来源：梁中华宏观研究

梁中华

近期美债利率进一步上行，中美利差大幅缩窄，目前2年期中美利差已经倒挂将近30BP，10年期中美利差也只剩下3BP，离倒挂只有一步之遥。从自然利率来看，美国货币政策还是太宽松，美联储当前还是太“鸽”派，未来可能更加“鹰派”，美元和美债利率大概率仍会维持强势。中美利差的缩窄和倒挂会带来哪些影响？尤其是对国内的货币政策和资产是否带来冲击？本篇文章重点讨论这些问题。

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美债利率：突破3%仅一步之遥

当前中美1年期国债利差仅剩下26BP，而在去年的时候还有200BP以上；2年期国债利差已经出现倒挂，且倒挂的幅度达到27BP，去年的时候还有200BP以上的利差；美国10年期国债利率已经大幅上行至2.72%，中美10年期国债利差只剩下3BP。

一般来说，利率是一个经济体宏观基本面的重要体现。短债利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率预期的影响，例如1-2年期美债利率和美国联邦基金利率、加息预期的相关性很高。近期美国短债利率的大幅上行，主要是市场对美联储加息预期不断提高的结果，今年全年的加息预期在短时间内从7-8次已经提高到了将近10次。

中长债的利率很大程度上受到经济的中长期实际增长、通胀、货币政策走势的影响，而中长期货币政策走势又取决于中长期经济、通胀，所以归根到底，利率是经济基本面走势的集中体现。中美利差的倒挂，反映的是经济基本面的背离。

关于美国的基本面变化，我们在过去的两年里发布了大量的专题报告，例如去年2月份的专题报告《历史上最快的美国复苏：通胀会有多高？》，解释了为何美国的经济复苏会非常快。上个月的专题报告《40年未见的美国高通胀：8次加息够不够？》对美国经济的近况做了更新。

总结来说，过去两年里，面对新冠危机，由于超大力度、超强速度的货币政策刺激，美国经济没有陷入债务通缩，居民和企业的资产负债表不仅没有受损，反而受益。再加上直接“发钱”的政策，美国居民收入不降反升。在新冠疫情的影响逐渐减小后，需求大量被释放出来，经济迎来修复。

根据纽约联储公布的美国周度经济指数，最新一周美国经济增速已经达到4.8%，如果剔除基数看平均增速，美国最近8周的平均经济增速也达到了2.3%，已经比正常的水平还要高。考虑到通胀影响的话，美国名义GDP增速在去年四季度已经高于正常水平。

尽管加息、缩表等货币收紧操作可能会使得美国经济实际增长有所走弱，但当前其政策的第一目标是控制通胀，美联储不得不更快的收紧货币政策。美国经济需求端较为强劲，而劳动力的供给端恢复偏慢，突出体现在劳动力参与率仍然比疫情之前低了1个百分点以上。也就是说，部分居民经过疫情后，没有迅速回到劳动力大军去寻找工作。但是劳动力参与率是个长期变量，而货币政策是短期变量，如果未来一年、两年仍然有很多人不愿意回来工作，难道美联储就要一直维持货币宽松、刺激需求，等待这些居民回来吗？显然不能。

通胀不会自然回落，美联储必须对短期内需求远远快于供给的状况做出反应。去年在美国通胀压力已经较大的时候，美联储曾期待通胀能够自己回落，没有采取加息操作。但今年发现通胀不仅没有自己回落，反而还加速上行了。截至2月份，美国核心CPI环比已经达到0.7%，1月份也是0.7%，而在疫情之前每个月平均涨幅还不到0.2%。所以美国通胀并没有要减速的意思，美联储必须更快的加息和缩表，来打压通胀和通胀预期。

从实际利率的角度看，当前美国1年期实际利率为-5.4%，基本上创下了历史最低水平。而随着经济实际增长的恢复，美国自然利率可能已经回升到了1%附近。这就相当于，一个1%正回报的项目，融资的成本竟然低到-5.4%。这说明即使市场已经“PRICE IN”了美联储的收紧预期，但当前美国的货币环境还是太过于宽松，美联储的加息节奏还是太过于“鸽派”，必须要更快速度的收紧货币政策。

受到经济恢复、加息缩表的推动，美国各期限的名义利率都出现大幅上行，但目前还是偏低，仍有进一步上行空间。当前美国短债实际利率还是大幅为负，10年期实际利率虽然有回升，但仍在-0.15%的负值区间，从实际利率角度看，美国名义利率还是偏低。往前看，我们认为美国各期限的名义利率可能都会突破2018年四季度的高点，毕竟当前的经济要好于2018年，通胀已经接近70-80年代的水平。所以美国1、2年名义利率可能会突破3%，10年期名义利率也可能站到3%上方，甚至继续上行。

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中债利率：短期低位震荡

关于中国国债利率的走势，我们也要从基本面出发去分析。

如果没有3月以来新一波疫情爆发，我国经济已经处于缓慢回升的通道。回顾过去两年多的经济周期，我国本轮经济的最高点在2020年4季度，2021年以来随着政策不断收紧，经济逐渐回落，到2021年3季度达到最低点。从去年4季度以来，我国的一些宏观和结构政策已经开始放松，经济已经开始逐渐回暖。例如，我国社融指标从去年4季度开始明显回升，反映经济变化的PMI也连续几个月反弹。

其实如果没有新一波疫情到来，房地产市场也是回升的。例如，我们将30城商品房销售面积进行季节性调整，销售面积最低的时候是在去年9月份，之后开始缓慢爬升。另外，如果看全国房地产销售面积数据，跌幅最大的时候是在去年10月份，之后跌幅也有收窄。其实从政策环境来说，自去年四季度以来，房地产领域的一些政策已经在陆续放松了，政策最紧的阶段也已经过去。

但新一波疫情来了以后，各方面的经济恢复被按下了暂停键。例如，从房地产销售来看，自2月下旬以来，30城房地产销售面积直线跳降，这种下滑速度和2020年初新冠疫情刚刚爆发的时候很像，主要原因都是疫情影响了居民的出行和购房活动。在封控的状态下，即使有购房需求，也是很难释放出来的。

在疫情爆发后，人口流动受到很大影响，例如百城高德地图拥堵延时指数大幅下滑，目前已经回到了2020年的水平。如果人口流动没有恢复，经济就很难恢复。根据我们团队跟踪的高频数据，3月生产高频指标回落至2.3%（前两月为3.7%），出口指标回落至11.1%（前两月为18.6%），消费指标回落至-1.6%（前两月为2.3%），经济的恢复被疫情中断了。

从我国利率的走势来看，如果没有新一波疫情到来，今年随着经济的不断修复，我国利率大概率是上行的。但疫情到来后，经济重新面临下行压力，利率的上行过程被中断。但会不会看到利率的大幅下行呢？其实也很难。因为名义利率很大程度上还是会受到央行政策利率的影响，而央行稳增长的重心在于宽信用、放贷款，在于让金融机构让利来降低实体融资成本，并不是频繁、大幅的降息。如果银行间资金利率不大幅下降，我国各期限市场利率的下行空间就非常小。所以新一波疫情没有过去的时候，我国利率大概率维持低位震荡，但如果疫情过去了，利率或重回上行通道。而疫情对经济的影响什么时候过去，需要继续观察跟踪。

而如果美债各期限利率还会继续上行，那么接下来，各期限的利率倒挂是大概率能够看到的。当然强调一点，利率的倒挂更多是中短期现象，只要我们做正确的事，我们对我国经济的长期增长潜力充满信心。

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利率倒挂后：影响是什么？

我们不妨先来看历史上的中美利率倒挂。我们认为，分析利率倒挂的影响，应该以2014年为界，分两个阶段来看待这个问题。之所以以2014年为界，是因为在2014年之前，我国面临的是人民币持续升值的压力，经常项目和金融项目双顺差，美元资金大量流入我国；而在2014年之后，我国面临的是人民币汇率的贬值压力，经常项目顺差收窄，金融项目转为逆差。一个汇率处于升值压力下的利差倒挂，和一个汇率处于贬值压力下的利差倒挂，是完全不一样的。

在2014年之前，中美利差时常会出现倒挂，尤其是在08年金融危机之前，当时美国是全球重要需求来源，经济增长强劲，利率维持高位。我国当时利率和汇率的市场化改革还在推进阶段，而且货币政策调节更加注重信贷和社融的量，而利率的调控相对较少。虽然当时我国利率处于低位，但经济增长强劲，在较强的人民币汇率升值预期下，资本仍然大量流入我国。

像比较典型的05-07年，中美利差曾长期倒挂200-300BP，但是人民币升值预期高达5%-7%，完全能够弥补利率的差异。所以当时中美利差倒挂对汇率、资本流动、经济、金融等各方面的负面影响是不大的。

2014年之后，中美利差在2018年和2019年初出现过倒挂。当时美国经济上行，中国经济逐步回落，利差大幅压缩，1年期利差倒挂了4个月，2年期利差倒挂1个月，10年期利差压缩至低位，引起了较大的人民币贬值压力和资本流出压力。

本轮中美利差倒挂和2018年较为类似，本质上也是因为经济走势的背离导致的，所以倒挂的直接影响是，人民币汇率会逐渐面临贬值压力。

但从近期的走势来看，人民币汇率的表现依然较强，这或许和两个因素有关系。一个是实际利率。美国名义利率高，但通胀预期也很高，所以实际利率还处于低位，中美的实际利差还能提供一定缓冲。

另一个是规范而严格的资本管理，这一点我们曾发了几篇专题进行测算。过去两年我国商品贸易顺差扩大、服务贸易逆差收窄，美元大量流入国内。但与之前不同的是，过去央行会统一结汇后把美元投资出去，而这两年央行结汇很少，鼓励国内居民、企业、金融机构自己配置美元。但这三个部门美元的流出受到严格的规范管理，当前需要配置的美元规模可能已经累计达到近8000亿美元。相当于一个水池的入水口开得很大，出水口开得很小，能够保证人民币汇率的稳定。

但如果往前看，出口回落、顺差收窄，再加上美债实际利率的抬升，人民币汇率的贬值压力可能体现的更为明显，也会对资本的流动产生影响。

中美利差的收窄对我国的货币政策是否会构成影响呢？其实并不会，央行确实可以做到“以我为主”。一方面，目前人民币汇率处于非常强的水平，一定幅度的贬值是可以接受的；另一方面，资本管理更加严格规范，也对国内货币政策的独立性提供保障。所以并不是因为美联储要加息导致我们不降息，而是因为降息本身或许就不是今年的货币政策重点。

就资本市场而言，中美利差倒挂对债市或有一定扰动，但权益资产的影响相对有限。当前境外机构持有我国利率债的比重在10%以上，美债利率的回升和实际利率的提高，会对利率债资产构成一定扰动，例如近两个月境外机构持有我国债券量有所减少。但这些都是干扰项，并不会成为主导，我国利率的走势很大程度上还是受国内基本面和政策面的影响，沿着自身逻辑走。

对于我国的权益资产来说，关键还是看自己的政策。从过去的经验来看，我国的核心资产价格和美元流动性具有一定相关性，但在2018年、去年下半年都出现过明显的背离。尤其是去年下半年以来，在美债实际利率没有太大变化的情况下，外资配置比例比较高的教育、医疗、互联网、消费等资产都出现了非常大幅度的调整，其实已经提前释放了一定的风险。未来国内资产价格主要还是看我们自己的政策，只要走正确的路，就没什么可怕的。