辑的形成。二是以2021年为界，高股息风格与低估值风格拉开系统性差距，标志着股息率正在成为更好的性价比指标。

申万宏源表示，更深层地说，高分红率意味着“低成长、现金牛、格局稳定、没有扩产需求”，这就决定了中证红利不仅是“便宜公司”，更是“公用事业化”的一批公司，行业生命周期属性比较突出。

例如，低PE指数里面建筑装饰的权重比较高，建筑装饰并不是现金牛行业，相反应收账款较多，分红比例不高，中证红利里面建筑装饰的权重就很低；低PE指数里面汽车的权重很低，从PE来看并不算低，但是分红比例高，中证红利权重就高；非银PE便宜，但是金融行业并未进入到稳定状态，估值便宜不是因为增速低，而是因为行业格局、商业模式不好，分红比例不高、相应也不是中证红利的重仓。这样的行业属性差别使得2021年以来中证红利罕见地大幅跑赢低PE指数，背后是“碳中和”、资源价值重估背景下公用事业化公司的一次修复。

当前，供给侧改革打下的基础仍在、稳增长还有“mini政策底”催化，继续为周期板块带来向上期权。2022年顺周期低估值与2012年类似，可能也有两波机会。

一是2022年三季度之前，市场普遍预期稳增长效果显现需要时间，很难基于单个政策对后续基本面改善产生有效预期，“政策底”到“市场底”的传导不顺畅，这反过来也意味着，一系列“mini”政策底能够继续不断夯实市场预期，使得供需格局好的周期板块不断有弹性。

二是2022年三季度-四季度可能还有一波经济底的机会，2022年的地产更像2012年的银行，虽然中长期盈利能力回落未到稳态，但2022年确实是基本面边际改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地产，是经济底验证情况下基本面弹性最高的方向。地产和煤炭都是非常典型的高分红行业。

申万宏源认为，二季度主线资产难形成，整体甚至可能“阴跌”，总体业绩增长弱，且缺乏结构性亮点，是基本面支撑最弱的阶段，需要继续提防事件性冲击伤害市场。在成长主线缺乏、国内货币保持宽松的阶段，主题投资和其他另辟蹊径的风格更容易获得相对收益和绝对收益的弹性。高股息风格正是小票和成长风格的敌人，成长相对价值表现好或者小票相对更好的时候，确实轮不到红利指数跑赢；成长的相对收益走弱阶段，高股息风格有相对收益机会。

此外，申万宏源还认为，高夏普比率、历史级别的性价比，给“周期进攻”又添了一层保护。

有投资者担心高股息与周期属性多有重叠，阶段波动可能比较大。对此，申万宏源回溯了中证红利全收益指数的表现，发现其夏普比率其实高于大部分价值指数、波动率也并不高。核心原因在于受到红利部分收益相对稳定、高股息率高性价比高的双重加持。

申万宏源研究表明，历史上来看，中证红利近年来红利收益率中枢抬升，资本利得部分收益一直比较抗跌。2011-2021年中证红利收益率可以拆分成两部分，平均每年3.8%来自于红利回报，6.8%来自于价格部分（或者说资本利得）。从趋势来看，红利部分收益率2019-2021中枢系统性提升到5%左右；2011年至2021年，每一次全部A股陷入负收益率时，中证红利指数的价格部分跌幅都更少，2022年至今也不例外。

与海外相比，中证红利的红利回报率其实已经与标普500高分红指数（80只成份股，按照股息率筛选）接近，但后者价格部分表现更加突出（2011-2021年，每一年的价格部分表现都比标普500更好），这可能与标普500成份公司生命周期更偏向于稳定有关。在全球资产配置视角下，中证红利指数的夏普比率高于沪深300和深证100，相比标普500仅略有差距。

根据申万宏源的研究，高股息率个股的行业分布其实是相对均衡的。以中证红利为例，中证红利的行业权重历史变化较大，一直保持较稳定出现在前几名的行业是银行、地产、交运、汽车、公用事业。2009年以来，有14个一级行业进过Top5，包括地产、银行、采掘、交运、汽车、钢铁、化工、公用事业、纺服、机械、食品饮料、轻工、非银、有色。每个行业进出Top5都代表着行业基本面发生大变化，例如2018年的地产、2021年的采掘等等。

2014年以来，中证红利指数的行业集中度（Top5行业权重占比）出现了系统性的下降，截至2021年底，中证红利指数的Top5行业集中度为53%（申万低估值指数高达64%）。

从绝对收益来看，中证红利内部的汽车、食品饮料、建材、医药生物、化工、采掘、交运获得正收益的概率较高。2012年至今，给中证红利贡献收益率最大的行业是汽车、银行、建材。分行业来看，中证红利内部的大部分行业的平均股息率都达到了历史50%以上分位数，其中非银、电力设备、家电的平均分位数在90%以上。

截至2021年四季度，目前全部A股中整体股息率最高的行业银行、钢铁、煤炭、石油石化、房地产的配置系数均处于1以下，不过一部分行业的配置系数历史分位数已经来到高位，代表基本面趋势已经处于识别过程中，绝对仓位还有空间。

财通证券研究也显示，高股息的公司主要分布在三个板块：增长和PPI上行时，周期板块企业获得大量现金流，分红增加概率大、波动性大；相对成熟的成长股也具备分红能力，主要为消费成长型企业；成熟稳定型企业，主要集中于大金融和公用事业。三种主流红利指数表现差异较大，主要是周期、消费、稳定型企业占比的差异。

以2010年以来未来股息率的均值度量，银行表现仍旧突出。2010年以来，31个申万一级行业中，银行、煤炭、石油石化、家用电器、汽车、公用事业、钢铁、交通运输和房地产的平均未来股息率相对领先，分别为4.52%、3.23%、2.77%、2.27%、2.18%、2.15%、1.96%、1.89%和1.85%。以一年前买入持有至今的股息回报来度量，煤炭、钢铁、银行、房地产、石油石化、纺织服装、建筑装饰和公用事业相对居前，分别为6.48%、5.38%、4.36%、3.54%、3.51%、3.28%、2.55%和2.47%。考虑到2021年周期股大幅上涨后部分周期品种当前市盈率已居于历史高位，站在当下时点来预测，估值仍相对较低的银行、房地产等未来股息率有望继续领先。

财通证券指出，结合当前时点一级行业的估值水平与股息回报率来看，银行、煤炭、石油石化、钢铁、房地产等行业兼具高股息率与低估值特征，在市场的底部构筑阶段具有较强的防御属性，同时也将受益于“稳增长”政策的持续催化，这一可攻可守的突出优势使其当前时点上有着较高的配置价值。

对于配置，申万宏源提出了两种筛选高股息标的方案。一个是“高分红1号-改善”组合：2021年盈利增速相对较高、现金流充裕，有分红传统或者已经公布大比例分红。逻辑是，市场能够透过分红认可这类公司经营层面的积极改善。市值门槛可适当放低，考虑到2021年年报未披露完毕，不要求滚动12个月的股息率高，也不要求公司是国企。

具体来说，选股标准包括：市值门槛150亿元；2021年三季度归母净利润同比增速高于全市场中位数（20%）；2021年三季度经营现金流净流入同比增速高于30%，或现金到期债务比高于1.5倍；2008年以来曾经连续超过3年分红、近3年最大比例分红超过65%或者年报已经宣告分红比例高于50%。

从最后结果来看，以上述标准选出的标的以食品饮料、基础化工、医药生物、电子行业上市公司居多。

另一个是“高分红2号-稳定”组合：2021年不一定很赚钱、但有较好的分红传统的大型国企，逻辑是市场能够通过分红行为认可这类公司的经营稳定性。分红的比例要求可适当放低，但要求潜在分红能力强（未分配利润比市值）、连续分红习惯稳定，同时对滚动12个月股息率和市值门槛提高要求。

具体来说，选股标准包括：市值门槛300亿元；最新股息率市场排名Top25%（1.3%以上）；2008年以来曾经连续超过6年分红、近3年最大比例分红超过35%或年报已经宣告分红比例超过30%；未分配利润比市值排名Top25%（20%）。

从最后结果来看，以上述标准选出的标的以公用事业、非银、汽车行业上市公司居多。

财通证券表示，高股息策略下，由于股息发放额为股利发放比例与股票净利润两者的乘积，因此，一方面需要关注个股过去三年的平均股息率以及当前的股息率水平，依此来判断各公司经营过程中股利的投放倾向；另一方面，则需要判断未来的个股盈利能力，依此来判断未来股息率水平。同时，结合“低估值”、大市值”特征，财通证券依据以下四个维度筛选高股息投资标的：高股息率，过去三年平均股息率大于2%，且当前股息率大于2%；盈利能力，未来两年公司均可实现盈利正增长（分析师覆盖不少于5家）；低估值，2010年以来的估值历史分位数低于50%；大市值，市值大于500亿元。