财联社（南京，记者 武超）讯，尽管业绩难以突破瓶颈，但却大手笔收购下滑公司，且不少条款设得反常，帝科股份（300842.SZ）这起重组也引起深交所问询。

在帝科股份对深交所问询函最新回复中，虽然围绕颇受争议的12亿交易定价，将形成4.65亿的高昂商誉，与业绩承诺的可实现性等处进行了回复，但套路式的答案仍存疑点。

财联社记者注意到，通过把握交易的时间点，帝科股份实控人史卫利及其背后财团已经大赚一笔，然而经过巧妙的股权安排，史卫利等人承受的风险却又极少，堪称让业绩补偿条款形同虚设。

另外，帝科股份刚刚披露的2021年报显示，不仅公司毛利率连续六年下滑，且第四季度仅实现净利润不到200万元。有光伏分析人士向财联社记者表示，在与收购标的江苏索特同业竞争的情形下，让人怀疑帝科股份是否有将订单转移给江苏索特以充实业绩的行为。

高溢价补专利短板

这笔交易缘起2020年下半年，美国杜邦集团意识到应对中国光伏市场的竞争越发乏力，公开出售其拥有的Solamet业务，资料显示，Solamet多年从事光伏银浆行业，与三星SDI、贺利氏等处于行业头部企业。

行业龙头被出售，迅速吸引到帝科股份的实际控制人史卫利，2020年9月，由海通并购资本、乌鲁木齐TCL、史卫利等组成的财团，开始推进收购Solamet事项，并通过持股型公司江苏索特，于2021年6月完成对Solamet的收购。

前脚江苏索特拿下Solamet，后脚帝科股份推进重组。2021年末，帝科股份披露公告称，拟通过发行股份的方式购买15名交易对方持有的江苏索特100%股权，交易价格12.47亿元；同时拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金3.5亿元。

为何帝科股份不是直接收购Solamet，而是绕了一道弯？财联社记者注意到，这与公司现金流较差不无关系，近几年帝科股份的经营净现金流几乎都为负值，2015-2021年的经营净现金流累计为-10.1亿元，这笔交易势必需要缓冲的时间。

值得注意的是，根据披露，截至估值基准日，Solamet业务净资产账面值为3.44亿元，收益法评估值为12.69亿元，增值率268.74%。经协商确定帝科股份收购交易作价为12.47亿元，溢价收购将为上市公司带来4.65亿元商誉。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者权益也仅为9.32亿元，高昂商誉将造成潜在风险。

也因此，深交所在问询函中要求进一步说明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以维持前次交易定价、损害上市公司利益的情形等。

在回复函中，公司只是表示，本次交易估值是以估值为基础协商定价，基于前次交割后市场规模的预测，标的公司采用更为灵活、高效的运营管理模式，将更有利于充分发挥其技术和产品的优势，实现销量和业绩的提升。

有光伏业内人士向财联社记者称，帝科股份之所以愿意高溢价收购Solamet，最为看中的不是产能优势，而是专利技术。近年来，光伏太阳能领域技术更迭较快，这对主营光伏银浆企业技术提出了更高要求，而专利技术正好是帝科股份的弱项。

财联社记者注意到，根据2021年报，帝科股份拥有专利58项（发明专利14项，实用新型专利44项），而同样经营银浆行业、科创板IPO已经过会的聚和股份拥有专利152项（发明专利144项，实用新型专利8项）。与竞争对手相比，帝科股份在专利上实落于下风。而Solamet却在全球多国拥有专利216项，确能补充短板。

业绩补偿形同虚设

前文提到，杜邦集团之所以抛售Solamet，是因为已经意识到下滑困境。历史业绩显示， 2019年至2021年1-6月，Solamet实现的净利润分别为1.37亿元、8810万元、1067万元，尤其2021年下滑趋势明显。

值得一提的是，2019年、2020年，Solamet曾向同行业进行了专利授权，获得专利许可收入1.13亿元、7726万元。可以看出，Solamet的净利润主要来自专利许可收入，主业收入甚至寥寥无几。

然而，与之形成对比的是双方签订的《盈利补偿协议》，史卫利作为乙方承诺，Solamet业务于2022年至2024年实现的净利润分别不低于5375万元、9054万元和1.28亿元，明显与Solamet下滑趋势不符。若低于净利润承诺数，史卫利将以其本次交易中取得的发行股份为限向公司提供业绩补偿与减值补偿。

值得注意的是，江苏索特的股东中，史卫利持股比为0.80%，出资额为1000万元，系最小股东之一。本次交易完成，史卫利将获得22.7531万股股份。可是业绩承诺方中仅有史卫利这个最小股东，其他交易对方不参与业绩承诺。

所以，上述业内人士向财联社记者分析，本次交易对收购财团及史卫利可谓是稳赚不赔，即使业绩承诺不能完成，1000万的金额对实际控制人简直是毛毛雨，而公司将面临4.65亿元商誉减值，减值风险也由帝科股份的股东承担。

另外，通过把握交易时间点，也已让史卫利及其财团获利颇丰。本次发行的定价确定为定价基准日前60个交易日均价，为43.95元/股，而定价基准日前20日交易日、120个交易日均价分别为47.76元/股、44.52元/股。仅以3月18日收盘价计算，本次交易，史卫利已经浮盈225万元，而财团等浮盈2.79亿元。

这种情况引起深交所问询函的进一步关注，要求帝科股份说明2021年-2027年销量复合增长率的计算过程，核实相关数据是否准确，并说明销量预测是否合理，是否存在过度乐观估计情形。

对此，帝科股份回复表示，经交割整合期后，Solamet业务将逐步调整管理模式、激励机制和市场策略，充分发挥品牌、产品、技术及客户储备优势、提升机制灵活性，带动销量提升，预计2022年与2023年销量恢复至2019、2020年全口径历史销量水平，具备合理性。

不过，上述业内人士则向财联社记者称，包括帝科股份、Solamet在内，生产银浆所需要的关键原材料银粉，均被日美企业垄断，仅仅通过本次收购整合，帝科股份恐怕短期难以改变Solamet的竞争能力，需要生产技术、工艺，实现自给自足之后，才可能实现破局。

毛利率连续六年下滑

帝科股份主要产品为晶硅太阳能电池光伏银浆，近年来，随着太阳能产业快速发展，太阳能电池市场规模也迅速扩大，拉动了光伏银浆的市场需求。受益市场需求增长，帝科股份的营业收入快速增长，但其盈利能力不强。

2018年至2020年，帝科股份分别实现营业收入8.32亿元、12.99亿元和15.82亿元，分别实现净利润5578.51万元、7070.42万元和8208.65万元。可以看出，公司利润增速已经跟不上营收的增速。

最新披露的2021年报显示，帝科股份2021年实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%；实现净利润0.94亿元，同比增长14.44%，公司营收和净利润的增速均有所下降。另外，毛利率为10.06%，较下降3.27个百分点，且是自2016年以来逐年下滑。

对于毛利率下滑原因，有光伏行业分析人士向财联社记者表示，主要系去年硅料、硅片价格大幅上涨以及双控限电政策，银浆行业整体利润受到缩减。并且近年市场竞争也在加剧，为了维持并提高市占率，帝科股份采取让利换量的措施，对知名客户采购规模较大的产品定价较低。

另外，帝科股份在近日召开的业绩说明会上表示，公司产品销售定价是在市场银点价格的基础上与客户协商加价，自2020年3季度银点价格快速、大幅上涨后，2021年银点价格处于近几年高点水平，导致销售收入基数增加，进而导致单位毛利占收入的比率即毛利率下降。

就在2021年第四季度，帝科股份的业绩还遭遇了大滑坡，净利润仅有189.98万元，已经跌至历史低点。对此，帝科股份解释称，除了毛利率下跌的影响，由于第四季度美元、日元兑人民币汇率持续下行，公司为应对汇率波动风险而购买的外汇衍生产品产生了一定的投资损失和公允价值浮动亏损所致。

值得关注的是，回复问询函的内容显示，江苏索特的客户与帝科股份存在有交叉的情形。对此，上述分析人士表示，双方同样经营银浆行业，这使人产生疑问，帝科股份是否有将客户和订单转移给江苏索特的情形，去填充江苏索特的业绩，以达到满足业绩承诺，或助推估价等目的？

上述人士还向财联社记者称，基于目前的行业态势，尽管帝科股份也在推广导电银浆及导电胶等较高毛利的产品，但是聚和股份、贺利氏等对手和帝科股份的竞争仍然激烈，让利换取市场仍是行业主流，帝科股份想在2022年提升毛利率恐怕困难。