来源：梁中华宏观研究

美联储3月议息会议加息落地后，美国的通胀预期不仅没有下降，反而进一步上行，当前美国10年期通胀预期已经接近3%，美债名义利率也已经接近2.5%。按照美联储当前给出的加息路线图，年内或共有7次加息，市场预期年内共8次加息。当前的美联储是否足够“鹰派”？8次加息够不够？市场是否已充分定价了美国加息？本文从美国基本面出发，提供一些思考。

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需求端：依然强劲

美国经济主要依赖消费，而消费依赖收入。从收入端来看，2020年以来，新冠疫情爆发后，受益于直接给“发钱”的政策，居民收入非但没有下降，反而提高。截至2022年1月，美国居民收入两年平均增速仍然在4.7%的高位，明显比疫情之前的增速还要高。

从结构上来看，“发钱”少了，“工资”多了。去年开始，考虑到“发钱”政策对就业的拖累，以及经济和通胀的恢复，美国逐渐减少了“发钱”政策。从美国居民收入的来源看，来自政府的转移支付收入增速有所下降，剔除基数后，两年平均增速降至10.2%，但仍然比疫情之前的增速高了一倍。

与此同时，由于劳动力市场紧缺，美国居民的工资收入大幅上涨，截至2022年初，工资收入两年平均增速为5.8%，而在疫情之前，基本都维持在5%以下。

此外，尽管“发钱”政策在退出，美国居民账户上依然有一定储蓄，可以提供缓冲。由于过去两年美国居民收入多，但由于疫情限制，消费偏少，储蓄率一直维持在历史高位，所以账户上还是积累了不少储蓄。根据JP Morgan的统计数据，截至2021年底，美国低收入居民支票账户余额依然比2019年高65%，高收入居民支票账户余额比2019年高30-35%。

有收入和储蓄的保障，美国居民消费增速依然不错。美国居民消费总量已经回到了疫情之前的增长轨道，当前两年平均增速仍然维持在2%以上。从结构来看，商品消费的恢复尤其迅速，在2020年下半年就远远超过了疫情前的增长轨道，当前增长仍然远远超过疫情前。而服务消费到现在还没有恢复到疫情之前的增长，但随着美国疫情影响的逐步消退，服务消费的恢复仍然会继续。

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供给端：恢复仍然偏慢

与强劲的需求相比，美国供给端的恢复还是慢了些。当前美国劳动力市场的失业率已经降至4%以下，处于过去几十年的低位水平；非农空缺职位数已经突破1100万，也远远超出疫情之前的水平，反映了美国的劳动力市场已经趋于紧张。

这说明想要出来找工作的居民，大多数能够找到工作，企业招工人困难。所以美国各行业的工资涨幅明显走阔，尤其是教育医疗、休闲住宿等行业的两年复合工资涨幅已经超过6%，零售业、专业和商业服务业工资涨幅接近6%。

而失业率统计的是希望找工作的人口中，有多少是没有找到工作的。但如果有工作能力、却不愿意找工作呢？这部分是没有统计到失业率中的。所以尽管美国失业率已经达到历史低位，但是劳动力参与率只有62.3%，仍然比疫情之前低了1个百分点以上。截至2月份，美国非农就业人数依然相比疫情之前少了200多万。

之所以大量的居民不愿意回到劳动力市场，最重要的原因是因为新冠疫情，自己染病、或者照顾病人、或者担心得病，根据美国经济普查局Household Pulse Survey的调查，这部分突破了500万人；其次是照顾孩子，大概有400多万人（当然之前也有这种情况），尤其对于女性就业者较为突出；还有一部分居民是还留有一定的补贴和积蓄，可以继续支撑生活，暂时不用出来找工作。

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40年未见的高通胀

由于需求很强劲、但供给恢复慢，再加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。截至2022年2月，美国核心CPI同比已经达到6.4%，创下过去40年来的最高水平，剔除能源食品后的商品和服务价格也都在大涨。而且美国最近4个月的核心通胀环比增速都在0.5%附近，远远高于疫情前，这说明从边际上来看，美国通胀并没有减速。

美国的通胀压力，从需求端来看，是来自货币超发带来的消费需求高增长；从供给端来看，是因为供给端恢复偏慢，目前美国劳动力参与率虽有改善，但幅度仍然偏低。不断上涨的租金、工资、能源等成本，也会进一步推动通胀的加速和蔓延。

除了眼前的实际通胀水平偏高以外，美国中长期的通胀预期也在抬升。当前美国10年期通胀预期已经达到2.95%，5年期通胀预期3.59%，在首次加息政策落地后，美国的通胀预期不但没有受到打压，反而进一步上行了。而通胀往往会自我实现，通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。

尽管美国10年期名义利率上升至接近2.5%，5年期名义利率2.55%，但名义利率的上行不足以完全补偿通胀预期的抬升，所以实际利率依然为负值，10年期实际利率仍在-0.47%，5年期实际利率为-1.0%。

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年内8次加息：或许还不够

尽管随着新冠疫情过去，美国劳动力参与率可能会有所修复，但劳动力参与率是个慢变量，而且受到很多因素影响。08年金融危机后，美国劳动力参与率大幅下滑，但之后尽管经济修复了，劳动力参与率再也没有回到危机之前的水平。如果未来一年、甚至几年美国的劳动力参与率都维持在低位，难道美联储需要一直刺激需求端、等待那些居民回到劳动力市场吗？其实很难。因为偏低的失业率、较高的工资增速、还在加速的通胀预期，会使得美国经济面临持续的通胀压力。如果美联储不能及时遏制通胀，长期的信誉损失带来的后果可能更为严重。所以为了遏制通胀，美联储就必须收紧短期需求。

美联储在3月议息会议上落地了首次加息，按照联储官员们的中值预测，年内共加息7次，还会再加息6次，2023年再加息3次，2024年保持利率不变。市场对2022年美联储的加息预期为至少8次，意味着还有7次加息。当前市场预期5月美联储议息会议会加息50BP。

但是，这种加息路径似乎还不够“鹰派”。从当前指标来看，美联储自己预测本轮加息会加到2.8%，但美国当前PCE核心通胀指标都在5.2%，核心CPI同比在6%以上，10年期的通胀预期已接近3%。而且3月加息后通胀预期还在上行，实际利率为负的状况没有得到根本改变。

从过去60年的历史来看，美国利率指标大多数时期都是明显高于通胀的，只有在08年金融危机后的几年里，美联储长时间维持低利率，容忍了较高的通胀，但当时的通胀水平是非常温和的。

而且当前的情况和08年金融危机后的情况是完全不同的。本轮新冠疫情冲击后，美国货币超发严重，居民财富、收入都大幅提高，又同时面临供给端的多重冲击，通胀已经不再温和，已经接近40年前的水平。所以，当前的加息路径并不能拿08年后的情况做参考。我们认为，美联储短期内可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通胀，如果经济衰退再降息，也需要更快的行动。

当前美国利率期货市场定价了年内8次的加息，但如果美联储更加“鹰派”，美国利率或继续上行，在美国实际利率抬升的支撑下，美元或继续维持强势，全球核心资产仍然会面临一定压力，新兴市场汇率和市场仍然会受到扰动。