当前A股市场呈现底部震荡修复，行业轮动切换加剧的特征。从上周表现看，成长赛道里医药生物表现最佳，通胀和稳增长的反弹主体仍然领跑大市。验证了我们此前提出反弹配置的两条思路：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物；二是通胀和稳增长主题仍然是景气向上拐点的新产业趋势。
从大类资产配置看，当前阶段需要股债平衡，注重结构。预计到5月前，A股市场仍将维持反弹——震荡格局。维持此前反弹的两条主线推荐，只是需要提醒的是，医药生物反弹后也需要注意及时止盈。此外，低估值高股息红利低波，是今年胜率最高的配置思路，我们仍然看好。港股短期不宜追高，V型反转概率较小，等待配置机会。
一、市场回顾：美债利率走高，油价反弹，A股震荡修复，行业轮动加剧
从全球资产走势看，全球股市整体上情绪相对稳定，国内权益市场很快消化了政策喊话的利好，市场整体继续震荡，对中概股的监管担忧仍有所反复。美联储主席鲍威尔和部分联储票委的态度发生了一定的变化，释放了更加鹰派的信号，美债利率快速走高。俄乌谈判整体依然扑朔迷离，油价再度出现明显反弹。
从A股市场走势看，上周权益宽基指数冲高回落，市场信心仍在调整修复，因此反弹过程中有所震荡。从行业层面看，在信息修复期，行业风格的轮动加剧，市场主线暂不明晰，低估值稳增长、业绩预期向好的成长以及调整修复到位的消费板块各有阶段性表现。整周来看，低估值稳增长风格略胜成长，煤炭、农林牧渔、房地产、综合和有色金属行业涨幅位居前五，电子、食品饮料、建筑材料、电力设备、计算机五大行业跌幅较大。
决定市场下一步的关键因素是基本面验证、信心恢复以及美元流动性的变化。随着政策的持续部署和高层的表态，权益市场最悲观的情绪开始出现缓和。接下来整个二季度都是前期政策的基本面验证，市场关注政策的兑现程度和实际效果，以及传导到企业业绩的情况。
我们一直认为，美元流动性的收敛乃至超预期收敛，仍是今年确定性的冲击。国内企业短期整体利润下行，也是确定性的冲击。在这样的大背景下，权益市场缺乏系统性反弹的基础，中概股的监管问题和国际资本项目可能的恶化，也会时不时地扰动市场。
二、宏观基本面：西风仍烈，东风无力
从宏观基本面看，市场在逐渐淡化俄乌冲突的负面冲击，一旦出现实质性缓和，全球风险短期偏好会有所改善。但是西风与东风的博弈一直贯穿其中，俄乌博弈对此产生了扰动，并不会改变趋势。
1、西风仍烈：美联储态度更加鹰派，通胀是当前压力，滞涨是未来隐忧
鲍威尔近期表态：“显然有必要迅速采取行动，将货币政策立场恢复到一个更中性的水平，如有需要，美联储将一次加息25个基点以上”。这较之前“未来将研究不断变化的条件，如果得出结论认为更迅速地收紧是合适的，那么我们会这么做，这肯定是一种可能性”的表态明显更加鹰派。美联储3月加息一次加25个bp，市场对后续单次加息50个bp的预期快速提升。
近期美联储发布的最新点阵图（注：点阵图常用于预测未来加息或降息）显示，2022年联邦基金利率预测中值上调为1.9%（12月为0.9%），2023年预测中值为2.8%（12月为1.6%），长期利率保持在2.4%，此轮加息周期中值高于长期均衡利率，这意味着利率短期有超调预期。
美联储为什么如此强硬？其当前面临的核心PCE物价指数同比已经突破了5%，来自供给端的冲击对物价的影响是持续和深远的。一方面是疫情带来的人工和生产的缺口，另一方面则是目前的全球地缘政治冲击。通胀可能持续处在高位，这是联储强化鹰派的现实，而美股在加息之后短期的走势偏强也给了联储一定的底气。我们一直认为，流动性的实质收紧，会逐渐传导到美国经济，从而再度影响美股。市场需要基于滞胀进行提前布局，以免手足无措。
2、东风无力：制造业企业利润开始负增长，结构改善昙花一现
与西风烈相比，东风略显无力，中国企业利润的增长力量偏弱。具体看：
2022年1—2月规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.0%，主要是采矿业同比增长1.32倍的拉动。制造业和公用事业利润同比-4.2%和-45.3%，均出现负增长。
受益于全球大宗能源价格的抬升，上游的油气、煤炭、有色、化工利润表现出了高弹性，而中游除了电气机械和器材制造业、专用设备制造业、纺织业等少数行业实现正增长外，计算机通信电子、汽车、通用设备等行业利润都受到明显冲击。上游成本压力向下传导的负面影响明显，农副食品加工、能源和金属加工、公用事业的利润增速都出现明显的负增长。
高成本冲击下，2022年1—2月规模以上工业企业的营业收入利润率为5.97%，同比下降0.5%。企业的利润分配改善格局昙花一现，采矿+冶炼+化工的利润占比上冲至40%。今年，至少到二三季度，海外大宗价格上涨对国内产业利润的侵蚀压力较大，企业盈利受到冲击，这都会制约权益市场表现。
三、产业基本面：结构性反弹依赖于产业的结构优势
无论是牛市还是熊市，结构性行情都依赖于对产业基本面的把握。
1、已披露财报显示，金融、医药生物和机械设备业绩超预期
截至2022年3月27日，在2209家基金重仓持股上市公司中，已有423家披露2021年报。根据公布财报后下一交易日的个股涨跌幅定义财报超预期/不及预期，数据显示，非银金融、银行、医药生物、机械设备行业超预期个股比例相对更高，财报公布后的首个交易日以及7个交易日个股表现较强。而电子、纺织服装、钢铁、汽车行业则较弱。已公布财报个股中，医药生物、采掘、非银金融、化工的平均ROE较高；营收增速方面，家用电器、建筑材料、农林牧渔、汽车、纺织服装行业领先。业绩验证期，相对业绩占优的板块更容易在修复过程中跑赢。
2、从产业链景气跟踪看，消费依然低迷，周期景气延续，科技持续回升
周期行业：上游资源品延续高景气，地产景气回温。上游资源品涨价尚未结束，上周镍、原油、沥青、玻璃、PTA、动力煤等周期品价格仍在上涨高位，上游周期板块持续高景气。商品房销售回温，一线、二线城市商品房成交面积在上周均有较大幅度回升。钢材、盘螺、铁精粉价格上涨，螺纹钢、水泥价格小幅波动，地产基建行业景气回升。
中游制造行业：交运景气下滑，光伏价格高位波动。上游资源品价格持续上涨，加剧成本压力，同时疫情以及民航事件压制客运需求，交运行业景气有所下滑。上周波罗的海干散货指数、出口集装箱运行指数均有所下滑，中国公路物流物价指数持续受疫情压制需求，当前已处于25%分位数水平之下，对疫情冲击的悲观预期较充分，交运板块整体景气下滑。光伏景气整体仍在高位，光伏经理人指数有小幅下降，但光伏价格高位波动，主要是组件和电池片的价格有小幅提升。
下游消费行业：农产品价格分化，纺服景气下滑。必选消费整体低迷，农产品价格分化，受疫情影响蔬菜价格小幅上涨。纺织服装景气下滑，涤纶长丝、己二酸、化纤价格指数等景气指标在上周都小幅下滑。前期纺织服装景气提升的持续性不佳。
科技行业：半导体景气持续回升。NAND价格继续上升，半导体景气持续回升，当前半导体行业景气因子已修复至历史60%分位。受疫情拖累，电影票房收入持续低迷，传媒行业景气已跌至低位。医药板块除中药景气提升外，其他细分板块的景气因子仍较低。当前医药仍处于估值调整空间较好，交易因子占优，基本面还未反映的阶段。
四、资产趋势及配置策略
1、资产趋势分析
第一、美股即将进入震荡区间。上一期周报我们提到美股最快反弹阶段正在过去，两周纳指反弹10%，之后美股将进入震荡阶段。美股反弹最确定阶段过去，之后进入我们所定义的“反弹-震荡”的震荡区间。
第二、A股弱势二次探底之后仍存反弹机会。不利的因素是北向资金继续流出。继上上周后两个交易日的大幅流入之后，北向上周继续卖出，对A股形成了一定压力。市场预期最近中美监管机构在审计问题上的磋商有一定进展，中概股和港股大幅反弹。实际上，外资并未主动流入，不确定的风险阻碍了投资意愿。2019年以来纳指跟创业板同步关系较强，但本轮反弹创业板跟纳指相比明显偏弱，跟外资回流有比较强的关系。
但是，A股理论上的反弹窗口仍在，二次探底之后仍有机会修复。值得注意的是，市场还在下跌过程中的左侧，本次反弹仍属于超跌反弹。我们之前提出了反弹配置的两条思路：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物；二是景气向上拐点的新产业趋势。从上周表现看，成长赛道里医药生物表现最佳，通胀和稳增长的反弹主体仍然领跑大市。
成长的烦恼一直是今年A股持续的困扰。整体来说，成长风格仍然在下跌左侧，还没有出现右侧信号。从市场表现看，红利策略仍占优。
第三、港股反弹最快阶段也已过去。上一期周报我们提到港股目前位置不宜追高，上周市场我们也看到了反弹之后南向资金开始流出。
2、配置策略
从大类资产配置看，需要股债平衡，注重结构。
从权益资产看，A股到5月前市场仍将维持反弹-震荡格局。成长赛道下跌仍在左侧，没有右侧信号。维持反弹的结构推荐：一是长期景气赛道中机构持仓相对低，估值消化充分的医药生物，且反弹后也需要注意及时止盈。二是通胀和稳增长主题仍然是景气向上拐点的新产业趋势。低估值高股息红利低波仍看好，是今年胜率最高的配置思路。港股短期不宜追高，V型反转概率较小，等待配置机会。
从债券资产看，警惕二季度十年期国债收益率上行至高位附近，等待下一次配置点。
注：作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春博士。
