“能够迅速提炼出核心矛盾也是本事。但这背后不是我天生的，而是我做研究员阶段的积累，实地调研去跑了1000多家上市公司，这能力自然而然就来了。”

——陆航

懂你观察员有话说：

最早知道复胜和陆航是在2018年，当时朋友介绍他是“股神”，后来2021年才第一次见到陆航本人，觉得作为基金经理来说，他给人的第一印象是：本人真的比照片帅多了。

再后来做过认真的尽调交流和访谈，他对投资的勤奋和认真反而是我们对他最深刻的印象，足够深的投研功底让他能够对投资机会快速反应。

陆航是个不太重视“品宣”的基金经理，公开出来接受访谈的次数非常少，这次我们转载了陆航最新的访谈纪要，他详细的介绍了自己关于“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”的投资框架。

而我们也可以通过访谈，了解更多关于他和团队的思考与逻辑，当然他也分享了很多对于大家关心的行业相关观点。

下面，懂你分享就带你一起全面了解复胜资产董事长、基金经理陆航。

快速导读

· 陆航的性格是什么样的？

Humble（谦逊）

天生的对新东西比较喜欢，天生对大家都在说的东西比较紧张。

会反向思考（批判性思维）

· 陆航投资中最忌讳什么？

就是自己投资标的的老化，他总是一遍遍审视自己的组合，就像不知疲倦的松鼠永远在追寻松果一样，陆航永远在不知疲倦地寻找着新的投资机会。

· 陆航投资中喜欢什么样的公司？

我喜欢克制的公司，包括两点。

一是，能赚钱的时候也要少赚一点。因为一旦多赚钱，就会引来无数的竞争者。

二是，估值在高位不要保持太久的时间，因为长期高估值就意味着VC会全进入到这个行业。

· 什么样的在你眼里是牛股？

我的重仓股票最好是独一无二的，这样的才能成为牛股。

牛股的两大特征就是单一品种、规模化，这是工业化的本质。而本质上我买的是“稀缺”，如果一个行业它好的时间太久，那么供给就出来了，就不会再有“稀缺”了，那当然也就不值钱了。

稀缺的东西才值钱。

但是我要强调的是，“稀缺”不等同于经济学上的价值。经济学上，我们一直说，价值和价格是分开的。而“稀缺”决定了我们能给估值给到40倍，还是20倍，还是只有10倍。

· 怎么理解“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”？

股价的核心驱动力是业绩。

未来中国市场肯定也会更加高效和理性，所以也一定是基于业绩边际变化趋势去判断企业未来投资价值。

价值的核心是成长。

无论是上市公司还是社会组织，只有这个团队是在成长的，才能往前进，才能发展。

我们的优势在于第二点，重视底层商业壁垒，这一点我们的命中率比别人高，可能因为我们在思考深度上比别人更强。

我们在找有差异化的东西。

因为有的时候，行业来风的时候，企业们盈利都上行，但是如果说没有区分度，或者说没有壁垒，那后面就会分化，甚至可能你买了一个没有壁垒的落后产能，反而要被竞争淘汰掉，那就是最大的投资风险了。

对公司精读多了，泛读能力就会很高

这是看公司效率高的秘诀

六里：我们先聊聊你过往的从业经历吧，2007年入行，从卖方分析师开始，到买方分析师，再到开始管专户。

陆航：最初我做卖方分析师是覆盖金融地产。

现在来看，当时的金融地产完全是超预期发展，本质上是二阶导已经结束，而这个行业还在发展，所以股票经常会超前。

就像这次的新能源车，即使后面渗透率再上升，股价可能多少已经提前反映了市场的乐观预期。

何况还有低于预期的可能，就是说渗透率会不会到80%这是一个问题，会不会到45%就停住了。

毕竟我们现在看，电动车还没有解决两大问题。

第一是平价，电动车目前还有一定补贴。

第二是产品应用，如果家里只有一辆车，那可能还是会选油车，因为电动车还是不方便。

在这两个问题解决之前，可能45%或者50%的渗透率就会难以越过。

但可以看到的是，现在的厂商是按照80%的渗透率来计算自己的产能的。

如果渗透率没能及时达到市场的预期，这就是一个风险，需要我们提前思考应对。

回到金融地产，当时的银行中走出来的只有两家，通过财富管理走出了自己的新逻辑，越过了前期的高点。

地产能持续穿越周期，越过前期股价高点的，更没有多少。

后来加入海富通，当时海富通有一个职位叫做中小盘股分析师，我那个时候看了非常非常多的公司，实际调研过的公司就有上千家。

当时还是很辛苦，安排得紧，一星期就要看10家公司，每天晚上要做当天的调研纪要，调研回来之后晚上要写报告。

这中间就有一个过程，就是先泛读，然后再精读。

精读多了之后就变成了泛读能力很高，慢慢会有感觉说，到底什么是牛股。

这就使得我现在的效率比较高，是因为过去打下的底子相对还好。

比如前年有一次，我去苏州调研，券商组织的一场调研，有20家公司。活动前一天晚上，我花了半个小时的时间把大概20家公司看了一遍，就知道只有两家值得一看。

这两家公司一个迈为，一个东方盛虹，都是后面几年涨得非常好的大牛股。

本质上，好的公司是不多的。

并不是说我选出来的就一定是牛股，但是看得多，效率就会高很多。

六里：你加入海富通后，没2年就开始上手管理专户了？

陆航：2012开始管产品，作为投顾管的第一个产品是QFII的产品，海外投资者对于基金管理者来说核心有两个要求：

一是海外资金不信任择时，所以要求一直保持一个较高的仓位运行。

二是海外资金同时也要求换手率比较低。

这些要求就被动逼我不要从交易角度思考问题，而是真的沉下心来去企业的基本面思考判断投资价值。

同时，由于管理了QFII产品，与海外的同行包括投资者也有了大量的交流，这也无形中开阔了自己的眼界，从一个全球视野角度去判断投资机会。

这些经验都在搭建复胜资产的投研体系中起了很大的作用。

我们如今的业绩驱动股价、判断底层商业壁垒，以及全球视野比较的这套投资框架都源于之前的工作经历。

业绩边际向好+商业壁垒

和景气度投资的区别

六里：我们展开聊聊你这套方法的核心要点，比如你在挑公司时，最看重的是什么？

陆航：主要两点，第一，要有业绩增速，业绩的边际变化趋势向好。

股价的核心驱动力是业绩。

未来中国市场肯定也会更加高效和理性，所以也一定是基于业绩边际变化趋势去判断企业未来投资价值。

价值的核心是成长。

无论是上市公司还是社会组织，只有这个团队是在成长的，才能往前进，才能发展。你看一旦这些公司开始不增长了，或者没有增量了，各种问题都会暴露或加重。

这点其实还不算难。

我们的优势在于第二点，重视底层商业壁垒。

这一点我们的命中率比别人高，可能因为我们在思考深度上比别人更强。

我们不会投很多股票，每一个买入的股票都会更深入思考公司的壁垒在哪里。

我们在找有差异化的东西。

因为有的时候，行业来风的时候，企业们盈利都上行，但是如果说没有区分度，或者说没有壁垒，那后面就会分化。

甚至可能你买了一个没有壁垒的落后产能，反而要被竞争淘汰掉，那就是最大的投资风险了。

这个步骤我们会深度地和整个行业去交流，上下游以及我们关注的行业环节里面的各个参与者，对公司竞争壁垒有一个大体的理解。

壁垒越深越好，只要壁垒够深，它有业绩驱动的时候，一定会有好表现。

壁垒和业绩驱动如果缺一个，我就会谨慎对待。

总结下来就两组词：“跟踪边际业绩趋势”+“判断底层商业壁垒”，就是既要看“终局”也要看“当下”。

我们做过很多数量统计，我们的择时能力其实是不太行的，但我们的选股能力一直都比较强。

就是我们在一个行业里面，我们能把那个涨得最好的股票拎出来。

而且，我们一向认为，只有勤奋的寻找新的投资标的，才是正确的路径，这个可能比较辛苦，但我们觉得值得。

六里：你强调公司要有壁垒，同时业绩需要有增速的边际变化，那么这种变化与景气度投资有什么不同？

陆航：景气度是一个结果。

理论上来说，如果你说到有景气度，那么估值一般就高了，就要相对谨慎了。

景气度是后半段的事情。

我承认景气度的重要性，但如果大家都开始说到景气度的时候，就是反而要谨慎的时候。

牛股的两大特征：单一品种、规模化

买在基本面的右侧，根据事实来判断

六里：刚才说到抓牛股，你觉得牛股一般都有些什么样的特征？

陆航：牛股的两大特征就是单一品种、规模化，一句话能说清楚。这是工业化的本质。

比如说苹果，所有的事情都围绕着它的手机和iTunes来做的。

多业务的东西，我不喜欢，没有聚焦，只有聚焦才能把自己逼上绝路，只能做这个。

过去最多元化的像通用，你会发现他最终也是被社会分工所替代。

所以要单一品种，做到规模化。

具体选股上，我们是在基本面的右侧，根据事实来判断。

做投资并不是靠自己的预测，不管买什么，我要等这个事实发生。

举个光伏的例子，十年前我们就在看光伏行业，那个时候的龙头也是当年的大牛股，但是后面退出补贴后，光伏就成为典型的周期性行业。

这一波光伏行情准确说，应该是从2016年开始。

在那个时候，欧洲的补贴已经不高了，国内2018年531光伏新政后，也开始退出补贴，这个行业里面基金的出清也是特别厉害的。

所以到2020年，硅料跌了下来后，光伏整体实现平价，需求高企。

平价之后，就会利用更多的光伏发电，进一步下压了光伏制备的发电成本。

以前有补贴，从某种程度上来说是一个政策周期性的行业，过热的时候政策就要踩刹车，萧条的时候政策会来加把火。

估值也给不上去，因为根本不知道政策什么时候有，什么时候没有。

其实，我已经有十年没投光伏了，为什么在2020年会投呢？

因为我们觉得拐点到了，能源革命是比电器革命还要大的一个革命，人类存在于世界上靠的是能源。

当我们了解到跟踪的一家公司在阿布扎比拿一个项目，中标价格是历史性的1.35美分的时候，我们就意识到，革命来临了。

龙头企业的估值就不会再像过去一样，过去由于政府补贴有波动，估值上不去。

那么，具体又去投什么标的呢？

我们看过很多细分领域，包括硅片、组件、胶膜、双玻等等。

光伏企业经历了多个轮回，当年的保利协鑫不行了，汉能也不行了，过去三年从多晶变到单晶，未来三年又会有什么变化呢？

我们发现，所有的技术路线都会发生变化，但是直流变交流这个逻辑是不会变的。

所以我们抓住了光伏里面我们自己认为最为重要的一个板块，变化不大的一个板块。

逆变器是刚性需求。

无论上游用户用多晶、单晶还是薄膜，逆变的过程总归客观存在。

逆变里面还可以绑定储能、电控、智能设备，比如说哪个硅片出问题了要定期预清理，有智能化的概念在里面，它是延展性非常好的行业。我们也是慢慢去梳理得到的这个结果。

然后，我们就发现，当时逆变器龙头企业的估值都只有十几倍，这真的太便宜了。

当一项东西成为必需品的时候，它的估值体系必然会发生改变。

光伏从原本的周期性行业，变为有稳定现金流的存在，并且壁垒更高的时候，那它的估值是要往上走的。

所以这就是戴维斯双击，不仅是业绩增长，还有估值的抬升。

就像逆变器，我们买的时候估值十几倍，后来估值提到了80倍，再加上它的业绩增速本身就很高，所以成为了过去几年最大的牛股之一。

但是 ，制造业投资和传统消费行业投资还是有些不一样，制造业的竞争格局变化更快，而且行业上下游的成本压力传导比较迅速。

我们一直跟踪着下游的数据，不断地和下游客户沟通。

因为行业整体需求起来了，大家也看到硅料的价格涨的很快，这就导致下游电站的投资回报率下降的比较快，也等于伤害了终端的需求。

这个过程中，我们也发现大的电站项目增速放缓，但是，由于政府有补贴，所以分布式的户用项目增速反而上来了。

这种情况下，我们也及时对组合持仓做了调整。

本质上买的是“稀缺”

如果不再稀缺了，也就不值钱了

六里：这个单一品种怎么理解？是指产品的单一吗？

陆航：就像茅台，你可以发现它的所有产品都是从飞天衍生过来的。

茅台是有刻度的，这个词用的非常好，比如一年新茅台、三年、五年的茅台在使用场景上，就会有对应不同的人群区分，给消费者的直观感受就有所不同。这是茅台做的最厉害的一点。

就像当年的苹果，很多年轻人可能没有用过最早的iPod，从它开始重新定义了MP3，到后面不断的重新定义手机、耳机，在2002年就已开始成型。

而苹果这个股票真正开始成为牛股，也是从2002年开始。

本质上我买的是“稀缺”，如果一个行业它好的时间太久，那么供给就出来了，就不会再有“稀缺”了，那当然也就不值钱了。

稀缺的东西才值钱。

但是我要强调的是，“稀缺”不等同于经济学上的价值。经济学上，我们一直说，价值和价格是分开的。

而“稀缺”决定了我们能给估值给到40倍，还是20倍，还是只有10倍。

我们要找的机会是既有潜在需求

又有壁垒，竞争对手不能一拥而上

六里：所以也可以理解成是供需之间的错配？错配越厉害的时候，这种机会越凸显？

陆航：对，如果公司能有壁垒那就更好了。

比如说疫情的时候，为什么我投了手套而没投口罩？

就是因为口罩没什么壁垒。口罩的制备工艺非常简单，但是手套麻烦很多。

手套的产能出来需要大概一年半到两年的时间。而且由于海外停工，所以导致海外的供应商和制造商无法完成订单，那么这些订单就会被动的到中国来。

这就是一个确定性，你的订单已经转移到中国来了。

手套里面又分PVC和丁腈手套，PVC手套医疗比例低，制备方式简单。

丁腈手套生产线的主链条超1.5公里，要大概花3000道辅助配套工序，还需要通过FDA的认证，新产能释放周期比较慢。

所以丁腈的手套它比大家想的要有壁垒。

本质上，我们要找的东西，它既有潜在需求，又有一定壁垒，并且供给没法一拥而上。

如果不存在壁垒，供给方一拥而上，那这个机会就不能称为机会。

后来我们卖出，也有供求关系出现新变化的原因。

一是我们跟经销商保持良好互动，了解到越来越多竞争对手在逐渐进入这个行业，产能还是能释放出来的，只是时间问题。

二是我们发现因为海外疫情相对放缓，海外客户主要消费国整体库存水平已经到了相对比较高的位置，叠加国内产能释放的预期相对来说比较高，节奏比较快，整体供求关系出现了逆转。

这本身是影响它长期价格走势的，在这个考虑之下，短期的高增长无法维系，并且这时有更好的其他标的。

这个市场变化很快，我们选出来的大牛股，有些可能在一年的时间内就涨完了四、五年的涨幅。

所以，对于这些大牛股，我并不是说一定要拿得很长，而是要做好长拿的准备。

中国的能源优势

也会产生制造红利

六里：这种供需错配的机会是不是在传统行业少一些？在新的行业比较容易发现？

其实在传统行业也会有这种机会。

由于ESG，这一波像铜、铝、原油等等都在上涨，这些东西是不可或缺的，但是可能之前大家不以为然。

如果发生战争，食品也会非常重要，而在和平年代，这个东西完全不会被重视。所以这些都是会变化的。

六里：是最近的俄乌局势让你产生了这种体会吗？

陆航：其实之前就有这样的想法。

比如说铝，本身它是因为天然气价格上涨，导致一顿电解铝耗电1.35万度，中国4毛钱一度电，而欧洲2块钱一度电。

这就是中国的制造优势，是中国的能源优势，产生的制造红利。

并且，有这个价差在的时候，你会发现这个逻辑比较稳定。因为欧洲在亏钱的时候，我们中国还在挣钱。

这个价差我们用DCF来计算，一定要动态地看问题。放在这个阶段，就会觉得，这个机会还挺好。

核心是新机会、新东西、新逻辑

但“新”不等同于追逐热点

六里：那么，你们具体会如何去寻找牛股？

陆航：重要的是看新东西。

当然，我们看完新东西，如果发现它已经很贵了，我们也不一定会去买。

但如果它不是新东西、没有新逻辑，那么即使很便宜，我们也不会碰。

核心是，我们更多地倾向于寻找新的东西。

我很喜欢新东西、新逻辑，包括对公司也是，所以，我很喜欢招一些年轻人。

年轻人又比较勤奋。我们也年轻过，社会永远是会给勤奋的人以嘉奖的。

六里：那么如何定义这个“新”？

陆航：市场上其实对我们也有些误解，觉得我们经常追逐热点。

但真实情况就是，不是因为涨了才去买，而是我们买了后它就涨了。

其中的核心矛盾在于什么，就是这个“新”。

那么“新”是什么？

首先就是新东西，比如新冠检测试剂，以前没有出现过的，它当然是新东西。

第二，新的情况导致的新的应用，我们也在体会这一些新变化带来的价值。

俄乌战争是不是也是新事件，但我们需要关注的是什么？

是这个“新”能不能持续，能不能划时代，这个问题我们也并不能保证，有可能会犯错误。

但是，比如说我们看到新冠检测这个投资机会的前提，是我们对这个事物有充分的理解。

通过研究对比海内外标的，通过走访上市公司，通过调研专家等等，去了解这个东西能不能获得FDA批文。

又比如，就像我们现在关注的传统的油气能源行业，看起来它也不是新东西，

但是，我们为什么会去看？

那不还是因为世界发生了变化。

你比如有疫情，有战争，有新的疫情之后的供应链的格局。

你要去理解它，那这又是新的问题了，它到底是贵还是便宜，其实还是要在新的体系下去理解。

六里：就以你们曾建仓的新冠检测公司为例，你寻找新东西，介入的时间点还是非常及时？

陆航：新冠检测这个例子，其实介入时间也不算好。买的时候，是在去年12月，当时该公司已经涨了快三倍了。

我们是在该公司发了获得FDA认证公告后的第二天，才开始关注它，一看之后逻辑很好，当时只是轻仓介入。

之后，全公司立即投入研究，把全市场最好的卖方分析师请来交流，我们也有同事跑到天津去蹲点，去看数量，多少是代工等等。

做完这些工作之后，我们在市场上相对来说是比较了解这家公司的。

这家公司当时只有100亿市值，而我们估算12月份大概就有10个亿的净利润，2022年一季度最乐观能赚150亿。

那你想一家公司一个季度能赚150亿，但是市值只有100亿，那能不买吗？

这个结果虽然非常简单，但是在当时有很大的不确定性。

这就是投资的魅力，它不是100%的确定性。只能说这笔投资我做成功了，但也有没有成功的例子。

所以我们能做的就是更勤奋一些，去挖掘新东西。积小胜为大胜，慢慢积累。

六里：那么你从试水到加仓，这之间经历了多长时间？是什么让你下定了决心？

陆航：这中间大概2、3天时间。

下定决心的理由主要还是壁垒。

这家公司通过FDA认证，FDA批文是很难拿的，这后面存在真实的需求。

但我们去公司看了，它有70%是代工的，灵敏度和有效性其实是不如浙江的那几个企业的，所以这个公司它也有缺点。

虽然不完美，但它当时只有100亿市值，这些瑕疵是可以暂时不用去纠结的。

这个世界上没有完美的事。

就像我们买第一套房子的时候会尤为纠结，总能找到一些缺点。

最后你如何选择适合自己的房子，本质上就是不断地去做比较。

所以，看股票和买房子一样，都要出来跑一圈，多和中介交流，知道他们为什么便宜为什么贵。

宏观择时体系

从房地产去化率看宏观经济

六里：在你的框架里，除了这些选股的条件外，还有一套基于房地产行业的宏观择时体系，能详细介绍一下吗？

陆航：现在我们依然在沿用这套体系。我展开来讲一下，先来说货币。

过去的货币，我们使用过贝壳、铜钱，然后到金，以及中国的银本位，这个体系发展了好多年。1946年，布雷顿森林体系后，美元和黄金挂钩。

1971年，布雷顿森林体系解体后，到美元本位的时候，本质上货币就代表着一个国家的制造能力。

你会发现，我们M2一直是增长的，所以一定要找一个替代品。

我觉得，全世界都是“房本位”，就是工业发达国家一线城市的房子。像纽约、香港、日本东京、台北、首尔等等。

所以，出危机的时候，只要房子不出大问题，一般情况就不会特别差。

我们比较关注这一块，如果房地产有很大问题的时候，我们一般都会比较谨慎。

所以去年以及2018年的时候，我们都有降仓，会相对比较谨慎。

今年可以看到，最近已经开始放松了，但是放松的过程大概需要滞后一到两个季度，真正见底有可能是在5、6月份后。

六里：你会通过哪个核心指标来跟踪房地产？

陆航：主要是去化率，就是核心城市的房子卖的怎么样。

房地产可以说是整个资产之母，这个数据大概提前统计局两个月。

开发商卖房子，一般来说去化率50%~60%是比较合理的，如果过了70%房价就要涨，低于40%一般就形成冰点。

房产如果底部放量

就证明买家愿意在这个价格建仓

这就至少是阶段性的底部

我为什么会去看去化率，我举个例子。

2008年10月份的时候，那时候市场其实很恐慌，当时我去万科调研，他们介绍说，梅林关的房子从18000跌到12000元/平，突然开始放量。你就知道，这就是底部。

房子这种东西，如果在底部放量，那这一般就是真的底部，至少是一个阶段性的底部。这说明买家愿意建仓，历史上好几次都是这样。

当去化率不行的时候，我们要谨慎。当底部放量的时候，大盘一般也就同步见底了。

根据这套体系，2018年，很长时间我们是空仓的。包括在2021年11月份，我们持谨慎观点，把仓位降到三成左右。

什么时候卖？

重新给你一笔钱

你还愿意买那么重吗？

六里：除了刚才讲的这种大的择时，在个股上什么时候会卖出？

陆航：两种情况。

第一种是到了估值位，那就慢慢减。

还有一种就是高位回撤下来，我再卖。我不苛求卖在最高点，所以分批卖。

有一个诀窍，就是反向思考。

比如说，重新给你一笔钱，你还愿意买那么重吗？

当你say No的时候，就减掉。

六里：到了估值位，你怎么确定？

陆航：有几个基本的算法。

比如说无风险收益率，我会特别关注美国十年期国债收益率的趋势。

如果美债现在1.8%，理论上，在美国比较好的资产那就应该是55倍、60倍。

在中国，如果国债收益率是3%，那33倍估值可能就是一个估值中枢。

但估值是有艺术成分的。

长期来说，无风险收益率肯定会下来，最终会步入低利率化，也就是说，估值还有提升空间。

但这是一个过程，中间有涨有跌有波动，很正常。

如果一个事物不是必选项

那估值就会有问题

六里：之前你也提到过，对梯类媒体不是很看好，这之中的问题在哪里？

陆航：其实这个问题就在于，这个公司它虽然有品牌，但并不能说非常有价值。

比如说，一般情况下一群认识的人一起进电梯，可能也就聊天。

要是一个人进电梯，电梯广告可能也就看一眼。

主要看的是什么？是手机，是社交媒体。

这就注定了电梯媒体它是一个可选项，而不是一个必需项。这就是壁垒不够。

所以壁垒不够的情况下，最重要的是，做投资切忌只看需求。

如果看需求，我们生活中最需要的水和空气，它其实不值钱。像我们每天都必须吃饭，但餐饮是一个很差的行业。

那什么是好的？钻石、奢侈品，女孩子喜欢，还有茅台，也很有价值。

还有人会说，上海某个高档小区所有房子的价值加起来甚至超过了机场的市值。

所以这个问题本质就相当于，我们不是在谈生意，而是在谈需求。

但其实，经济学里一直说，决定价格的是供给。

所以最终来说，我觉得，好的公司必须成为这个环节不可或缺的一个东西。

这才是可以给估值的。

为什么上海的房子估值贵，PE有80倍，本质上是因为它嫁接了上海在全中国比较好的医疗和教育，并且越往市中心生活越便利。这本质上是一种刚需。

六里：但是其实像电梯媒体它也可以扩张，增加在各个楼宇点位，也可以体现出来业绩的增长？

陆航：我不会看这个广告，所以本质上还是没有壁垒。

如果有一天手机没有了，它成为聚焦点的时候，可以给估值，而现在只是作为备选项，没有意义。

如果它很便宜，它可能会成为巴菲特所说的那种烟蒂股。但是目前来说，我看不到它成为牛股的可能。

六里：在你的框架中，这种捡烟蒂式投资，你会去看这种机会吗？

陆航：我有时候会有这种投资，但本质上是因为没有找到更好的公司，所以一般不做。

六里：这种低估值机会在银行中应该比较多？银行很多应该都是破净的。

陆航：这个行业贝塔性的机会越来越少，本质上我们还是要寻找阿尔法的机会。

总体来说，这个行业的差异性不大，没有太多区分度，不能成为我的重仓。

我的重仓股票最好是独一无二的，这样的才能成为牛股。

消费和医药的VC特别多

行业竞争加剧，投资标准要提升

我喜欢克制的公司，包括两点。

一是，能赚钱的时候也要少赚一点。因为一旦多赚钱，就会引来无数的竞争者。

二是，估值在高位不要保持太久的时间，因为长期高估值就意味着VC会全进入到这个行业。

现在就是消费和医药的VC特别多，这两个行业后面竞争格局会越来越激烈。

这不意味着百分之百没机会，但是要谨慎对待。

六里：去年最热莫过于新能源，在新能源上你也要小心规避吗？

陆航：新能源上也一样，去年从10月、11月份的时候，我们开始减掉部分新能源。

尤其是去年下半年，我们到深圳参加一场新能源高峰会议，我们每年都去，以前也就2、300人的规模，但去年一下涌进来上千人。

而且有很多原来和新能源不沾边的化工企业参加，他们都想在新能源里分一杯羹。

如果说原来的新能源龙头企业净利率有20%，那帮冲进来的化工企业觉得，做到5%他们就够了。

这说明，这个行业已经开始卷起来了，竞争就非常激烈了。

并且新能源有个风险是大家还未重视的，现在渗透率大家都是奔着80%去的，但是这个预期能不能如期达标？退补之后会不会也像光伏当年一样，需要我们独立地深度思考。

三元和磷酸铁锂方向选择上的反思

未来是不确定的，做投资一定要客观

六里：复胜在过往抓到了不少牛股，除了成功的经验，有没有什么反思的教训？

举个例子，去年很多人说，我们做新东西做的很好。但是其实，我对自己是不满意的。

因为我们没有买到去年最牛的股票方向——磷酸铁锂。

我们看好新能源，但是看好的是三元。

去年1月份的时候，马斯克说到了无钴化，这就是三元。

去年4月份的时候，在一个会议上，沈南鹏问曾毓群一句话，你怎么看磷酸铁锂？

曾毓群说，我认为，如果续航里程能到500公里，那也就差不多了，后面反而要增加的是充电的速度。

其实他在告诉你，他们会加大磷酸铁锂的投入，三元并没有想象的那么好。

然后就是8月份，马斯克说，要全面拥抱磷酸铁锂。

这个方向我们没有把握好。

虽然我们也重仓新能源行业，组合个股我们也是赚钱的，但是确实没有磷酸铁锂那些标的涨得更多。

所以说，判断未来这件事情很难。磷酸铁锂和三元的路线事情也给我很大的教训，做投资一定要客观。

在港股投资警惕配售

六里：在这个时间点，你们在港股一些传统行业略有布局，是出于什么考虑，在港股投资有什么心得？

陆航：主要是太便宜了，大概三四倍的估值，每年分红率又很高。从价值投资来说，这就是有价值的。

而且有一点，这种公司它是不会股权再融资的。

我其实比较怕再融资的公司，逻辑很简单，如果管理层觉得公司好，他怎么舍得把股权拿出来做再融资呢？

六里：有些行业发展比较快，产能扩张可能不得不再融资。

陆航：对，这个我是承认的，像光伏、新能源汽车再融资也很多，我也一样买。这是类似于，攻城略地之后，后面再收钱。

但是，如果讲价值，最终回归到DCF讲分红的逻辑。你看苹果公司，或者茅台，哪里舍得拿股权出来做再融资呢？

特别是在港股市场，一些公司的股权配售，需要引起警惕。

比如像一家电子烟公司，去年初宣布要配售1%，当时股价是在往上涨，但是我心里就咯噔了一下，你既然是好东西，你为什么要配售？

这件事，其实也算救了我，因为后面又叠加了产业政策的变化，导致其股价大跌。

更典型的是一家香料公司，就在股价暴跌前实施了一次配售，现在的股价大概只有之前的1/4。

重点研究一季报

航空赖以生存的弹性被高铁打掉了

六里：上面说得这些是偏防御类的资产，后续会重点关注哪些方向？

陆航：对。后续的方向具体还要再看一季报。

我们特别重视一季报，一年之计在于春，我们会重点研究一季报表现好的公司，这其中优秀的公司可能会有持续表现。

六里：光伏去年受上游影响，下游需求也被压制，后续产能放出来，今年会不会有大机会？

陆航：我觉得投资难度大幅上升，因为很多东西已经反映在股价里了，相当于预期差不足了。

六里：今年有一些市场预期可能困境反转的行业，比如疫情受损的航空、旅游等等，你会去关注这方面的机会吗？

陆航：会看。我当年也做过交运研究员，相当于这些航空公司我都跑过。

航空其实，我觉得它是有问题的，因为航空赖以生存的弹性被高铁打掉了。

比如说，航空公司赚钱更多靠客座率80%以上，不得不买全价票。以前我去北京，没有高铁，只能选航空。

但是现在，如果是全价票，首先会觉得飞机太满了感觉不好，第二你可以选择去坐高铁。

这就会导致，把航空的弹性打没了。

所以这就是我前面说的，当你不能成为一个必须的选择的时候，就会有问题。

谦逊，反向思考，批判性思维

看上市公司的行为而不是表态承诺

六里：投资方法也要匹配自己的性格，会用哪几个词描述自己的性格？

陆航：我觉得就是humble这个词，谦逊。当我不谦逊的时候，我肯定也做不好了。

当哪天你们觉得我在外面说大话的时候，你们到时一定要提醒我。

投资做到最后，其实本身就是你对整个世界的一种思考跟理解。

这么多年做下来，你会发现，我天生的就对新东西比较喜欢，我天生的对大家都在说的东西，我一般都会比较紧张，这点我们公司同事都知道，

我会反向思考，或者说叫批判性思维。

我看一个人怎么样，不看一个人怎么说，我一般会看他怎么做，这跟看上市公司一样。

你会发现有道德情操的人一般来说他不会说那些大话，他会觉得自己未必能做得到，说得最漂亮的，反而要警惕的。