来源：资本深潜号

作者 | 徐行

编辑 | 袁畅

作为业界价值投资大咖，董承非的投资思想颇受关注，3月31日是他加盟睿郡资产后首度路演，上万名听众“围观”了这位睿郡新任合伙人和首席研究官的路演。

董承非的此次路演特别提及了他最喜欢的电影《阿甘正传》，他引用其中的名言来映射投资市场，人生（投资）就如同巧克力糖，你不知道下一颗是什么。

以这样的心态，他把本次路演的主题定为“隆冬已过，春寒料峭”。

董承非解释说，市场90%的时候是没有办法判断方向的，可能只有不到10%的时间，会有比较明晰明确的判断。而他认为，现在市场就属于90%的时间里，处于可上可下的位置。

01

加盟睿郡原委

董承非在本次路演里讲述他加盟睿郡资产的前后，以及他加盟后睿郡资产的分工。

他说，睿郡现在有5个主要合伙人，5个投资方面的合伙人都是原来兴全的老同事，大家再次走在一起。

董承非自称，自己是个“惰性”比较强的人，在兴全就待了19年。这次选择做改变，也选择了跟老的同事、老的朋友、老的领导一起，就是这样做变化最小，最让他有归属感。

他认为，目前睿郡资产的状况有点像当年刚起步的兴全，无论从人员的数量，公司的管理，团队的氛围一样，熟门熟路的。

此外，和过去在同一幢办公楼办公，做同样的事情（研究总监、基金经理）都是他认为最舒服的改变方式。

02

股市不怕急跌怕磨

董承非2007年1季度开始投资，他回顾了一下他做投资以来，股市的历次下跌。

这其中，入行不久（2008年），他经历了投资生涯到现在为止（速度）最快、下跌幅度最大的一次下跌。13个月内，沪深300指数最大跌幅达到73%。

相比之下，目前这轮调整，从2021年的1月底算起，沪深300指数的最大调整幅度在30%左右，并不算什么。

因为经历过，所以他一直觉得，市场快跌不可怕，可怕的是时间漫长的磨（阴跌）。

比如，他自己认为让人很最痛苦的调整，发生在2009年到2013年，整个调整周期长达48个月，总体幅度不大，跌了将近47%。

而相对而言2018年炸开的调整，在他看来只是一个大的向上的行情里面一次稍微大的回调。这个是仁者见仁、智者见智。

03

过去五年主线清晰

在董承非看来，这一轮行情2017年开始启动，一个大的不同点是，不同指数之间的表现差异非常大，而以前A股基本上同涨同跌的状况是非常的明显的。

他随即分析了几个他关注的主要指数，并给出结论：茅指数是几个指数中表现最强的指数。

所以过去5年主线非常明晰，是核心资产，优质、大盘是主要的特征。

过去5年，做得好不好，其实就看你组合里面的茅成分比重高不高，特别是在前4年，如果满仓茅指数，那是表现非常的优异的。

第二，资金上来看，这轮的行情，与前几年的行情也有不一样的地方。（资金）实际上是通过公募基金、私募基金大扩容的方式进入到市场。

这一次，公募偏股规模小10万亿，私募加起来也是七、八万亿，历史上包括2006、2007年或2014、2015年，与现在比，都是小巫见大巫了。

此外，市场的开放互通也是重要推手。外资通过港股通的形式（流入），特别是前几年。这和2013~2015年资金通过杠杆的方式进入到市场是截然不同的，体现出调整的方式也是不一样的。

04

估值风险得到了较大程度释放

董承非判断，这轮行情里，主线是没有变换的，非常的明晰，就是核心资产。

因此，观察茅指数的表现很重要。

总体看来，若观察茅指数2017年以来的PE-TTM表现，过去几年里，茅指数板块的估值水平得到了比较大的提升。

而目前，是从顶点回撤了将近30%左右。

董承非判断，这个估值水平比茅指数过去5年的平均值略微高了一点点，比高点还是回撤了不少。

董承非还引用海通证券的统计表示，无论是从PE、 PB，还有很多行业的分布上来讲，整个A股，特别沪深300基本上在历史上属于偏低的水平。

第二，资金并未离开市场。

国内资金前期主要是通过公募、私募的形式进入到股票市场，目前为止，统计数据看到资金还是在市场里。一、两月份的数据看，还是净申购的情况。

北向资金，过去5年，流入非常大。2022年至少截到3月初，略微可能会有一些的流出，但是流出与前几年的流入比其实可以忽略不计，不在一个量级上。北上是比较平稳的状况。

第三，中国可投资的渠道，就是大家日常能接触到的“无风险收益率”下降。他认为，如果真正没有一点风险，可能就三个点不到的水平，所以场外投资机会的欠缺也存在。

董承非以茅指数、恒生科技、纳斯达克中国科技股的表现对比发现了一个让他吃惊的情况：三者基本上调整的时间是一样的，拟合度非常高。中概股和港股市场，因为离岸市场，波动可能会更大一些，A股特别是茅指数相对抗跌。

05

隆冬何以过

董承非此次的路演的题目隆冬已过、春寒料峭如何解读？

董承非表示，近期市场有很多担忧的情况，这些因素在他看来都没有一个非常明晰的结论。

但他提示，风险本身并不关键，关键是股票市场是否price in了这些风险因素。

在董承非看来，市场已经反应了很多负面的、不利的因素在股价里面，所以可以归结为“隆冬已过”。

但不确定因素依然是有的，（市场的震荡继续），大家还是会感觉到春寒料峭。

总体上来讲，他认为未来的一段时间，可能像2016、2017年，2013、2015年，整个资金大规模入市以后，都会有或长或短的平静期。

06

知行未必须合一

董承非还提到，在他的投资思维里，认知和执行是可以分开的，不一定要知行合一。

影响股市的宏观的因素，到底是什么情况，最优秀的宏观经济学家可能也给不出一个明确的答案。所以知经常不明确。

但根据市场的情况，是可以做出正确的选择的。这叫知行不用合一。

但他也表示，非专业投资者不建议此时卖出。

从统计数据，大量的投资者入市时机都不是太好，不顺利时投资者一定要管理好自己的情绪，否则投资可能会陷入最怕的两边“打耳光”（投资进退失据）的情况。

而如果对选择的基金有信心，对选择的投资经理有信心，他很明确的不建议此时卖出。

他引用最喜欢的电影阿甘正传里主人公阿甘经常说的表示，生活就像一盒巧克力，你永远不知道接下来是什么样的状况。他也看到很多负面的信息，但是下一步也不知道会不会有惊喜或者是什么等着我们。

权益市场就是面对不确定性，做专业投资的其实最重要的是处理不确定性，而且保持敬畏。

本期责任编辑 倪静