华泰 | 核心扰动由外转内——资产配置月报

张继强 S0570518110002 研究员

张 健 S0570521030001 研究员

何颖雯 S0570120090141 联系人

报告发布时间：2022年04月05日

摘 要

报告核心观点

俄乌冲突加速了全球宏观象限的分化，但市场交易的是“滞胀”情景。国内稳增长，海外抗通胀仍是两条市场主线，但核心扰动因素由外转内，包括疫情反复、俄乌冲突、美联储加息节奏等。金融委会议奠定政策底，但疫情冲击下，稳增长、稳预期难度仍大，市场处于政策博弈期和强弱切换期。股市政策底隐现，市场底不远，挖掘结构性机会。4月是政策博弈期，债市短期可小幅参与博弈，中期仍需提防利率上行风险。转债估值略有回归，寻找个券机会。中美政策错位下，美元高位运行，人民币震荡或偏弱，黄金价格与波动率齐升，商品供求双缩逻辑开始向需求逻辑转变，能化和农产品占优。

市场主题：主线不变，扰动从外转内

国内外宏观象限错位，中国处于复苏前期，美国处于复苏中期，欧洲陷入典型滞胀情景。中国稳增长、海外防通胀两条主线不改，俄乌冲突、联储加息、国内疫情三大边际扰动值得关注。俄乌冲突出现缓和迹象，后续交易重点将切换到谈判和制裁变化。美联储加息预期升温，不过市场已计入绝大部分利空。疫情冲击下经济承压，实现全年增长目标难度增大，政策对冲预期升温。316金融委会议后政策底隐现，但稳预期难度仍大。4月是政策窗口期，政策博弈在疫情中、经济数据披露前后升温，重点关注地产、货币政策等。目前流动性环境不差，需等待外部扰动落地、市场恢复赚钱效应的契机。

估值与相对价值：相对价值向股市倾斜

宏观扰动因素较多，美联储加息预期升温，俄乌冲突增加不确定性，商品价格剧烈波动，企业盈利承压，估值扩张逻辑难现，低估值是投资者的“朋友”。横向来看，我国股债估值仍有优势，但近期中美利差快速收窄，对我国的货币政策形成制约，弱化中债相对价值。股债相对性价比偏股，风险溢价上行，板块估值分化回归低点，股市下行的风险基本出清。近期中概股、港股调整，A/H溢价继续上升，北上资金呈净流出。美联储加息背景下风险资产估值承压，标普估值有所回归，美股风险溢价上行，成长/价值估值水平处于历史低位，需要提防美联储收紧下，美股市场波动对全球风险资产的情绪传导。

资产配置研判：政策博弈期，强弱切换期

国内如何应对三重压力、外部美联储加息仍是主线，但4月市场仍面临疫情反复、俄乌冲突、美联储加息预期等多个扰动。股市政策底隐现，市场底不远，市场的趋势性仍不强，重新挖掘结构性机会。4月是政策窗口期，债市短期可小幅博弈，中期仍需提防利率上行风险。转债估值略有回归，寻找个券机会。理财净值化影响正在显现，波动率明显上升，股债联动加强。中美政策错位下，美元高位运行，人民币转为震荡或偏弱，黄金价格与波动率齐升，保持平配或适当减持。商品方面，供需双缩逻辑支撑今年商品表现，能化和农产品仍易涨难跌，黑色看国内，有色看全球。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

市场主题：主线不变，扰动从外转内

俄乌冲突无碍美联储加息落地，国内稳增长遭遇疫情冲击

3月消息面变化颇多：俄乌冲突仍然波谲云诡，但美联储也并未因此退却收紧步伐，加息25BP正式落地并表示后续可能逐渐开始讨论缩表。国内1-2月经济数据整体良好，但上半月在外部风险冲击与反垄断、美国PCAOB审计监管等影响下，市场信心偏弱。随后，金稳委会议提振信心奠定“政策底”，但多地疫情再起，封锁政策出台，市场对经济增长的担忧增加，债券开始反映稳增长的货币政策配合，而股市则在房地产松绑预期下迎来反弹。年初以来，大类资产表现上，大宗>中债>美债>美股>A股。

市场主题：宏观象限分化下的主线和边际变化

俄乌冲突加速了国内外宏观象限的分化，而不同的宏观象限决定了国内外市场主线有别。而无论金融委会议还是美联储加息，实际上都是各自主线在政策层面的映射。4月份，俄乌冲突缓和的势头能否继续，联储在加息空档期如何引导市场预期，国内疫情何时平息，政策维度仍是博弈重点……

宏观象限“错位”之下交易“滞胀”

疫情爆发后，由于防疫策略、政策力度等区别，国内外经济周期就已经出现明显错位。近期，在地缘冲突影响下，宏观象限的分化进一步加剧。我们以OECD综合领先指标表示经济增长动能，以核心CPI对历史均值的偏离程度刻画物价，过去两年中、美、欧经济错位明显，目前处在什么状态？

其中，中国仍处于复苏前期，滞胀阴影并未完全消退，经济动能寻底后谋反弹，但疫情显然延缓复苏的时间。从开年以来的数据中，能够嗅到一些复苏早期的迹象，包括基建提速、生产回暖、信贷总量增长等。但是需求收缩的压力仍在，地产尚未好转，消费疲弱，疫情冲击下3月PMI又回落至荣枯线下方，基本面的反弹仍不稳固。尤其是本轮疫情冲击，对消费、供应链等带来巨大冲击，导致复苏的到来进一步延缓。此外，PPI下行趋势仍在，但速度明显受制于俄乌冲突引发的大宗商品价格上涨，因此滞胀阴影并未完全消退。

美国尚处于复苏中期，但正在向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎。得益于社交经济恢复、房地产火爆等因素，美国经济表现仍处于复苏阶段。不过，疫后刺激政策退出，消费信心指数持续回落，30年按揭贷款利率回到疫情前，高油价等对消费有挤出效应，美国经济可能已经进入复苏的中后段。3月以来美债期限利差快速收窄，2年/10年收益率已经出现倒挂，导致经济衰退担忧增加。不过考虑到美国经济、尤其是消费修复的空间与动能充足，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定等因素，我们认为滞胀与衰退（以GDP增速低于0为定义）暂时还不是美国经济的基准情景。与此同时，俄乌冲突爆发使得高企的通胀雪上加霜，并进一步推升了联储加息预期。

欧洲直面俄乌冲突，已经陷入更为典型的“类滞胀”情景。欧洲滞胀风险更高的主要原因有三点：一是欧洲此前在低碳方面的推进更为迅速，本身具有更强的滞胀基因；二是因为欧洲与俄罗斯之间的贸易和产业链联系以及难民涌入等问题，俄乌冲突对于欧洲的冲击或高于美国，经济出现单季负增长，同时油气价格推升通胀；三是相比于美国超额储蓄和强劲劳动力市场对于实际收入下滑的抵消作用，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性。如果后续欧洲能源价格超预期演绎，欧元区甚至可能出现单季度的滞胀状态，这也可能对全球经济和我国外需形成一定拖累。

事实上，我们看到一季度大类资产表现，大宗飙升，股债双跌，市场明显仍在交易“滞胀”。中期来看，各国经济象限错位仍明显，中国交易复苏，欧洲交易滞胀，美国交易衰退的可能性上升。

主线不改，但疫情扰动担忧更甚

3月国内外均有重磅政策出台，国内稳增长和海外防通胀的两条主线依旧清晰。国内重心在于应对“三重压力”，两会延续去年中央经济工作会议提法，进一步强调稳增长的重要性，明确具体目标。3月16日金融委会议夯实“政策底”，针对性回应市场关切，着力提振市场信心。海外重点在于治理通胀，美联储以25个BP的幅度开启加息周期，而加息预期走得更快，市场已经定价年内累计加息225BP（9次）；欧央行资产购买虽然尚未结束，但部分官员已经在向市场传递年内加息的信号。

国内方面，两会宣布GDP目标“5.5%左右”彰显稳增长决心，但经济正在遭遇倒春寒，重新打开政策博弈的空间，下一阶段可以重点关注地产、货币政策等方向。两会给GDP增速目标定的较高，我们认为5.5%意在提振信心、稳定预期、调动各方面积极性，也是在锚定经济潜在增速。虽然1~2月经济数据亮眼，但年初以来高频数据显示经济动能尚未明显好转，叠加3月疫情、俄乌冲突等因素拖累，一季度经济可能遭遇倒春寒，并增加全年增长目标的实现难度。在此背景下，稳增长政策可能还有加码和博弈空间，考虑到基建受掣肘、消费遭遇疫情压制，建议继续关注地产松绑和货币政策的博弈机会。

海外方面，“滞胀基因”在根本上决定了海外高通胀的环境可能难以改变。虽然俄乌冲突出现一定缓和迹象，但不确定性仍然存在，在较长时间困扰市场。我们在3月23日报告《地缘冲突下的海外滞胀阴影》中指出，与1970年代“大滞胀”相似的是，当前全球再度面临滞胀基因（逆全球化+绿色及碳减排+中国供给侧改革+疫情后遗症）叠加供给冲击（俄乌冲突）的情景，经济陷入滞胀的风险确实大幅上升。滞胀环境对股债均不友好，只有商品表现尚佳。为了控制通胀、维护央行信誉，欧美央行货币政策收紧的步伐可能加快，但是加息后需求如果出现快速收缩，那么意味着陷入衰退的风险增加。

总体来看，中国稳增长、海外防通胀两条主线不改。边际上，俄乌冲突出现缓和迹象，联储加息预期带来的利空也大多被市场计入，而国内疫情还没见到拐点，地产基本面尚未实质性好转，下一阶段市场重心可能重新聚焦内部。在我们看来，三大扰动仍值得关注：

第一、俄乌冲突出现缓和迹象，战争对市场的短期情绪冲击高峰已过，后续交易的重点将切换到谈判进展和制裁举措加码/放松的可能。具体来看，和谈主要影响乌克兰的生产与出口，与农产品价格更相关；制裁措施主要影响俄罗斯的商品供给，对能化品影响可能更大。

完全停火尚需时间，暂时看不到制裁措施放松的迹象。经过五轮谈判，俄乌双方在中立和无核地位方面达成原则上一致，争议地区主权等问题仍需继续谈判，乌方表示希望两周内达成安全保障协议，俄罗斯也相应减少了基辅附近军队部署。不过普京在4月1日和土耳其总统的谈话中表示目前条件“还不成熟”，距离成功实现停火可能还需要一定的时间。第五轮谈判后欧美表示加强对俄制裁，我们认为即使和谈达成，制裁可能也不会在短时间内迅速放松。

短期情绪冲击基本告一段落，中长期关注大宗商品供给冲击为主。截至3月16日，黄金、原油以及VIX指数均已抹去特别军事行动之后90%以上的涨幅，可以认为俄乌冲突的情绪冲击已经基本释放。眼下关注重点是俄乌和平协议能否顺利达成和西方国家是否会调整制裁措施，将分别影响乌克兰、俄罗斯的供给能力。目前看前者概率相对较高，农产品价格可能会有承压，但即使协议顺利达成，战争对乌克兰春播也已产生了实质性影响，下行有底。能化、金属价格在回调后赔率改善，不过胜率相应回落，预计短期波动仍较大。俄罗斯宣布4月1日起天然气的卢布结算，可能对能化大宗品市场带来额外扰动。

金融制裁引发全球流动性危机的风险降低，不过俄罗斯要求更多商品卢布结算或冲击全球美元体系，欧元可能承压明显。英国财政部4月1日称相关机构和个人可以“以接收卢布以外计价的债券利息和本金付款和转付为目的，提供金融服务”，而美国和欧盟也有类似的豁免措施。目前来看，俄罗斯的本息偿付均成功，出现全球流动性危机的可能性降低，不过后续偿付仍存在不确定性。4月3日，俄方表示将把“卢布结算令”的适用范围从现阶段的天然气扩大至其他出口货物，或将对美元体系造成进一步冲击。欧盟作为俄罗斯最主要顺差经济体，欧元可能会持续承压。

第二、美联储加息预期继续升温，不过市场已计入绝大部分利空，重点关注5月加息50BP、缩表的可能，近期留意3月会议纪要。随着物价水平继续冲高，美联储官员口吻转鹰，加息预期快速上修，OIS和FFR市场均定价年内还将加息超过200BP（8次）。美债收益率快速走平，美债2年/10年利差已经出现倒挂。考虑到上半年美国通胀大概率保持高位、缩表预期还没有被计入，不排除美债收益率还有一定的上行空间，不过80~90%的利空可能已经反映在价格中。下一次议息会议在5月，存在同时加息50BP+开启缩表的可能。近期重点是4月7日发布的3月议息会议纪要，注意其中对加息和缩表的相关表述。

资产价格方面，历次加息落地往往意味着利空出尽，但由于本次加息非顺周期的特征，导致各类资产表现可能也无法简单参考历史。比如历次加息周期中美股表现并不差，但本轮加息中可能承受估值和盈利的双重压力，波动或加大，向“通胀无牛市”的方向演绎。

美债期限利差倒挂，衰退风险增大，下半年联储加息节奏仍可能存在变数。自1977年以来，美债2年/10年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了衰退。不过倒挂不必然导致衰退，通胀的持续性、对需求的反噬、金融市场的拥挤程度更重要，QE压低期限溢价也使得绝对水平的参考意义下降。虽然加息→倒挂→衰退的时间并不确定，但总体上快加息会加速过程，随着加息进行，美国衰退的风险整体呈上升趋势，下半年加息节奏可能存在不确定性。

汇率角度对国内货币政策的潜在制约加大。人民币汇率最大支撑因素在于外需强+内需弱=贸易顺差仍大，但近期中美利差快速缩窄，人民币后续有小幅贬值压力。美联储加息刚刚起步，3年期中美利差已经倒挂，对货币政策构成较大制约。

第三，奥密克戎病毒高传染性+高隐蔽性+低致死率特性，给国内清零策略带来巨大挑战，预计本轮疫情冲击仅次于2020年初，实现全年增长目标的难度大增，政策对冲的预期升温。3月以来国内疫情在上海、吉林、广东等多地爆发。奥密克戎高传染率、高隐蔽性和低致死率的特点，给我国清零策略带来巨大挑战。考虑到我国加强针接种偏低、医疗资源不足和人口基数大的现实状况，尚不具备全面放开的条件，动态清零策略仍需坚持。疫情不仅仅是医学问题，由于外部性强，更是社会问题。疫情主要通过人流限制和供应链中断这两个渠道冲击经济，后续也有产生进一步负反馈的风险。根据我们在3月28日《疫情冲击下得倒春寒》中的分析，国内本轮疫情明显收敛可能在4月中到5月初。以经济指数动态模拟法估测，拖累一季度GDP 1.1个百分点，拖累二季度GDP 1.2个百分点，合计拖累全年GDP 0.5个百分点，且不排除超预期的可能性，消费、产业链的冲击更值得关注。

稳增长关键要稳预期，但难度仍大

三重压力之中，稳预期是关键，而稳预期的关键是微观主体活力得以保持，否则政策传导难免遭遇梗阻，放水养鱼的前提是鱼还活着。316金融委会议回应了市场的诸多关切，意味着市场的政策底隐现，3月29日国常会指出要“咬定全年发展目标不放松”，央行一季度例会精神继续强调主动应对，而疫情冲击、房地产下行等冲击下，稳预期难度仍大。

首先，稳地产是稳增长的基础，但目前房地产政策底已现而行业底仍待探明，但疫情冲击房地产销量，发行人“躺平”成本低等问题仍存，市场信心恢复仍需要各方协调发力。作为宏观经济的主要变数之一，当前房地产行业的风险仍未完全解除，主要体现在：一方面，供需两端尚未企稳。需求端来看，克而瑞百强房企全口径销售1-2月同比跌幅超40%，供给端来看，前瞻性的拿地指标走弱，叠加3月疫情冲击，房地产尚未恢复良性循环；另一方面，房企债到期高峰未至，房企短期内展期概率仍较高。房企超预期展期对市场信心冲击较大，4月是美元债到期小高峰，后续不确定性仍存。

其次，在政策表态稳定预期后，证监会修订境外上市相关保密和档案管理工作，中概股看到了一丝希望，止住反馈循环。近期中概股一度面临多重利空因素冲击，形成中概股-港股-A股下跌的恶性循环。316金融委会议正面回应市场关切，4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，表示对审计监管合作秉持开放态度，提高跨境监管合作的效率。诚然，引发调整的负面因素并未完全消除，美联储收紧似乎还在提速、中美“金融脱钩”风险仍在。但是市场表现来看，波动率上升和调整最快的阶段可能正在过去，在估值上已经出现一定安全边际，美联储加息落地也标志着流动性担忧缓和。

第三，本轮“理财-固收+”赎回压力已较此前明显减轻，但还未完全释放，提防滞后效应。近期固收+理财产品出现赎回现象，导致股债市场联动性增强，直接原因是业绩不达预期+定开产品打开申赎，更深层次的原因是投资者教育或投资者与产品风险特性不匹配的问题。向后看，赎回压力主要关注：一是股债表现，如果政策底之后还会有市场底，那么反弹过程中更容易引发赎回；二是定开产品何时打开，统计显示未来几个月仍处于打开高峰期。即使短期市场好转，但若申赎时业绩不佳，仍可能遭遇较多赎回的滞后效应；此外，股市阶段性反弹过程中，若该类产品回本，会否引发进一步的赎回仍值得关注。

历史上A股的大底一般按“政策底-市场底-经济底”的顺序出现，政策底往往是市场信心明显的分界点。政策底之后再出现市场底是大概率事件，节奏上两者之间存在1-3个月的缓冲器，典型的例子如2015年股灾多部委联动救市，2018年刘副总理主持金融委会议和民企座谈会向市场释放暖意等。

316金融委会议意味着市场的政策底隐现，后续关注市场底，标志是M1回升、产业资本增持、机构仓位降低、市场估值具备吸引力、成交量极度萎缩等。股指磨底完成、结束过渡期可以参考的信号包括：1、股市成交量极度萎缩，A股成交额创下三年内新低并保持一周就是比较明显的见底信号；2、机构仓位达到历史低点甚至清仓，尤其是知名机构；3、市场底往往也会伴随着M1同比增速的见底；4、股市估值达到机会区间；5、产业资本增持案例变多也是重要的底部信号。目前第二、第五两个信号已经可以确认，而第三、第四两个信号已经出现但还有强化空间，而第一个信号还需要等待。

股市目前处在从政策底向前寻找市场底的过程中，赔率开始好转，波动仍大。当前难言市场底已至，尤其是主线仍不明晰，稳预期难度较大，主要原因在于：1、经济方面，开门红之后遭遇倒春寒，表现为外部俄乌冲突发酵、供给收缩预期推升大宗商品价格，国内疫情反复冲击拖累经济、地产惯性下行成为宽信用最大梗阻；2、政策方面，金融委会议提振市场情绪，奠定股市底线，而市场恢复仍需要时间或者持续的利好刺激；3、主线方面，美联储加息节奏、宽财政与宽信用落地、迎接二十大、市场成交量等信号仍待关注；4、技术方面，指标显示股市转向尚未出现，指数仍在等待二次探底。

流动性环境不差，等落地、等契机

国内宽财政、宽信用双管齐下，微观主体流动性改善，关注溢出效应。国常会及金融委会议均强调保持社融合理增速，银保监会要求避免出现行业性限贷、抽贷、断贷，从票据利率看，3月份信贷总量仍足，不过结构预计难以快速好转。中长期看，股市流动性大环境不差，宽信用推动宏观流动性充裕，降低股市资金成本并带来溢出效应，房住不炒和理财净值化的背景下，居民增配权益仍是大势所趋。

但市场仍需要等待契机：

第一，等待美联储加息落地和俄乌冲突平息。随着联储加息预期进一步强化，美债利率继续飙升。十年期一度突破2.5%，2、3年美债已经与中国国债持平甚至倒挂。中美利差虽然并不“重要”，但无疑对国内货币政策构成制约，需提防外资减持风险，也减小了国内利率的下行空间。俄乌冲突升级后北向资金加速流出中国，近日有所放缓。短期有两方面利好，一是俄乌最新出现缓和迹象，全球风险偏好有所提振；二是证监会4月2日公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，表达了跨境审计监管合作更积极的态度，体现政策呵护，在美上市中概股退市压力减轻。

第二，关键还在于市场赚钱效应不足。货基收益率维持低位，对股市等而言机会成本仍然不高。目前理财、固收+等产品赎回压力已经较此前明显减轻，但还未完全释放，关键在于市场赚钱效应不足。根据历史上熊市末期底部的规律，“政策底—市场底”的双底形态是重要标志，在316金融委会议明确政策底之后再出现市场底是大概率事件。结合当前市场仍缺主线、估值也未到历史大底的情况，难言市场底已经到来。赚钱效应不足，导致定开产品申赎打开后仍有赎回压力，而前期赎回的资金也很难重新回流。

政策博弈在疫情中、经济数据披露前后升温

政策窗口期临近，一季度经济数据将在很大程度上影响后续政策博弈的维度和空间。第一、1~2月经济数据大幅好于市场预期，可能反映了低基数下部分结构性改善，但宏观和微观、月频与高频数据存在背离，PMI重新回落至萎缩区间，经济复苏难言稳固；第二、3月以来疫情快速传播，经济下行压力增大，一季度经济增速显然将低于5%，实现全年目标的难度上升；第三、考验3月信贷成色，近期票据利率明显上行，信贷总量高应该无悬念，但结构可能不会很快好转；第四、4月中下旬召开政治局会议，而美联储本月不召开议息会议，外部制约不大，政策来到窗口期。

经济下行压力加大，4月政治局会议大概率加码稳增长，地产等领域有进一步松绑的可能。3月两会确定了GDP预期目标“5.5%左右”，意在提振信心、调动各方面积极性，“左右”一词本身就留有余地。但是疫情成为国内经济边际主导因素，对2022年GDP整体拖累预计在0.5%左右，实现全年增长目标的压力陡增。在此背景下，4月政治局会议聚焦经济工作，稳增长政策可能有进一步发力空间。结构性工具避免“大水漫灌”仍是重点，给新经济做加法，比如碳减排工具等。宽信用需要多方配合，稳住旧经济仍需地产城投发挥活力。地产方面，融资端关注监管政策松绑、预售资金监管优化、金融支持力度，需求端放松限售限购、降低利率是主要方向。

地产政策进一步放松的预期短期内难以证伪，不过注意政策落地后市场从“买预期”快速切换到“卖现实”的风险。3月29日国常会表示虽然“经济下行压力进一步加大”，但仍要求“咬定目标不放松”。考虑到基建进一步发力空间有限、消费遭遇疫情压制，现阶段地产仍是信用派生最重要的抓手。国常会“咬定目标”意味着地产在需求和融资端的约束政策都有更大力度松绑的可能。截至4月1日，地产板块已较3月中低点强劲反弹大约30%。股价中已经包含了部分放松的预期，政策落地后市场逻辑可能从“买预期”向“卖现实”切换，板块反而可能面临一定回调压力。

增长和就业导向下货币政策偏宽松，4月可以适度博弈降准降息。从货币政策几大目标来看，增长及就业压力要求货币政策趋向宽松，而通胀、金融稳定的制约都不大，只有人民币汇率有一定潜在掣肘。具体举措来看，降准的意义更多在于补充流动性缺口、提振市场信心等，4月流动性消耗加大、财政存款回笼，降准有可能性。降息对降低居民（尤其是房贷）和企业负担更直接，不过面临美联储加息等制约，在房地产LPR加点已普遍下调的情况下，必要性似乎并没有降准大。如果一季度经济数据大幅下行、3月信贷结构未见明显改善，4月作为政治局会议召开和美联储加息空档的关键时点，至少是一个可以博弈降准降息的窗口。

估值与相对价值：相对价值向股市倾斜

短期来看，美联储在3月首次加息，后续连续加息的预期强烈，3年期中美利差已经倒挂，对我国货币政策构成较大制约。俄乌冲突增加经济和政策前景的不确定性，商品价格剧烈波动，高通胀影响企业盈利，大类资产估值扩张的逻辑难现。与此同时，在市场宏观扰动因素较多的背景下，低估值才是投资者最好的“朋友”。

横向比较，我国股债估值仍有一定优势。海外流动性加速收紧、经济复苏斜率放缓的背景下，与美国市场或全球其它主要市场相比，我国风险资产的流动性和相对估值都还有一定吸引力。债市来看，我国债券收益率相对于全球主要发达国家仍有优势，虽然中美利差有所收窄，但从全球投资者视角来看，我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）和分散化作用的资产类别。

近期美债波动加大，中美利差快速收窄，其中2年期中美国债收益率逐渐逼近，甚至出现倒挂，对我国的货币政策形成制约，弱化中债相对价值。美联储3月FOMC会议加息25BP落地，近期市场开始博弈5月加息50BP的可能性，考虑到美国通胀风险仍是主要矛盾，美联储偏鹰不改，美债收益率仍维持上行的趋势。后续美债大幅上行的风险一方面在于缩表，另一方面在于5月加息50BP的可能性。中美利差快速收敛背后反应的是中美宏观主线和货币政策的错位，可能伴随人民币贬值和资本外流风险，制约我国货币政策空间，弱化相对价值。

纵向比较，A股估值处在历史相对低位，债券收益率中枢下行，商品估值整体处于较高水平。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。

（1）风格上看，沪深300和中证100的估值水平接近2007年以来中位数，以中证500为代表的中小盘股仍处于较低估值分位。结构上看，板块间分化持续，近期高估值板块出现调整，电力设备、通信、环保等板块PE-TTM仍处于历史高位；而电子、纺织服饰、汽车等板块PE-TTM处于非常低的水平；

（2）利率债各期限收益率整体处于2002年以来的历史低位，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；

（3）理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近；

股债相对角度看，沪深300股息率/10年期国债收益率衡量股债相对性价比，该指标目前高于5年滚动80分位数，债券相对性价比弱于股票。使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。

A股风险溢价仍在上行阶段，内部估值分化回归低点，中期看资金面有望逐步向股市溢出，但情绪仍中性偏弱。用沪深300 PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，目前风险溢价水平仍在上行区间，股票和债券的回报率差值走阔。尽管市场短期仍有不确定性，但A股风险溢价处在历史高位，说明股票资产吸引力更强。股市估值分化已经处于18年以来的最低水平，成长股、中小创估值调整也基本到位，股市磨底完成的信号陆续浮现。建议优先关注业绩底+估值底已经浮现的品种，博弈修复但暂不高估上行空间。

近期中概股、港股受多重利空因素影响调整后，A/H溢价继续上升，北上资金呈净流出，主要减持金融地产、食品饮料等。3月中旬中概股受潜在退市风险、行业监管、俄乌冲突、美联储加息多重利空因素影响，市场波动加大，流动性冲击叠加市场情绪传导至作为离岸市场的港股。A/H溢价接近年初高点，但H股面临的宏观环境更为复杂，香港疫情、流动性冲击等仍重挫港股，低估值增强其韧性。3月北向资金合计净流出487亿元，陆股通持股行业主要有钢铁有色、电气设备，金融地产、食品饮料减持幅度较大。后续仍需注意全球流动性收紧和行业政策对北上资金可能形成的扰动。

美联储加息周期背景下风险资产估值承压，标普估值有所回归，风险溢价上行，成长/价值估值水平处于历史低位，需要提防美联储持续收紧下，美股市场波动对全球风险资产的情绪传导。3月以来俄乌冲突发酵、部分地区疫情复发、美联储加息等事件压制风险偏好，VIX指数波动加大。美国通胀升温和美联储加息周期过程中，美股估值往往承压，成长板块不利因素更多。近期标普500指数远期估值水平约19.4x，接近于近20年历史均值+1标准差，标普500成长相对于价值板块估值水平处于历史低位。

美联储在3月开启加息周期，俄乌冲突等地缘政治冲击，欧洲陷入滞胀风险，全球大宗商品价格波动加大，铜油比下行至低位，澳元兑日元和VIX指数上行。能源等大宗商品的供需本身便处于紧平衡状态，俄乌冲突导致供给收缩，油价和粮食价格进一步上涨。商品相对表现来看，金油比持续下降，铜金比整体企稳，铜油比下行至低位，铜或维持震荡趋势，油价趋势仍在但估值已处于高位。

资产配置：政策博弈期，强弱切换期

今年是换届之年，去年政策上的“长期主义”让位于短期“稳增长”。海外美联储加息抗通胀、国内如何应对三重压力仍是两条主线。但4月份市场仍面临疫情反复、俄乌冲突、美联储加息预期等多个扰动因素。从宏观环境角度看，市场的趋势性仍不强。不过，316金融委会议意味着市场的政策底隐现，后续关注市场底，标志是M1回升、产业资本增持、机构仓位降低、市场估值具备吸引力、成交量极度萎缩等。与此同时，在扰动因素较多的背景下，行业表现千差万别，政策博弈品种受益，而低估值是投资者的“朋友”。

股票：政策底已现，重新挖掘结构机会

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

（1）盈利：1-2月经济数据迎来开门红，但是近日国内疫情局部爆发，地产仍处于下行阶段，3月官方制造业PMI 49.5%低于市场预期，实现全年目标压力增大。外部俄乌冲突等地缘政治冲击下，全球大宗商品飙升推高全球通涨，国内企业成本压力有所加大。上游业绩强劲但中游制造、消费链中竞争力偏弱的公司抵抗通胀和需求减弱的能力不强，收益预期下降；

（2）政策：政策面上偏暖，金融委会议向市场传递了维稳意愿，政策底得到确认。3月29日国常会指出要“咬定全年发展目标不放松”，面临疫情外生冲击，政策力度需要加码。中概股退市问题有化解可能，货币政策和房地产政策适度博弈，国产mRNA疫苗和特效药加速推进，关注政策敏感资产；

（3）流动性：美联储加息背景+俄乌冲突，海外流动性偏不利。国内宽财政+宽信用或导致微观主体流动性好转，关注溢出效应。场外资金机会成本很低，问题仍在于市场缺少赚钱效应，继续关注M1等信号；

（4）风险偏好：俄乌冲击下股市情绪底加速形成，风险偏好最差的阶段慢慢过去。但经过几轮机构多杀多，投资者也早从“牛市思维”切换到震荡市思维甚至是弱市思维，尤其是市场没有找到主线，市场信心重塑还需要时间；

（5）相对价值：A股相对全球主要市场估值仍有优势，相对历史和债市也开始具备一定能的吸引力。但估值合理不是上涨的充分条件，电子、纺织服饰、汽车等相对便宜，仍需结合基本面判断确定配置思路。

我们对股市有如下判断：1）股指层面，政策底隐现，市场底不远，赔率改善，波动仍大，从业绩、估值、风险偏好共振情况看，市场还不具备趋势性行情的基础，但结构性机会可以开始重新挖掘；2）清明小长假期间，港股上涨，但主要得益于中概股退市风险缓解及香港疫情得到控制。A股仍面临疫情带来的冲击，政策利好尚待落地，表现可能不及港股；3）风格上，正处于价值和成长切换的阶段。我们建议继续持有价值风格，比如高分红的部分港股、煤炭、黄金股等，开始布局逻辑坚实的成长股，如光伏、自主可控等，关注疫情（国产mRNA等）、农业等题材，中游制造、一般消费仍面临压力。

债券：小幅博弈，见好就收

本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

（1）经济基本面：1-2月份经济数据大超预期，但近日国内疫情局部爆发，房地产仍处于下行阶段，实现全年经济增速目标难度大增，债市短期面临的基本面有利；

（2）政策：货币政策已从货币先行阶段进入到保驾护航阶段，中美利差局部倒挂或对国内货币政策有制约。在经济增速5.5%左右的目标下，考虑到3月经济数据大概率较差，4月下旬将召开政治局会议， 4月是美联储加息空档期，货币政策有一定的博弈机会。但房地产政策放松预期较为强烈，降息面临较多制约，3月份信贷社融可能不弱；

（3）资金面：资金面仍然宽松，短期内收紧的概率不大，资金面宽松对债市是最大支撑，短端调整压力较小，关注地方债发行、留抵退税对资金面的影响；

（4）风险偏好：俄乌冲突升级、房企展期超预期、理财赎回等因素压制风险偏好，3月金融委会议重振市场信心。后续关注地缘政治、房地产政策、中美错位和美联储加息节奏等，尤其是疫情如果能否得到控制，将明显提振市场信心；

（5）估值：利率绝对水平系统性下行，相对历史的意义不大，长期趋势仍偏下。前期低点可能仍至少是阶段性低点，2016、2020年低点仍是两大参照点位。债的相对性价比较股市有所弱化，中美利差大幅收窄，3年期已经倒挂，对国内货币政策构成制约，也封杀了国内利率的下行空间；

（6）供需：今年稳增长压力较大，需要财政发挥逆周期调节作用，政府债大概率发满，因此尽管赤字有所下调，但净供给规模大概率比去年更高。节奏上，二三季度大概率是供给高点。近期债基赎回多出现在“固收+”账户，理财集中赎回阶段可能告一段落，但后续仍面临持续赎回压力。

我们对债市的判断是：1）短期可小幅博弈。疫情冲击、房地产下行导致实现全年经济增长目标的难度大增，4月份至少是博弈降准降息的一个窗口。不过存单利率等已经反映了一定降息预期，长端利率距离1月低点只有10-15BP的空间，安全边际略显不足，适合灵活资金快进快出，债市窄幅波动格局难改，可以维持一定的杠杆。因此即便4月降准降息落地，市场大概率会当做政策放松的尾声来对待，反应不会太剧烈，甚至“买预期，卖现实”；2）中期看，疫情终究会过去，房地产政策放松效果值得关注，CPI逐步进入下行通道。美联储在5、6月份有加息50bp的可能性，缩表在即，3年期品种中美倒挂，封杀利率下行空间。此外，理财赎回反馈增大市场波动，有可能起到助跌作用。中期仍需要提防利率上行风险；3）仍判断同业存单在2.65%较为合理，资本债临近价值区域，城投债继续保持短久期。

转债：估值略有回归，更关注新券

本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

（1）正股：股市面临的内外宏观环境仍复杂，政策底隐现，但美联储加息、疫情、地缘冲突矛盾仍在，股市缺少赚钱效应、仍在磨底阶段，关注机构性机会；

（2）供需：债基赎回对转债的冲击告一段落，多数转债基金净值已经止损回升，转债投资者心态趋稳。但考虑到近期供给快速释放，估值近期略微下探概率偏大；

（3）估值与绝对价位：估值依旧保持在18年10月以来85分位水平，转债整体性价比仍不算好。绝对价位回调较快，隐含波动率回落但历史比较依旧不低，高平价转债快速调整，中低平价转债的溢价率回到2021年11月水平；

（4）条款博弈：股市估值偏低，条款博弈空间增加；

（5）机会成本：债市机会成本仍较低，利率波动空间有限、信用下沉性价比仍不高。

我们对转债的判断是：1）转债已经从防赎、防贵、防股阶段进入到估值仍偏好，但股市风险大幅释放阶段，继续保持低配，但开始寻找个券机会；2）择券上，绝对价格不再是第一标准，我们更看重股债性相对平衡的品种，尤其是正股逻辑坚实、有一定弹性的个券重点关注；3）尤其多关注优质新券机会。

理财与货基：理财净值化影响正在显现

货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。去年央行两次降准，今年初又启动降息，银行间流动性总体充裕，存单利率接近2013年以来除疫情外的最低点，加之今年以来股市表现一般，货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较弱，仅作为流动性管理工具，一旦风险偏好、盈利预期等好转，资金仍有重新流入市场的动力。

理财净值化改造基本完成，波动率明显上升，股债联动加强，对市场的影响正在显现。在净值化发行完成后，净值波动上升的影响已经开始显现。年内部分存量理财净值破“1”，对市场风险偏好和资金流向的扰动增加，加之理财从配置行为上更接近固收+，对股债市场都有影响，国内资产联动性有所上升。后续关注市场波动下的理财赎回及新发接续情况，或成为资金流向的关键部分。

趋势判断：理财产品在经过净值化改造后，已经带有部分与公募基金相似的顺周期特征，已经成为市场波动的放大器。考虑到近两年存量理财增配“固收+”的过程，对股市的影响也有所增强。且经过近期调整后理财体会到净值下跌的反馈效应，对稳定性和收益率的需求将进一步平衡，或更偏好短久期、高评级债券，收益率中枢快速提升的过程暂告一段落，吸引力可能弱化。后续看可能仍和货基类似主要以资本市场的蓄水池形式存在。

汇率：美元高位运行，人民币转为震荡或偏弱

核心逻辑：

1）经济与疫情：疫情影响正在消退，但地缘冲突无疑给全球复苏增加了不确定性，特别是俄乌两国贡献较多的大宗商品供给及海运水手等方面，俄罗斯要求以卢布结算能源交易也带来了新的变数。我国局部地区疫情防控阶段性转紧，但稳经济的意愿无需怀疑；

2）资金流动：外需强+内需弱→货物贸易顺差维持高位，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，俄乌冲突带来的避险因素短期对人民币有支撑；

3）中美关系：美国将部分中国商品纳入关税排除清单释放些许“暖意”，但竞争仍是后续中美关系的基调，噪音不断；

4）美元指数：美联储加息正式落地，俄乌冲突给强化阶段性避险情绪，美元已上新的台阶，后续可能仍是高位震荡的格局。但由于人民币资产短期也部分受到避险的支撑，且疫情防控有效、通胀压力不高，中美实际利差仍处于较高水平，故人民币并不一定随美元指数走强而大幅转弱，但今年一季度可能是近期中美货币政策错位最为突出的时段，后续或小幅承压。

趋势判断：外需强+内需弱=贸易顺差较大，这是支撑人民币汇率的关键，后续需要关注外需会否走弱，而内需会否有更大力度的刺激。中美政策应对重心一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧的情况没有明显变化，美联储加息落地、我国稳增长政策待发力更强化了这一状况，人民币将转为震荡甚至阶段性偏弱。

黄金：价格与波动率齐升，保持平配或适当减持

核心逻辑：

1）绝对利率与实际利率：美国通胀“政治化”背景下，名义利率上行或通胀预期下行，无论哪条实现都会带高实际利率水平，近期实际利率又回落至历史低位附近，后续上行的可能性相对更高，做多黄金的胜率总体看吸引力不大；

2）美元：加速缩减QE和加息已经落地，在后续加息节奏上，美联储正与市场预期展开赛跑，虽然有欧、英等央行转紧，但推进速度与美国仍有差异，美元指数仍处于偏强势逻辑暂无法证伪的阶段，对黄金价格形成压制；

3）避险情绪：疫情带动全球风险偏好回落，俄乌冲突等地缘政治风险成为新的扰动因素，但快速发酵后黄金也迅速调整到位，在风险完全出清前，黄金或维持高位盘整的格局，且波动率明显上升，追高的性价比一般。

趋势判断：我们在上期月报中提出，虽然短期来看，俄乌冲突、伊朗核谈等地缘政治风险是重要扰动因素，但此类事件难于预判、投入产出比不佳。目前中期利空如美国加息、地缘局势缓和已经开始出现，且黄金在阶段性冲高后波动率也明显提升，高仓位博弈的性价比一般，保持平配或者适度降低敞口相对更稳妥，后续俄乌局势的发展及美联储等转紧的节奏仍是关键。

大宗商品：从供求双缩逻辑到需求逻辑

核心逻辑：俄乌冲突悬而未决，能化、农产品等的供需紧张状况仍在持续，但市场快速冲高后，波动率也随之放大，如有头寸则需要适当降低仓位来控制敞口。美联储加息已经落地，而大宗商品价格上涨带来通胀压力，反而会引发美联储更激进地收紧，会自发形成负反馈效应，制约大宗商品明显走强。具体到我国而言，稳增长重回中心，货币、财政等逆周期政策出台，带动预期回暖，并对冲地产下行压力，黑色系行情演绎已有一段时间，后续有待旺季开工等验证，但近期疫情发展带来新的不确定性，中期看粗钢产能压减节奏仍是最大变量，长期还受到“房住不炒”等长逻辑制约，反弹高点不宜高看。

趋势判断：今年商品表现强劲，与宏观环境先匹配。但诸多投资者仍感到操作困难，主要因为今年供求双缩逻辑，与传统的判断需求端存在很大的不同。我们之前判断能化>农产品>有色>黑色收效明显。近期事件冲击频发，市场波动明显加大，需要降低仓位来应对。具体品种选择上：能源短期的核心影响因素还是欧美制裁俄罗斯对全球供给的影响，在局势完全明朗前，宽幅震荡可能性偏大，油价在百元附近仍可博弈时事件冲击。农产品中俄乌的玉米、小麦等供给大概率受到战争局势影响，供需紧平衡支撑表现。有色在欧美制裁俄罗斯、全球电价等影响逐渐消退后，表现或回归基本面，供需偏紧的铝、锌等相对偏强偏强，后续继续关注全球M2和PMI数据给予判断。钢铁等仍面临短期稳增长与长期“房住不炒”之间的平衡，信贷增长仍有制约，局部地区散发疫情下，即将到来的旺季成色还需观察，粗钢产量压降仍存不确定性，煤炭仍是震荡偏强格局。

风险提示

1）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策；

2）国内外通胀继续加剧。目前美联储已经停用了通胀“暂时性”的说法，但大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发主要发达国家货币政策进一步转紧，制约国内货币政策的腾挪空间；

3）国际地缘政治冲突。疫情影响了国际政治格局，传统的国家关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素，美国也在中期选举背景下可能对华强硬，不排除出现地缘政治冲突的可能。