来源：聪明投资者

1、今年的自上而下和自下而上会出现一个比较大的分歧。自下而上地看，似乎市场比之前要好多了。很多企业开始变得值得下手。

2、市场的长期收益率，最终取决于企业或者说经济体里面核心企业的ROE的水平……假定我们买一只基金，最终取得的收益率就相当于刚才这两个水平，再加上一部分的基金经理（投资管理）的溢价。”

3、通胀这个问题本身对于基金投资者意义并不大……你应该理解的是，你投的这个基金的基金经理怎么认识这个问题。

他的认识对于你的判断是非常重要的，你应该选择一个你认同的做法。

4、对于投资来讲，我们需要的是一个常态化的市场。

真正的大牛市，很大程度上伴随大的泡沫，最终不一定能够赚到很多钱。反而是那种比较平稳的、不温不火的市场，稍微拉长一点时间，会把钱赚到。”

5、不能完全由短期的业绩去推演一个企业的长期竞争力。

以上，是兴证全球基金副总经理、基金经理谢治宇在3月30日交流中分享的观点。

谢治宇目前管理着4只基金，资产总规模达963.45亿元。

谢治宇于2013年1月29日开始管理其代表作兴全合润，虽然近期表现不佳，但9年多的时间中，任职总回报达549.21%。

在本次交流中，谢治宇反复强调了“长期”的重要性。

从市场层面，他认为一个企业的长期竞争力不能完全由短期的业绩去推演。

另外，对于基金经理，谢治宇也建议投资者对基金经理进行长期跟踪研究。这样才能知道基金经理历史上遇到不顺的时候做了什么调整、他对这个市场判断会不会跟你想象的偏差非常大。这些都很大程度上会增加你持有的信心。

站在当下，谢治宇表示今年虽然自上而下看有一定压力，但自下而上看，很多企业估值位置变得更好，开始变得“值得下手”。

同时他认为，多数投资人担心的政策风险以及通胀问题，对于个人投资来说的意义并不明显，重要的是应该理解所投的基金经理怎么认识这个问题。

“他的认识对于你的判断是非常重要的，你应该选择一个你认同的做法。”谢治宇说。

以下是聪明投资者整理的全文：

今年的自上而下和自下而上有分歧，很多企业开始变得值得下手

近期市场大幅调整回撤受到哪些因素的影响？

今年大家会遇到一个非常明确的问题：不管是自上而下还是自下而上，市场割裂得非常厉害。

从自上而下的角度，今年会遇到很多困难，比如通货膨胀、原材料上涨、国内的疫情、国际环境。

今年年初，我们的政府工作报告会上为今年的经济增速定出了5.5%的目标，而怎么实现这个目标也有很多需要观察的点。这些都是自上而下的视角。

所以自上而下的去看，现在的市场是有压力的，而且这些压力会非常明确地反映到企业盈利上，这也是为什么今年以来市场表现相对一般。

但是今年的自上而下和自下而上会出现一个比较大的分歧。自下而上地看，似乎市场比之前要好多了。

过去两年，我出来跟大家说的核心点大概都是企业的状况变好了，这些企业在逐步取得全球竞争力，他们的稳固程度和未来空间变得比以前大很多。

同时，这几年我们给这些企业的定价是非常充分的。我之前一般都会跟大家说，这个市场上最大的压力可能来自于估值。

但为什么我现在感觉这个事情会变得好很多？随着市场比较大的调整，我们会看到很多企业开始变得值得下手，比之前我们看到的状况要好很多。

大家可能会觉得奇怪，你前面不是说经济不行、企业盈利不行吗？为什么现在反过来说估值看上去反而会更好、更容易下手？

这个问题要看你用多长的维度和多长的和什么样的角度去评估这个公司。

从短期来看，现在很多企业，特别是中游和下游的企业，它的盈利状况一定会受到经济状况的制约，但是我们不能完全由短期的业绩去推演一个企业的长期竞争力。

我举一个例子，不管是旅游或者是航空，可能在这几年的市场上，大家都会看到它受到的影响是巨大的，可能它都要处在一个亏损状态。

但事实上这个市场上并不会用显著低于一倍PB的价格去交易它，因为大家还是相信疫情总归会过去的，相信这些企业终归会回到一个合理的盈利能力的，所以它的定价方式是不一样的。

这个例子展示的道理是一样的——看你用多长周期去看。现在很多企业，如果用市值的角度去衡量，不看短期季度间的盈利波动的话，其实已经进入了一个可以投资的区间。

现在大家会有担心也是正常，市场永远会处在一个相对比较复杂的状态，很难给出一个非常简单的估值方式，一定是多种因素复合起来。

像我前面举的那些例子，大家说反正航空公司就这么几家，将来总要坐飞机，所以他就会比较显性地用一个偏长期的视角去看待他们。

但有一些企业并不是这么显性的。

比如中游的企业，你现在觉得它的盈利的状况受影响，这个影响究竟会演变成什么状况？消费的企业会不会导致企业竞争力受损？这些事情并不是那么显性的，它的估值影响的因素就会比较多。

在这种时候就更需要我们想清楚在投资和持有的过程中，究竟是要赚什么样的钱，想清楚我们的周期究竟是有多长。

通过这些问题，如果我们能够更明确的知道，我们是用更长期的视角来看待这些企业，我们是用一个更稳定的视角去看待投资。

可能你对这些问题的容忍的空间就会变大，可能你就会发现一些可以投资的机会。

讨论政策风险意义不大，风险会带来更好的机遇

立足当下，资本市场是不是尚有较大的风险？

坦白说，我觉得在现在这个地方其实并不会存在特别大的风险。

今年我们看到前期市场的巨大的跌幅，确实是比较多的因素叠加起来的，特别是香港市场很多公司有很大的跌幅，看上去确实非常吓人，但也是有很多的因素累积起来的，海外的状况、对政监管政策的不明朗的担忧，这些可能都是很重要的原因。

但是我们也可以看到，在一周前我们政府也非常明确的发出了声音，对于中概股、互联网的企业的政策制定上，要用一个更合理的做法去做。

在接下来更长的情况上，市场注意力应该会回到我所说的问题：在排除政策风险外，市场可能会把注意力更多集中到关于盈利，关于整个经济状况等方面。

之前大家情绪比较恐慌的时候，讨论比较多的政策风险、主权风险，这些问题是客观存在的，因为我们有暴露在海外的头寸，这些公司的头寸有很大程度是被外资所持有的。所以当所谓的外资去讨论主权风险的时候，对他们来讲是有意义的。

但是这些问题对我们来讲意义不大，因为我们绝大多数的资产都是人民币的资产，而且我们对于国内政策、监管的认识一定要远远比外国人对于这些问题的认识要强。

这种所谓的风险在我看来更多的情况下，反而会是一个更好的机遇。当我们的政府出来阐明它对于这些问题的观点的时候，这个风险会迅速消化掉。

市场长期收益率取决于企业ROE，你要知道基金经理在赚什么样的钱

对于2021-2022年这样的调整，包括现在市场基金比较冷的状态，经历过这样的场景吗？如何看待投资中的波动？

其实这个问题特别好玩，今年基金上都是跌上热搜的。

我过去两年我不大愿意在市场热度特别高的时候出来讲很多推广宣传，一般出来说可能也主要都是投教。

但今年市场跌的比较多的时候，其实我看到不只是我们出来做了更多交流，其实同业也开始比较多的出来跟大家交流，这些都是市场成熟的表现。

过去一两年，我们这个行业取得了非常大的进步，对于持有人来讲，可能大家取得了非常好的收益，收益水平也非常高。但如果我们把周期拉长了去看，它其实是一个显著高于正常水平的状态。

我还是要跟大家分享，我们怎么看待市场长期收益率的这个问题。

大家一定要明白，市场的长期的收益率，最终取决于企业或者说经济体的里面的核心企业的ROE的水平，换一句话说就是企业每年能够多给大家赚多少钱，这些钱最终会体现在企业的增长、市场增长上面。

所以我们能够拿到的回报，大概约等于整体的ROE的水平加上企业分红的水平。

现在我们还处在一个机构占比相对更小、基金经理能取得相对超额收益的状态。假定我们买一只基金，最终你取得的收益率就相当于刚才我说的这两个水平，再加上一部分的基金经理的溢价。

如果我们把这三部分加在一起，从长期角度看，10-15%的年化复合是一个相对有把握的复合收益率。而过去两年的复合收益率是远远大于这个数的。

一方面，我们会感慨过去两年给大家提供了非常好的盈利的体验，也让大家尝到了甜头，愿意进到这个市场。

另一方面，很多人可能在一个相对市场比较高，比较火热的位置进场，处在一个把潜在收益率消耗掉的位置，这对持有人是一个不好的事情。

现在这个时间对于持有人，我觉得最重要的事情有几个：

第一，通过市场的上涨和下跌，持有人应该要对整个市场是一个波动的市场，你在这个市场里应该获得多少收益，以及获得多少收益是正常的这件事情有更好的认识。

这可能是从长期的角度能够帮助你最终获得收益的一个更重要的点，这是第一部分。

第二，如果我们确实是在市场相对很高，很火热的时候进到市场，怎么办？

我觉得就像前面对自己的评估一样，我认为现在我的基金持有的这些股票，它的风险其实并不大，我觉得它应该能够给大家一个拉长周期来看比较稳定回报率的机会。

在这种时候，我自己的做法应该是继续的持有，当然建议大家一定要取决于对自己资金的判断，和对于自己风险偏好的判断，这个非常重要。

我自己绝大多数的资产都投资在自己的基金上面，而且投资是持续稳定的，但这只表明我的态度，因为我对我自己的认识更深，我对我的风险承受能力的判断更准确。

我也建议大家需要把我刚才说的这两点研究清楚。

首先是你要知道，如果你是我的持有人，你要知道我在赚什么样的钱，然后你需要明白你自己的风险的承受能力是什么，你用多少钱投资在这个基金产品上面。

如果这些事情你都能够非常明确，觉得没有问题，我的建议就是再持有一段时间。

投资基金也要做好长期深度研究

站在基金持有人的视角上，如何理解基金经理的投资方法论？

其实大家这两年对于基金经理的投资方法，不管是价值投资还是各种投资，都会有一定的争议。

但是从基金持有人的角度，如何让自己不被这种讨论迷失了双眼，坦白的说确实很难，这也是为什么我们要持续的跟大家做这种宣导的原因。

为什么我觉得这件事情很难，说一个非常现实的例子。

比如我要招一个基金经理，我觉得我非常难确定我到底应不应该招他，或者说我要提升我们内部的研究员做基金经理，我也要花很长的时间确定我需不需要提升他。

为什么会存在这样的现象呢？

因为基金的评估本质上是一件比较复杂的事情，一个基金收益率的好坏，对于持有人是最重要的一个指标，我们是来投资的，不是来听你讲你的理念的，你要赚钱才是硬道理。

这我也非常能够理解。大家投资一个基金，或者去市场上选择一个基金经理，就像是去选择一个股票是一样的。

每个基金经理或者说大多数基金经理都会跟你说，我是长期投资，价值投资，就像大多数的公司都会跟你说，我要构建一个非常好的产品，我要构建一个非常好的渠道，我要怎么样把这个东西卖给客户，我要保证我的竞争力，这个事情确实是非常难通过一两句话就能把它说清楚的。

所以我的看法是，在投资的过程当中，你需要做很多的研究工作，你可以去研究一个公司的上下游，研究公司的竞争力，对它做长期的跟踪，它每次的报表你都要看一看，看看它的做法和它的想法有什么不一样，究竟它做的好的在什么地方，做的不好的在什么地方。

我觉得基金经理也一样，在他给你亮眼的业绩的时候，当然是你发现并且关注他的一个很重要的线索。

就像我去看一个公司，这么多公司我怎么发现线索？确实是有了很好的季报，我总是会去看一眼的，但是不是看完这一眼，就能够马上下手去买，可能也不行。

接下来怎么办？你就尽量去看一看，为什么这个基金这段时间会做得比较好，去看看他的持仓的状况，看看他的换手状况，也可以去看它历史上更偏长期的状况。

这些东西都很有助于你理解基金经理究竟赚了什么钱，究竟是因为他的运气好，还是因为他水平好。

当你把这些事情研究清楚以后，你对基金经理的认识就会变得更加复合。

我以前也跟大家说，在现在基金的大的框架里面，大家的框架基本上还是一样的，当你对一个简单的理念性的东西做阐述的时候，可能不能完全帮助你理解这个基金经理，你要做更多的研究，知道他究竟是怎么样的，在这样的情况下，你才可以有更好的认识。

当然大家也会说，我不是那么具备专业能力，也不具备研究能力，怎么办？

其实我非常想告诉大家一个问题就是，我们可能在某种情况下很容易赚到一些钱，这是无意间走到了一个贝塔特别强的行业。

比如我们一直开玩笑说，比我们更早的那一代，他们在核心的地段买了房子或者怎么样，他的财富积累速度会变得非常快。但当时他可能也并没有非常有意的去干这件事情，因为那是在这个行业的早期，而且这个行业最后发展起来了。

投资也是一样的，我们如果在这个市场很早期去买了买基金，我们会看到这十年八年下来的复合收益率其实是非常高的。

而且那个时候基金的数量也不像现在这么多，可能买起来也更容易一些，这都是在行业早期发生的现象。当一个行业慢慢迈进成熟的时候，还想获得很高的收益，获得超额的收益，概率也不大。

我觉得这些研究是必要的，要不然很难做出这种让你特别眼前一亮的（业绩）。

你应该理解的是，所投的基金经理怎么认识这个问题

之前你说过现在比较担忧的是通胀。现阶段面对较多的回调以及可能有的一些隐患，有什么样的投资建议给大家？

我觉得大家还是需要把这种特别具体的问题扔给基金经理自己去思考。

今天我想跟大家讨论的更多还是大家怎么样看待以及持有基金，做一些客户陪伴的问题。

这种特别具体的做法，其实对于不同的基金经理来说，他有很多的因素去考虑。

比如我最开始说的是通胀的问题，它确实是一个对市场影响非常强力的核心因素。

理论上讲，在这个因素发生的时候，我们会看到的现象就是上游企业的盈利状况非常的好，中游的企业因为成本上升，下游的企业因为消费状况一般，可能都会特别有压力。

是不是在这种情况下，你就应该把中下游的公司全部抛光换成上游的公司，这当然是一个做法，但是这个做法不适合所有的人，这就是我说的对于基金经理，他要去做的部分。

比如说有一些基金经理他对这个东西非常的敏感，而且他的体量是足够让他做这个做法，那我觉得他完全可以做，甚至我们会观察到，在一段周期里面，他的整体表现会非常的好。

但另一波基金经理可能在这个领域涉猎的并不是特别广，他对周期的判断能力没有那么强，同时它的体量又不足以支撑他做，如果他硬要做，反而容易犯很大的错误。

这两种做法可能导致最终的结果差异会非常的大。

第三个做法就是像我说的，你可以对你的组合进行一定的判断，我的这个组合现在是一个更加均衡稳健的组合，我知道它对很多公司的短期状况是不利的，但这些不利其实很多都反映在股价里了，我有能力去等，我就会用更长的时间去等待最终的结果，我相信不见得会差的非常多。

通胀这个问题本身对于我们的基金投资者意义并不大，当然对你自己的资产配置是有意义的。

你应该理解的是，你投的这个基金的基金经理怎么认识这个问题，他的认识对于你的判断是非常重要的，你应该选择一个你认同的做法。

A股正在不断走向成熟 ，长期而言这是一个非常有效的市场

对于投资和资本市场的发展，有哪些感悟和心得？

资本市场经过了30余年的发展，我们也许一直盯着眼前的一些资本市场的可能存在的问题，或者说可能存在的一些风险。

但是其实经过这30余年的发展，无论是扩容，还是市场参与者的占比情况，大家都觉得A股正在不断走向成熟。

从你的从业经历来看，市场本身有哪些变化和演绎？

我自己感觉，我们的市场应该是非常快地走向了一个成熟的状态。

我以前一直喜欢说，从短期来看，我们的市场有的时候看上去会非常的无效，但从长期的角度来看，这个市场是非常有效的。

因为这个是一个体量非常大的市场，有很多的人在这个市场里，它是一个非常强的市场经济的结果。

所以长期来看，它是一个非常有效的市场，它一定能够非常大的实现资源配置。

对于投资者也是一样的，我们最终在市场里认识到的是，市场发展起来的背后一定是企业最终发展起来了。

10年以前，我们在谈到很多东西的时候，会用某一概念去讨论它，因为那个时候没有一个看上去更合适的标的在里面，但现在来看，很多东西都已经可以在市场上非常明确地买到。

这背后，一方面是市场在扩容，另一方面，市场里面这些企业不停的发展，现在很多企业已经发展得非常好，取得了非常强的全球竞争优势，这些东西最终体现出来的才会是市场能够坚持稳定存在的基础。

随着经济持续的发展，企业持续的发展，整个市场的发展还是非常稳固的，我们会看到市场变得更加成熟，这是从更下层的角度去看。

从更上层的角度去看，我们的交易结构也变得更加成熟，我们的机构占比在提升。

而且这几年，虽然大家对于量化或者衍生品有各种各样的质疑，在某种阶段或者发展程度上，它短期会对市场有一些扰动，但从长期的角度来看，市场的工具变得越来越多，帮助市场更精准定价。

所以这些事情在长期也会更有利于市场的发展。

随着这几年沪港通发展，我们也可以越来越多地投资到港股领域，投资的范围也是特别大的。

从生态的角度来说，随着生态的发展，它在不停地往更好的地方走。

一个合理的估值可以帮助你很好地平衡波动

既要捕捉机遇，又要严控风险，是怎么做的？

这个事情既好回答又不好回答。

好回答就非常简单，叫估值。一个合理的估值可以帮助你很好地平衡波动。

但是为什么又说这个事情不好回答，因为估值是非常复杂的判断，特别是在一些新兴行业、新兴领域，对于里面最终能够走出来的技术、公司，判断非常复杂，而且有风险、带着运气成分的。

所以你要用一个合理的估值去帮助你保护整体的头寸，又能够最大限度地帮助你发现这些机会，并持有他，拿到这些机会，这个事情就非常复杂。

我一直跟大家强调，在我的框架里面，估值是非常重要的一块，我是非常难做到抛开估值的，特别是在成长股的领域。

有的时候大家会说在成长股的领域，估值肯定是次要的，我一直不这么看这个问题，估值永远是重要的。

只不过估值的角度是多种多样的，特别是在一些成长股的领域，估值的方式方法是多种多样的，并不是简单僵化的PEG等于1就是好的，PEG不等于1就是不好的。

市场波动是常态，在反复波动中难免会拿不住基金，怎么看待基金的收益率和基民持有收益的问题？

这个事情分两块来说：

第一个，你需要对你自己、对基金合理收益率、对基金经理有正确的认识，这在很大程度上帮助你拿住基金。

对于我来说，对一个公司基本面的认识是最重要的事情。只有你对这个东西有非常强的信心，才会在股价波动时做出正确的动作，永远是你领着股价走，不能让股价领着你走。当然领着是一个广义的概念，并不是真实的领着。

你不能太为股价的波动困扰。大家亏钱的时候总是会很困扰的，但是你亏完钱以后，要看你的动作是什么。

如果公司的基本面如你所料，它越来越便宜，你手头有子弹，你应该是越来越开心的，这是实话，虽然这件事情非常难做到，有的时候我也做不到，我做不到也是正常的。

但确实这就是一个实话，当你对这些事情充分了解，充分认识的时候，它永远是给你机会的，但建立在你前面不能够看错的基础。

对于看错，我的看法还是要及时止损，没有什么好特别留恋的，如果你确实看错了。

做不好有很多客观因素在，市场永远都会有很大的波动。

这里我再引申一下另一个问题：在市场波动的时候，大家应该相信，基金经理是有很多自省的成分在的。

对于波动或者说回撤，他一定也会有大量的自省在的，他会考虑自己哪些东西做得对，哪些做得不对，什么地方要做调整，什么东西该坚持，我相信绝大多数都是这样的。

最终呈现出来的结果应该是他希望呈现给你的、相对比较好的结果，如果你对这个事情有更强的信心，你对他有更强的了解，你看过他历史上怎么处理这些问题，最终结果是怎么样，某种程度上你的信心会更足一点。

像我们去投资股票一样，作为二级市场的投资人，很难像一个公司的内部人一样，明确了解公司在短期内状况是什么，很难实时跟踪到这种信息，而且实时跟踪到的信息一定是有偏的。

就像我讲再多，大家也很难理解我今天下午会做什么决策，会买什么股票，卖什么股票，这是一样的。

长期跟踪很重要，因为通过长期跟踪，我知道它历史上遇到过什么样的事情，做了什么动作，最终结果是什么。

在他并不是很顺利的时候，我通过交流，大概知道他现在是怎么考虑这些事情的，这个东西会给我很多信心。

我知道他有过思考，有过应对，他需要多长周期去调整，最终调整后会变成什么样，在这个过程中持续跟踪。我的持有也会更坚定，假设我没有看错，我也很难在一个很低的位置把它剁掉，收益率就变成损失了。

对于基民来讲，也是一样的，如果你有长期跟踪，知道这个人大概是怎么回事，知道他历史上遇到不顺利的时候，做了什么调整，现在他是不是还能够做这个调整，他对这个市场判断会不会跟你想象的偏差非常大，他怎么去理解这些问题，这些都很大程度上会增加你持有他的信心，而不是说把账户一关扔在那，过两年市场好的时候看一看。

A股有两个非常明显的牛市，在2007年和2015年，这中间有一个比较长的阶段，这种磨底阶段是很难熬的。你从2007年就进入这个行业了，有什么感触？什么是你投资里面投资心态的锚？

对于投资来讲，我们需要的是一个常态化的市场，真正的大牛市，很大程度上伴随大的泡沫，最终不一定能够赚到很多钱。反而是那种比较平稳的、不温不火的市场，稍微拉长一点时间，会把钱赚到。

我们历史上也遇到过比较困难的时候，2018年就是一个非常典型的例子，是一个非常典型的受到了外部很大冲击的状况，所以那年跌幅也非常大。

你说得非常有道理，最终你需要找到一个你自己认可的锚，什么是你自己最终认可的锚？很简单，就是你持有的这个资产究竟是什么？股票就并不怕它跌得多，怕的是它永恒地跌得多。

因为股价的波动因素非常多，但长期来看，它最终会服从于企业的基本面，所以跌得多短期不一定那么可怕，你的估值合理、企业基本面非常强劲，最终股价一定会回去的。

怕的是基本面没有你想象得那么好，估值比你想象得贵很多，正常情况下，这两个都是相辅相成的，这样的情况下，最终可能就回不去了。

在一个很差的市场里面，锚是什么？大概率就是你对这个企业的判断，这个企业究竟是怎么样的一个企业？因为估值的波动是很大的，最终它会服从于企业真实的状况。

当你越来越清晰地认识到这个企业现在的状况和将来发展的状况，并且对这个东西有一个合理的估值的时候，这个东西就是你的锚，

还有没有想跟我们持有人分享的一些心得？

今年以来市场的跌幅确实是非常大的，我相信大家应该都不是很好受，因为我自己也不是很好受。

但是在现在这个位置，我对我自己的持仓还是很有信心的，如果我们把时间稍微拉长一些。