2022年4月11日，A股呈现明显回调。截至收盘，上证综指收跌2.61%至3167.13，再次跌破3200；创业板大跌4.20%至2462.04点。当日成交额达9641.8亿元，北上资金明显流出57.62亿元。

申万31个一级行业中，仅有农林牧渔上涨，建筑装饰、交运、煤炭、石油石化等稳增长主线相对抗跌，电力设备、有色、电子、汽车、计算机等板块跌幅明显。今日市场涨跌结构的变化，更多是反映国内疫情、通胀冲击及海外地缘局势等的多重影响。全市场4600多只股票中，仅558只个股表现为上涨，市场情绪整体萎靡。

国内疫情对经济的冲击仍需时间消化。截至2022年4月10日，上海新增本土新冠肺炎确诊病例914例，无症状感染者约2.5万例。虽然在3月中下旬上海新增确诊就已出现回落，但目前仍保持在每日千例新增确诊的高位水平，疫情还未出现决定性的变化。由于此次疫情主要发生在华东、华南地区，对我国中下游制造业冲击明显，如PTA和汽车轮胎开工率已持续下行，且明显低于2021年和2019年同期水平，显现出本轮疫情不仅对消费需求和服务业均产生了冲击，而且加剧了物流、供应链等环节压力。由此，市场预期部分相关联的上市公司或将因疫情对供应端的冲击，造成对生产节奏、经营管理等方面的较大负面影响。

参考国内Delta疫情影响，当时主要集中于2021年的8月、9月。更早些的武汉疫情，也主要集中于2020年1至2月期间。中性估计，本轮Omicron疫情的影响可能也需要2个月左右才能逐步消退，这意味着本轮新冠对经济影响可能集中在3-4月。由此谨慎预期，本轮疫情影响或将在5月结束。

我国在全球范围内扮演着供应链中的制造业强国角色，但此次国内疫情的加剧，或将进一步恶化全球供应链偏紧的问题，由此可能带动海外通胀进一步上行，美联储加快货币紧缩操作的预期也将进一步提升。3月份美联储议息会议纪要曾表示，当前美国通胀路径的不确定性升高，中国最近疫情导致的相关封锁，可能进一步扰动供应链。另外，近日美国将公布其3月CPI数据，我们预计其将相较2月进一步上行至8.3%（前值7.9%）。美国通胀压力持续走强的预期，引发了市场对美联储加快紧缩的担忧。当前10年期美债收益率已逼近2.8%，仅7个交易日已上行超40BP，美元指数也曾一度突破100大关。今日，我国公布了3月通胀数据，其中，PPI同比8.3%，CPI同比1.5%，略超市场预期，通胀问题预计将持续从企业成本端对中游制造业形成冲击。

除国内局地疫情的持续反弹外，近期俄乌冲突的不确定性再度攀升，于全球地缘政治前景，再度增添了新的阴影。这场冲突对全球通胀乃至于资本市场的影响，目前也都尚难以看到决定性的方向变化。当前，乌克兰东部战事依然趋紧。周末，欧盟委员会主席、英国首相等欧洲高官接连到访基辅，乌克兰总统也改口誓言加入北约，而俄罗斯军队则继续用导弹和大炮轰炸乌克兰东部目标作为回敬。此前，围绕“布查惨案”，乌俄双方也都各执一词，事实真相尚扑朔迷离。而据媒体最新报道，奥地利总理内哈默周一将在莫斯科与俄罗斯总统普京会面，这也是俄罗斯自2月24日开始特别军事行动以来，普京与欧盟国家领导人的首次面对面会谈。

俄乌局势从2月下旬至今已经持续1个月有余，从市场最初预期的“闪电战”，到俄乌双方在谈判桌上的反复博弈至临近和谈曙光，直到最新的冲突再度升级。俄乌冲突或正不可逆地滑向令博弈双方深度陷入的沼泽地，从黑天鹅转向为灰犀牛。由此，对全球大宗商品供应链、全球通胀、资本市场、地缘政治格局等的深层次影响还在继续发酵之中。

外围形势方面，在俄乌冲突之外，近期美债利率的快速上行，对全球市场及成长板块的风险偏好同样产生了一定冲击。有一些共识性的研究观点认为，成长风格更易受到美债实际利率的压制。但金鹰基金认为，无论是观察名义利率还是实际利率带来的可能影响，其实质是利率的过快上行及背后对应的美联储紧缩预期，对成长板块产生了阶段冲击。历史上，由于欧美通胀水平偏低且较为平稳，美债名义利率和实际利率变化方向一般较为同步。但此次疫情至今，由于短期通胀预期出现快速上行，美债名义利率与实际利率出现了阶段背离，美债利率的变化及其实际影响，与历史情形并不一致。若放在多数情况的视角下，判断美债名义利率和实际利率二者方向变化，可能差异并不大。

在美股历史上，美债利率上行时成长风格并非就不能上涨，两者同向的时间要远多于反向。而二者反向更多出现在，要么美联储大幅超预期紧缩使得市场被动“Price in”意外因素的影响（类似去年底和今年初），要么在加息后期利率已经升至高位对经济需求形成反噬，基本面开始趋弱（类似2018Q4）。由此来看，美债利率上行阶段，成长板块遭受压制的缓解，一方面有赖于自身盈利持续高增长的印证，带来的强劲基本面支撑，另一方面则是需要海外通胀压力下行，带来美联储“鹰派”预期管理的缓和。

金鹰基金认为，反弹并非一蹴而就，底部区域不悲观。只不过，股指的修复难以一蹴而就，需等待国内基本面企稳、美联储紧缩预期消化等影响A股市场的重要基本面出现实质性变化。此外，在俄乌冲突、疫情反复等阶段扰动过后，后续国内“稳增长”依然未变。后续市场正逐步进入一季报密集发布季，4月货币总量宽松仍有窗口期，预计3月社融将有改善，短期有望对市场情绪带来提振。

行业配置上，金鹰基金表示，中短期，稳增长可关注地产链后周期，科技板块可参与PEG视角下的景气赛道。疫情和外围经济压力下，预计稳增长政策仍将持续发力。后续政策未落地显效前，仍可逢低参与。稳增长主线除了地产、银行以外，可左侧关注地产链后周期品种。与此同时，自下而上、关注以PEG视角衡量、具有性价比的科技板块。在经历资金面和情绪面的大幅冲击后，重点关注一季报展示的业绩持续高增和性价比较优的高景气板块或景气改善方向。

金鹰基金首席经济学家、基金经理 ·杨刚

权益策略研究员 金达莱

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