作者|王颖

来源|读数一帜

辅助生殖是个好行业，但是留给民营企业的其实只有一条夹道。

在中国这样一个人口大国，“催生”的焦虑从来没有像今天这么严重。“三孩”政策放开后，国家各种配套产业政策相继落地，都让辅助生殖行业风口效应显现。

3月30日，国内最大的民营辅助生殖机构锦欣生殖（1951.HK）发布了2021财报，一扫2020年受疫情影响业绩下滑的阴霾，恢复增长，唯增速较2019年前已大幅收窄。

2021年，锦欣生殖实现营收18.39亿元，同比增长29%；归属普通股东净利润3.4亿元，同比增长35%；非国际财务报告准则下经调整净利润4.55亿元，同比增长22.3%。

财报解释，业绩增长主要由于集团业务自COVID-19疫情中迅速恢复以及患者对生育治疗的需求不断提高所致。

事实上，在2019年之前，锦欣生殖业绩一直保持稳定增长。营收从2017年的6.67亿元增长至2019年的16.62亿元，净利润则从0.99亿元增长至4.10亿元。

尤其是在上市的2019年，公司营收增长79%，净利润大增146%，这主要得益于2018年底收购了美国加州排名第一的辅助生殖机构HRC，这家机构有30%的患者来源于中国。

锦欣生殖是公立医院经员工集体持股改制设立，起家于成都，随后通过收购，将业务版图扩张至深圳、武汉、昆明、中国香港，以及美国加州和老挝。目前公司63%的营收来自试管婴儿业务，其中成都医院、HRC、深圳医院为前三大收入贡献来源。

对于锦欣生殖交出的2021年业绩答卷，市场并不买账。财报披露后次日，锦欣生殖股价下跌8.36%。

行业格局分散

辅助生殖医疗是一个竞争激烈，且公立医院占据绝对主导地位的市场。

中国人口协会、国家计生委联名发布的《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国不孕不育患者人数约为5000万，其中愿意接受辅助生殖技术治疗的不超过20%，也就是说市场总量约为1000万。

尽管不孕不育群体庞大，但是这一市场主要为公立医院主导，市场份额超过九成。

数据显示，截止至2020年6月末，中国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库医疗机构共27家，获批机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。

这就意味着，锦欣生殖需要同时面对公立医院以及其他民营机构的激烈竞争。

IPO上市之前，锦欣生殖在国内按照收入计算的市场份额为3.9%，在民营机构中位列第一，但是相对于整个市场来说，这一比例显然太低了。

市场咨询机构弗若斯特沙利文报告显示，2018年，锦欣生殖完成IVF（试管婴儿）2.1万例，同期中信湘雅医院完成4万例，按IVF周期数计算，前者市场份额5.8%，后者市场份额3.1%。

数据同时显示，这一市场高度分散、竞争激烈。据弗若斯特沙利文统计，2018年IVF前10名和20名提供者分别占市场份额的26%和36%，头部单个市场参与者平均市场份额仅为2%上下。

有分析人士指出，高度分散的格局，不仅暗示市场竞争激烈，同时也意味着这一行业的参与者缺乏显著的差异化竞争优势。当然，乐观来说，这一数据这也意味着头部玩家潜在的市场增长空间。

但激烈的市场竞争最终会影响价格，进而影响公司盈利，毛利率的下降就是反映。

财务数据显示，锦欣生殖的毛利率从2019年的49.55%下降至2021年的42%；股东回报方面，锦欣生殖2021年更高的收入反而实现了更低的净利润。

此外，对于毛利率2021年相比2020年的小幅回升，财报解释，受益于“COVID-19疫情恢复时的规模经济效应”。

约50%的失败率

某种程度上，试管婴儿最终变成了概率的推算。知乎上有热心网友贴出了“三步算出你的试管成功率”这样的博文。

试管婴儿是个技术难度很高的领域，对于患者来说，成功率是核心指标。招股书披露，2018年国内辅助生殖医疗机构的成功率仅为45%。站在患者的角度，这意味着失败率超过50%。

多方面因素影响成功率指标，如患者年龄、女性卵巢身体状况，甚至在不同民族群体之间也会有差异，锦欣生殖财报中披露了不同类型患者群体的潜在影响。

不可否认的是，成功率指标的背后，也涉及人才、管理体系等一系列因素。有接受试管婴儿技术的患者表示，医生的经验很重要，“做得好的医生可能很快就被挖走了”。

锦欣生殖的成功率稍微高一点，2018年这一数据为54%。公司2021年财报并未披露这一最新数据，但从其分医院披露的数据看，最低49.2%，最高56.2%，数据在年度间有升有降。

2021年报锦欣生殖旗下各医院的IVF治疗成功率

应当承认，即使是56.2%的成功率，对于患者来说，依然意味着接近一半的试错概率。

高昂的治疗费用摆在许多求医家庭面前。

据招股书披露，单次取卵周期价格约3.5万元-4万元。一旦失败，就是至少3.5万元的花费打了水漂，患者还需要付出相当的时间、身体，乃至精神准备。

对于很多患者来说，做一次未必能怀上，需要两次、三次，甚至更多次才能成功。这意味着育龄女性成功受孕的平均花费至少在10万元左右，甚至更多。

问题是，如果最终还是不成功呢？

还有一些因素也会影响试管婴儿技术的推广，比方传统观念上的禁锢，担心伤害身体等。

或许正是这样的原因，导致了这一服务在国内较低的渗透率。据弗若斯特沙利文报告，2017年-2020年，辅助生殖治疗占不孕不育夫妇比例分别为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。渗透率提升的速度很慢，每年不到0.2个百分点。

综合来看，锦欣生殖处于一个很好的赛道位置上，产业前景广阔。作为持牌医疗服务机构，更是凸显其价值。国内从事辅助生殖，首先要拿到入场券——辅助生殖牌照。

挑战也是现实的，如何更好地提高技术实力，提高成功率，降低患者费用忧虑才是获取未来更大市场蛋糕的制胜之道。

也有利好消息传来，部分区域辅助生殖进医保了。2月21日，北京医保局对外公布将16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。平安证券指出，此次进入医保能覆盖约8000-11000元。

锦欣生殖也曾是公募一哥张坤旧爱。高峰期时期旗下通过两只基金持股数量超过1.6亿股。不过，2021年下半年以来一路减持，目前持股数量合计仅剩60万股，几近清仓。

市值方面，近两年，锦欣生殖的走势呈现出过山车般的走势。公司于2019年6月登陆港交所，其股价一度从8.54港元的发行价涨至23港元附近。但好景不长，其股价从2021年6月下旬开始震荡下跌。截至2022年4月1日，已跌至6.07港元，较23港元的高点跌幅达74%，市值仅剩152亿港元。