从公布的1-2月的宏观经济数据来看，无论是需求侧的三驾马车——投资、消费以及出口，还是供给侧的工业增加值数据，都呈现出明显的复苏势头。然而，3月份的奥密克戎新冠疫情突然加剧，严重到甚至像上海这样的城市都出现了半停摆的状态，让本已出现积极信号的国内经济又重回不确定性当中。

从当前的宏观高频数据看，本轮疫情对于生产的影响尚不明显。无论是高炉开工率还是半钢胎开工率，都按部就班地在春节过后的3月份出现了明显的回升。这或许也在一定程度上反映出疫情下基建的对冲力度在加大，同时出口也还在维持在高景气度上的事实。

然而本轮疫情对于消费和中小企业的影响却是显而易见的。一方面，全国各地形形色色的隔离政策冲击着包括餐饮消费在内的社交消费；而对于主要位于产业链中下游的中小企业而言，一面要承受营业收入的迅速下降，一面要继续支付租金等固定成本，除此之外还要面临大宗商品，例如原油等能源的涨价对于利润的挤压，经营压力可想而知。

一个不能忽略的事实是，中小企业承载了60%以上的就业数量。一旦中小企业的盈利能力或者企业主的预期发生改变，对于当前本已不小的就业压力而言更是雪上加霜。实际上，从最新公布的就业数据看，从去年10月份开始城镇失业率就已经连续4个月出现上升，5.5%的绝对水平也已经回升至自2020年新冠疫情回落以来的新高。

图：城镇调查失业率（%）

毫无疑问，就业是经济发展和经济政策制定的根本出发点。我们认为，尽管今年5.5%的经济增长目标尽管实现起来困难不小，但努力实现这一目标的过程本身就是减小就业压力的过程。因此，虽然疫情的扩散进一步加重了今年经济增长目标实现的难度，但从另一个角度看，为了保障就业，反而让政策更加倾向于保民生的领域。换言之，未来对于企业和个人的减税降费，减小企业的融资成本是最为直接的方案。

从以上逻辑出发，我们有两大猜想：首先今年的财政支出可能会进一步加大政府购买的力度，以此来部分对冲居民消费的疲软。事实上，1-2月份社会消费品零售总额同比6.7%的增速里面，既有今年春节就地过年扰动减小的原因，也有政府购买力度加大的因素。但这样一来，在今年财政收入总量一定的情况下，会挤占一定的以基建为代表的政府投资。也就是说，投资会挤出部分资源到消费领域。

第二，尽管面临美国的货币政策收紧，但我们货币政策的重心会进一步向国内倾斜，宽松的大方向不变，变的仅仅是节奏。降准和降息依然是未来国内货币政策的选项。降准和降息的意义一方面在于降低企业和个人的融资成本，起到纾困和提振消费的作用。另一方面也能够让人民币汇率适当贬值，从价的角度对冲未来可能面临的出口量的下滑。

以上两条宏观主线则直接对应了宽货币和稳信用的逻辑。映射到大类资产端的意义就是：以利率债为代表的保护型资产依然有明显的配置价值。同时，A股在经历了前期的恐慌性下跌后，在估值端也已经体现出了明显的安全边际。在政策底已然出现的情况下，作为经济回暖的先导指标和信用企稳的同步指标，同时作为增长型资产的A股的配置价值，也将逐渐体现。

除此之外，多策略组合也是当下保护和增长方案兼备的选择。而当下正是实践我们CIO报告中所体现的“先保护，后增长”这一主题的最佳时机。

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