【中信建投策略】疫情扰动经济，等待宽松加码

来源：陈果A股策略

核心摘要

●疫情蔓延为经济带来巨大不确定性

我们认为上海疫情有望于4月中旬见顶，之后逐步缓解。本轮吉林、上海、深圳、东莞多地疫情和封控措施，对经济带来巨大不确定性，四地在中国的经济地位远超2020年的湖北省。有力措施下封控时长预计短于湖北。其结果是中国经济3月呈现出供需双弱的局面，4月同样面临巨大冲击，急需有力政策托底支持，我们认为4月政策期待将成为市场关键线索。

●疫情下的配置思路与行业轮动

当前疫情和政策力度仍是影响市场的两个重要宏观变量。回顾2020年，政策和疫情的组合节奏分为“疫情爆发初期+政策未及时跟进 → 疫情严重+政策发力 → 疫情缓解+政策仍处放松阶段 → 疫情缓解+放松政策弱化”四阶段演进，对应2020年情形，我们认为相似的是：当下宏观环境可对标第二阶段，即疫情严重+政策逐步发力，预计政策刺激预期仍是当下市场主线，而疫情受益必选消费如医药、预制菜、商贸零售等亦有相对收益。展望后期，随着政策力度的加大和明确，宽松预期下优质成长有望反弹，而受益于疫情复苏的可选消费凭借较强业绩弹性也有望迎来修复。而随着经济复苏节奏的进一步明确，周期板块或将跑赢。而不同的是：除疫情之外，当前市场同时面临国内经济自身运行周期下行、地缘冲突及海外联储加息等风险因素扰动，前期市场明显走弱，我们于2月中旬发布的春季策略和高股息专题报告指出的高股息策略获得明显的相对收益。同时基于前期涨幅和预期兑现角度看，地产行情预计将好于基建。另一方面，20年疫情的借鉴经验亦会使得市场学习效应增强，板块轮动速度料将加快，而幅度也可能相对较弱。

我们认为市场下一阶段重点将在布局疫情修复+政策放松的组合上。行业配置上：1）参照20Q2疫情控制后申万二级消费相关行业业绩环比弹性及涨跌幅表现，可选消费优选免税、白酒、汽车；2）成长优选医药（CXO、中药等）、军工、光伏。三者全年高景气有保障，且尤其军工、CXO当前PE（TTM）分位分别处于5年20%、10%的低分位，更显性价比。

总的来说，我们认为当前市场处于U型底部区域，静待政策宽松加码。A股短期持续上攻困难，需要一个阶段震荡筑底等待环境逐步改善，结构性机会需要得到一季报的验证。市场下一阶段重点将在布局疫情修复+政策放松组合上，具体行业配置上：1）可选消费优选免税、白酒、汽车；2）成长优选医药（CXO、中药等）、军工、光伏。

●风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、疫情蔓延为经济带来巨大不确定性

上海疫情或将于4月中旬见顶

近期，上海疫情持续蔓延，3月30日召开的上海全市领导干部大会指出：采取全域静态管理、全员核酸筛查、全面流调排查、全民清洁消杀等综合防控措施，分批实施、无缝衔接，真正把风险人群管住，尽早实现社会面清零。自此，拥有2500万人口的上海按下了暂停键。对长三角甚至全国的经济冲击已经不可避免，那么这样的“停滞”状态会持续多久？上海本轮疫情何时能够见顶？

我们以上海和香港本轮Omicron疫情发展进程类比分析，统计上海及香港两地每百万人口中当日新增阳性数量，取七日移动平均。以每百万人口当日新增阳性数量大于2例计为本轮疫情的时间起点。香港的数据显示，鉴于Omicron的高传染性，从时间演变节奏上看此轮疫情发展较快，从初见势头到见顶一般持续5-6周左右时间。单从疫情自身特征看，本轮上海疫情和香港疫情并无本质不同，特别是由于Omicron病毒高传染性特征，瞬时冲击比较大。类比香港的本轮新增阳性曲线，可以判断上海疫情目前仍在快速上行通道，预计4月中下旬才能到达疫情峰值。当然，考虑到上海疫苗接种高，封城管控措施较香港而言更为彻底，该疫情曲线表现可能更为扁平，且提前见顶，综合研判上海疫情或将于4月中旬见顶。短期而言，疫情升级叠加防控措施加强，会对经济活动造成一定扰动，但根据疫情数据来看，此种扰动冲击是短期的，待疫情缓解后将逐步修复。

中国经济3月供需双弱，4月同样面临巨大冲击

本轮疫情对于经济的冲击主要体现在三个方面：

一是部分地区的封城，直接导致区域经济活动停滞，小微企业面临经营困难。

二是上海为长三角的核心，上海疫情对整个长三角的物流体系和供应链造成了巨大冲击。

三是疫情导致居民收入下降，同时预防性储蓄有上升倾向，明显影响消费意愿。

从3月中国PMI数据来看，49.5的PMI远低于51.1的3月平均水平，从分项指标来看，PMI生产仅49.5，PMI新订单仅48.8，均较1-2月出现显著下滑，这反映出疫情影响之下，中国经济呈现供需双弱的格局。

疫情对消费意愿的影响也愈发明显。据2022 年第一季度城镇储户问卷调查报告，倾向于“更多消费”的居民占23.7%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%，比上季增加2.9个百分点，创2002年以来新高；倾向于“更多投资”的居民占21.6%，比上季减少1.9个百分点。预防性储蓄意愿上升，挤压消费和投资的趋势仍在继续。

那么，本轮疫情对于经济的影响会有多大？我们仅以目前疫情较为严重的吉林、上海、深圳、东莞四地而言，其经济影响力：GDP占比、服务业占比、服务业就业人口占比、进出口占比均远高于两年前的湖北。这意味着，如果疫情下的封城持续，那么最终对经济的冲击可能超过2020年。好消息是，目前东莞、深圳疫情已经得到明显缓解，3月底东莞多地降为低风险地区，开始迎来全域解封，4月4日深圳无本土新增病例，调整部分街道封控区、管控区、防范区。

海外机构如何看待疫情下的中国经济和资本市场

我们梳理了具有代表性的观点如下：

疫情影响：中国近期更严格的清零防疫策略，对中国短期经济表现有较大压力（富达国际）。中国Q2增速或因疫情放缓近1个百分点，中高风险地区服务业受到的影响至少会持续到4月份（花旗）。目前高/中风险区城市占全国GDP的比重超过30%，多个省份针对新冠采取的限制性措施，对中国和全球供应链产生不利影响，但政策制定者强调尽可能降低经济和社会成本，这意味着将采取更有针对性的方法，一旦当地的新冠疫情得到控制，政策制定者将更快地恢复生产，整体供应链可能比以前更具弹性（高盛）。新冠病毒是中国2022年GDP增长预测面临的最大风险，之后的经济增长取决于中国政府控制疫情的速度，以及提供额外政策支持力度（联博）。

经济基本面：有关部门对于支持实体经济、金融市场的决心在提高（高盛）。中国今年的增长目标是5.5%左右，中国政府允许经济增速降至5%以下的可能性很低，而且有许多政策工具可以实现这一目标（联博）。预计货币政策将会更加积极支持经济增长，财政支出也将为经济提供更强劲的支持，信贷指标不明朗的趋势将会改变，在稳增长政策加速落地的前提下，考虑到从政策出台到基本面反馈往往存在一定的时滞，预计今年三四季度有望见到经济触底复苏（富达国际）。地缘政治冲突造成的经济损失使新兴市场的前景更加不确定，但冲突造成的可能的经济外溢方面中国似乎不受影响，人民币作为国际货币的作用日益增强，这对人民币有利（东方汇理）。

整体来看，海外机构仍然认可A股的长期内在价值，估值方面的投资吸引力也逐步显现。在美中概股退市风险在降低，地缘政治事件不确定性在下降，当前中国股票已经计价了很高的风险溢价，近期政策的积极信号可能将提振市场，A股市场经过过去一年估值回调后，目前吸引力较强（高盛）。中美利差倒挂不足以影响中国宽松的货币政策，总体资金流出应该可控，考虑到中国长期稳定的经济增长和比较便宜的估值，中国市场仍具吸引力（贝莱德）。唯有明确措施落地，才能确定经济底、市场底，市场信心层面，同时也希望在相关行业能看到更清晰的监管方向，有稳定的政策预期，从全球角度来看，中国仍是相对较好的避险资产（富达国际）。

二、疫情下的配置思路与行业轮动

我们在2月发布的春季策略展望《前路波折，稳字当先》中，提示了A股面临的诸多挑战。策略专题《重估避风港——高股息策略的战术机会》则指出在经济下行期和市场弱势期高股息策略具有较好的超额收益。经过市场近两个月的演绎我们前期的判断和逻辑基本兑现，高股息策略也展现出了良好的防御价值。展望后市，我们认为疫情冲击下急需更加有力的稳增长政策出台托底经济，未来疫情和政策力度将是影响市场的两个重要宏观变量。

回顾2020年，政策和疫情的组合节奏分为“疫情爆发初期+政策未及时跟进→疫情严重+政策发力→疫情缓解+政策仍处放松阶段→疫情缓解+放松政策弱化”四阶段演进，其背后展现出的行业轮动规律或对当下市场具一定参考意义：

疫情爆发初期+政策未及时跟进：1月新冠肺炎病毒开始从武汉零星向全国多地扩散，23日武汉宣布封城，确诊病例数急剧攀升，至2月4日见第一个小高峰，日均新增3887例。受疫情扩散影响，2020年的春季躁动行情于1月14日提前结束，节后（2月3日）上证综指低开9个点。疫情爆发初期，市场风险偏好受扰，对经济活动的冲击及后续发展路径尚待明确，此时前期成长主线仍相对占优，除直接受益的医药板块获最强相对收益表现外，TMT、军工、电力设备板块表现均居前，而社服、周期等明显受制于需求下行的板块则表现不佳。

疫情严重+政策逐步发力：1月下旬起，全国各地陆续封控，6大电厂耗煤量处于极低水平，1月25日—2月14日全国铁路发送旅客同比下降82.3%，停工复产对经济的冲击开始逐渐显现：1月金融数据整体偏弱，对实体经济发放的人民币贷款增加3.49万亿元，同比少增744亿。此阶段放松政策逐步发力，2月首周，央行公开市场投放1.7万亿流动性，同时调降公开市场操作利率10bp，并设立了3000亿元专项再贷款支持实体经济；财政政策方面，1月地方债融资规模达7850亿元，创2016年6月以来新高，用以支持重大项目开工建设。防控资金及交运、餐饮、住宿、旅游、快递、民航等行业的税费优惠亦陆续推出。流动性宽松预期叠加政策支持下，市场率先于疫情拐点迎来反弹，政策刺激下的基建板块——建材、建筑装饰在反弹期间（2月4日-3月5日）分别录得11.8%、3.0%的超额收益，而受益于流动性宽松的成长板块如通信、计算机等也均有靠前的超额收益表现。在此期间，由于经济需求低迷、疫情防控仍严格，周期、交运、社服、银行等板块超额收益则为负值。

疫情缓解+政策仍处放松阶段：全国新增确诊于2月12日达1万例以上的顶峰，此后逐步回落。至3月1日，日均新增确诊回落至200例左右水平，此后逐步回落至50例以下的可控范围。一方面，复工复产于2月中下旬开始推进，各地有条件放开管控；另一方面，疫情对一季度经济造成较为严重的冲击，尤其3月初全球疫情爆发使得经济下行的悲观预期加剧，政策对于实体经济的呵护仍在持续，而3月初海外疫情爆发更是推动美国开启无限量QE、各国央行实施宽松的货币政策，带来全球无风险利率的进一步下行。值得一提的是此阶段消费风格的崛起，并出现了从疫情期间必选占优到疫情缓解后可选消费强势反弹的轮动。而在流动性宽松环境下，成长风格表现紧随其后。

疫情缓解+放松政策弱化：随着经济逐步复苏、疫情恢复及疫苗研发进程加速，20年下半年我国开始进入后疫情时代，前期宽松的财政货币政策也出现收紧预期。从20年7月至21年2月表现来看，经济复苏环境下，整体顺周期风格（消费、周期）跑赢成长。

对应到当下，我们认为相似的是：当下宏观环境可对标第二阶段，即疫情严重+政策逐步发力，预计政策刺激预期仍是当下市场主线，而疫情受益必选消费如医药、预制菜、商贸零售等亦有相对收益。展望后期，随着政策力度的加大和明确，宽松预期下优质成长有望反弹，而受益于疫情复苏的可选消费凭借较强业绩弹性也有望迎来修复。而随着经济复苏节奏的进一步明确，周期板块或将跑赢。而不同的是：除疫情之外，当前市场同时面临国内经济自身运行周期下行、地缘冲突及海外联储加息等风险因素扰动，前期市场明显走弱，我们于2月中旬发布的春季策略和高股息专题报告指出的高股息策略获得明显的相对收益。同时基于前期涨幅和预期兑现角度看，地产行情预计将好于基建。另一方面，20年疫情的借鉴经验亦会使得市场学习效应增强，板块轮动速度料将加快，而幅度也可能相对较弱。

我们认为当前市场处于U型底部区域，静待政策宽松加码。A股短期持续上攻困难，需要一个阶段震荡筑底等待环境逐步改善，结构性机会需要得到一季报的验证。未来一个阶段A股核心矛盾依然是：1．盈利下行及政策力度 2．美国加息 3．俄乌冲突及中美关系。其中政策改善将成为4月市场的主要期待。

因此，市场下一阶段重点将在布局疫情修复+政策放松组合上，具体行业配置上：1）可选消费优选免税、白酒、汽车：参照20Q2疫情控制后申万二级消费相关行业业绩环比弹性及涨跌幅表现，股价弹性最大的为：免税、医疗服务、白酒、消费电子、食品（必选）、小家电、建材、影院；业绩弹性最大，即的为环比增速高、单季度同比回升幅度大的为：免税、医疗服务、广告、休闲食品、个护、家居、商用车、建材、饮品、贸易。对应当前阶段，同时考虑到医疗服务或受仍受政策扰动、上游成本压力等影响，我们更推荐免税、白酒，以及受益于自身产品周期上行的汽车；2）成长优选医药（CXO、中药等）、军工、光伏。三者全年高景气有保障，且尤其军工、CXO当前PE（TTM）分位分别处于5年20%、10%的低分位，更显性价比。