【中金快评】内外政策周期反向，“稳增长“仍是市场主线

国务院常务会议强调中国继续稳增长，隔夜美联储纪要显示美联储可能会加快加息、加速缩表。近期中美政策周期反向的特征更加明显，造成特殊的市场环境。我们在年初判断市场大环境时提到2022年中外政策“内松外紧”，在稳增长政策作用下，增长“内上外下”，“稳增长”将成为市场主线。结合最新市场环境，我们快评如下：

🔺中美政策周期反向更加明显，本轮海外紧缩对中国市场影响可能相对有限。随着中国内外增长与通胀“内滞外胀”的特征愈发明显，中外政策周期上“内松外紧”的特征也进一步明显。近期中国继续加大力度稳增长，周三国务院常务会议继续强调稳增长的方向，与此同时，房地产政策在中央和地方层面继续走向放松。而与此相对应，海外通胀继续高企，美联储可能加快紧缩步伐，隔夜披露的美联储会议纪要显示美国可能会加快加息节奏、加速缩表，在此背景之下，美债十年期利率继续大幅上升至近年新高2.6%附近的水平。市场可能会担心美国市场紧缩对中国市场的影响。尽管历史上海外的紧缩周期往往会带来资金流出新兴市场、货币贬值的风险，但本轮海外紧缩周期主要是因为海外部分经济体此前过度刺激、通胀高企、货币政策大幅滞后通胀所致，同时，中国自身增长已经在底部徘徊、稳增长政策有望继续发力。在这样的综合背景之下，本轮海外紧缩对中国市场的影响可能会相对有限，资金外流及人民币贬值压力会明显小于往期。年初以来，人民币汇率表现大幅好于去年年底市场的悲观预期；三月份以来，从沪深港通观察的外资动向，虽然也有净流出，但总体并不极端，这些可能都是初步的反应。

🔺外围“滞胀“风险仍在，中国稳增长可能继续发力。我们在三月初发布《滞胀复盘及对当前的启示》主题报告，判断宏观因素可能是主导近期市场的主要矛盾。海外”滞胀“风险仍在继续演绎，根据1970年代滞涨期的市场复盘，近期全球资产价格表现与1970年代滞涨期中通胀上升阶段的特征高度吻合，股债面临压力，商品跑赢，股市中高估值成长板块相对跑输；同时我们也看到了类似的美债收益率曲线倒挂的现象。另外，1970年代的经验也显示，滞涨期宏观通胀因素主导股市走势、成为市场主要矛盾，股市走势与通胀走势整体反向，通胀见底，股市见顶；通胀上行，股市下跌；通胀见顶，股市见底。未来需要高度关注俄乌局势及海外通胀走势。如果二季度及往后一段时间，海外通胀有阶段性见顶迹象，股市可能获得喘息机会而出现企稳回升，同时从风格上看，一旦通胀压力边际缓解，股市在整体企稳的同时，成长股也可能会迎来修复机会。从中国市场来看，尽管俄乌局势及本地疫情使得情况更加复杂，但中国”稳增长“发力仍是影响市场表现的关键因素之一，我们预计二季度中国稳增长政策可能会继续发力，包括货币、财政及住房相关领域的政策支持。

🔺中国市场呈现中线价值、逐步磨底，“稳增长”仍值得配置。我们在3月16日市场急速下跌后快评中判断“类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束“、”后续市场可能逐步进入磨底阶段“、整体上机会大于风险。一方面，累计来看，中国市场从去年2月见顶回调时间已经达到13个月，是中国股市历史上较长的调整期之一，累计调整幅度也不小；另一方面，此前市场估值也达到了历史上相对偏低的水平，无论A股和港股；且累积消化内外部负面因素已经较多。当然，后续市场仍面临不少内外部不确定性，包括地缘、滞胀形势、疫情、中国稳增长及地产行业演绎、中美关系等，市场可能还会有反复。从中期的角度看，机会与风险相比，可能更偏向机会，中国市场有望展现相对韧性。中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策空间相对充足；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。从板块主线上看：1） “稳增长”短期可能仍是配置主线。我们从2021年12月起持续提示“稳增长”主线的配置价值，尽管市场整体表现不尽如人意，但这一风格仍然取得了一定的相对收益。在市场“磨底”阶段，我们认为估值相对低的稳增长板块可能在当前宏观环境下仍具备相对收益，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）等；2） 制造成长板块风险已经有所释放，等待市场情绪好转。经历年初至今幅度较大的调整后，我们认为成长风格当前风险已经有所释放，”滞胀“风险、全球流动性和市场情绪可能都对成长风格带来短期压制，关注相关因素后续边际缓解的可能性；3） 2021年调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股，在经济增长尚未明朗、居民消费仍然承压的背景之下，中下游消费需要自下而上择股，包括农林牧渔、家电、轻工家居、汽车及零部件、医药等。后续仍需要进一步关注俄乌局势及通胀走势、海外紧缩态势、中国稳增长及疫情、中美关系等方