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华创宏观

2022/3/24

前言

第五期海外论文双周志聚焦于“油价对通胀的影响”这一主题。两篇论文，一篇来自国际能源经济学会出版的《能源期刊》，分析了油价波动对欧美核心通胀影响的途径、幅度和持续时间；另一篇来自IMF工作论文，分析了燃料价格对消费价格的影响程度在不同经济体和不同收入群体之间存在差异。

一、油价对欧美核心通胀的影响

本文亮点在于：使用因子模型对美国和欧元区的核心通胀波动进行分解，将其区分为共同因子影响部分和异质性因素影响部分，前者反映的是宏观经济波动导致的共同价格波动，后者衡量的是特定行业因素导致的异质性价格波动；并在此基础上分析油价对核心通胀的影响。

主要研究结论如下：

1）油价变化仅通过其对整体宏观经济的影响来传递至美国和欧元区的核心通胀，通过成本渠道的直接影响几乎没有，因此油价波动对核心通胀的影响虽然有限但较为持久（超过4年）。作者估计：2014-16年炼油厂原油采购成本从每桶约100美元掉到每桶30美元，分别使2015年、2016年的美国核心PCE通胀下降约0.33和0.4个百分点，其影响将持续到2020年；导致2015年、2016年的欧元区核心通胀下降约0.25和0.2个百分点，影响到2019年将逐渐消失。

2）油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱。作者分别使用1974-2016年、1984-2016年、1996-2016年时间样本进行估计，结果显示油价对核心通胀的影响在逐渐削弱。使用1996-2016年时间样本，油价下跌对2015年、2016年核心PCE通胀的拖累约0.25和 0.2个百分点，大幅低于1984-2016年时间样本的估算值。虽然学界对“油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱”这一结论没有异议，但对导致这种情况出现的影响因素却并未达成一致意见。学界的解释主要有：节能技术的广泛采用、货币政策应对油价冲击的方式变化、美国实际工资刚性下降、石油需求冲击和石油供应冲击的组合随时间而变，而作者从实证角度给出的简单解释是：影响幅度取决于估计共同因子时采用的时间样本，而影响的持久性取决于VAR模型的滞后期选择。

二、燃料价格上涨对通胀的差异化影响

本文亮点在于，按家庭富裕程度重新构建了五个不同收入群体的CPI指数，以评估燃料价格对消费价格的影响程度是否在不同收入群体之间存在差异。

三个主要结论如下：

1）相较于发达经济体，燃料价格对发展中经济体CPI的影响更大、更为持久、更为广泛。在发达经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.04个百分点，这种影响会在价格冲击后2个月内逐渐消失。在发展中经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.02个百分点，这种影响会在价格冲击后5-6个月内逐渐消失。由于汽油价格对发展中经济体CPI的影响时间更长，故其累积影响更大。

2）直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响。以欧盟国家CPI为例，原油价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.015个百分点；税前汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.02个百分点；税后汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.055个百分点。这证明，直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响，主要是没有考虑到燃料税的影响。

3）燃料价格冲击对CPI的影响随着家庭收入的增长而变大。在发达经济体，这种边际差异影响在冲击发生后6个月内就会逐渐消失，而在发展中经济体，这种边际差异影响则会持续1年以上。

风险提示：论文理解和翻译偏差。

华创固收

2022/3/24

一、超长债概述：定义、分类、发行管理

1、定义：发行期限较长（一般认为在10年以上）的债券。

2、分类：包括地方债、国债、政金债、铁道债四大券种，主要期限为15、20、30、50年，30年为四类债券的共有品种。

3、发行管理：（1）管理主体：政府债券由全国人大、国务院和财政部门核准，政金债由央行核准，铁道债由发改委核准，发行期限由发行主体自行安排；（2）发行安排：节奏由发行主体决定，超长期地方债有明确额度限制。

二、超长债供给：疫情期间大幅放量，后续供给或逐步回归均衡

1、存续情况：2021年末规模突破10万亿；从增速上看，2019年开始逐步抬升，2020年规模增长较快，同比增速最高突破70%，2021年以来增速逐步回归均衡，回落至30%附近；地方债占据半壁江山（56.91%），剩余期限在20-30年的规模占比最高（40.15%）。

2、发行情况：近年发行规模缩量，一般地方债发行期限受限

（1）超长期地方债：受监管严格限制一般债发行期限影响，2021年发行规模减少4685亿至2.5万亿。

（2）超长期国债：疫情冲击后2021年单支规模回归常态，2021年发行规模较2020年减少约2000亿至4270亿。

（3）超长期政金债：往年发行规模不大，高峰时期主要通过增发的方式实现扩容；2021年30Y品种流动性有所改善，但整体规模仍偏小。

（4）超长期铁道债：下达额度通常基本用完，本轮仍有1400亿待发；近年30年品种发行有所放量。

三、超长债投资：配置盘关注票息比价，交易盘关注30年国债换手率

1、投资者结构：资产负债错配风险下保险机构尤其是寿险增持意愿较强烈。

2、配置盘：刚性配置需求的机构，可关注比价较优的超长债品种

（1）配置力量相对强弱决定国债30Y-10Y利差走势。

（2）超长债比价：对于配置盘而言，可以用扣除税收及资本占用后的实际票息收益率来衡量不同超长债的比价，作为投资的主要参考依据。

保险自营：超长期地方债配置比价最高，国债期限越长越具比价优势。

银行自营：超长期政府债券配置比价最高，15年、20年的国债和地方债比价相近，30年国债比价凸显。

保险资管等资管产品：配置比价排序与原始收益率一致，铁道债比价凸显。

3、交易盘：关注30年国债换手率和活跃券标的选择

（1）30年国债换手率：交易盘重点关注指标。一是衡量超长债流动性，换手率越高，流动性越好；二是反映市场交易情绪，交易情绪较好时，30年国债成交活跃度显著提升，换手率上升带动收益率大幅下行；三是极值点附近行情或面临切换。

（2）30年国债活跃券选择：关注跨市场债券的流动性差异。交易所市场30年国债活跃券已六年未换券，流动性持续积累，银行间市场则频繁换券；2018年下半年以来，交易所市场的30年国债成交量中枢快速上行，30年国债活跃券与银行间市场的活跃券利差多处于负值区间，多数时期价差收益表现更好，或表明交易所市场的30年国债活跃券具备一定流动性溢价优势。

风险提示：超长期债券供给超预期放量。