来源：英才杂志

本文作者|顾天娇

内生增长受限，高调并购是否就是答案？

3月11日，半导体测试设备公司华峰测控（688200.SH）发布经营数据公告，2022年1至2月公司实现营业收入1.99亿元，同比增长171.97%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长241.35%。经营数据非常亮眼。

此前不久它刚发布2021年年报，公司2021年业绩高增，实现营收8.78亿元，同比增加121%；实现归母净利润4.39亿元，同比增加120%。

作为国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一，华峰测控目前已经成长为国内头部的半导体测试系统本土供应商，旗下产品在模拟及混合信号类集成电路测试方面国内领先。

不过即使已经在国内外闯出一片天地，华峰测控也毫不轻松，过于单一的产品使得它的天花板不高，因此，拓品类和外延并购成为华峰测控下一步的目标。

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加速成长下的隐忧

内生增长有限，并购需求显露

华峰测控目前的主要产品为STS8200和STS8300两大类测试机，可以用于电源管理IC、LED驱动、MOSFET晶圆、中大功率分立器件等的测试。

从披露数据来看，在模拟混合测试领域，华峰测控的装机量快速增长，累计达到4500台。4500台是什么概念呢，截至2020年底，两款产品在10年的时间里装机量是3500台，而仅2021年一年装机量就有1000台，公司产品已然进入“收获期”。

仅今年上半年华峰测控合计新增客户近50家，不少是迅速崛起的设计公司，另外包括制造业公司如台湾的芯片代工双雄等。同时，海外销售取得了较好的成绩，签订合同金额同比翻番，加强了海外销售和服务网点的建设，在东南亚地区组建了销售和服务团队。

除了布局东南亚这一全球封测和代工的核心地区，华峰测控开始研发SoC、大功率测试机等新细分领域测试机，进一步拓展市场。

这主要是因为在设备分类下的测试设备，还可以进一步细分为存储器、SoC、模拟、数字、分立器件和RF测试机。其中，华峰测控目前主要覆盖模拟、数模混合、分立器件测试机领域，约占测试机市场的30%，也就是说它目前产品对应的全球市场规模在150亿元左右。

全球市场只有150亿，巨头又占八成，华峰测控就算未来在全球占到20%的市场，营收也就30多亿。

所以华峰测控计划进入SoC类集成电路测试领域，这一领域大概是华峰测控目前所处领域两倍的市场空间，相当于华峰测控将天花板“拔高”了2倍。

不过仅仅依靠内生增长就想成长为巨头难度不小，一是研发推广的不确定性高；二是时间漫长，而近几年是全球晶圆厂、IDM厂加大资本支出的黄金时期，错过了就得等下一个周期了。

在年报中，华峰测控提到，未来公司将持续推动投资并购事项，努力实现“1+1>2”的并购意愿，实现股东利益最大化。华峰测控董事长孙镪也在业绩说明会上表示，公司已经在做一些对外投资，包括参投产业基金，并在中国乃至全球评估合适的并购项目。

如今处于垄断地位的国际巨头包括泰瑞达、爱德万、科休等无一不是通过并购发展壮大的。

泰瑞达为什么能够把业务触角伸向无线产品、数据存储，甚至国防航空航天测试领域，正是来源于它在08年到13年期间做的数项并购。

再比如爱德万，它在2011年花费9.76亿美元巨资收购了Verigy，由此获得了SoC测试机的核心技术，要不是这一收购，爱德万至今仍会在SoC测试领域被泰瑞达压一头。

国内企业中，主做分选机和测试机的长川科技（300604.SZ）就已快人一步，正在推进收购海外资产，其目标是一家叫EXIS的公司。

EXIS主营测试分选设备的制造及自动化解决方案，产品主要为转塔式分选机，其下游客户包括博通、芯源半导体、恩智浦半导体、比亚迪半导体等半导体公司，以及通富微电、华天科技等集成电路封测企业。

如果交易完成，长川科技将实现重力式分选机、平移式分选机、转塔式分选机的产品全覆盖，丰富产品品类，同时获得EXIS在销售渠道、研发技术等方面的积累。

并购能够带来的“横向+纵向”发展，正是华峰测控所看中的。

02

估值迷思

泰瑞达VS华峰测控VS长川科技

像华峰测控这样的高增长在半导体设备厂商身上并不少见。长川科技在业绩预告中透露，公司2021年归母净利润预计增长112%-171%。

相比之下，已经身为全球龙头的泰瑞达（TER.O），爆发力稍显不足，其2021年收入231.43亿人民币，同比增长19%，归母净利润为64.31亿人民币，同比增长29%。

不过三者之间估值差异巨大。截至2022年3月3日，泰瑞达的PE（TTM）为19倍，华峰测控为57倍，长川科技为138倍，在这一估值指标上呈现1：3：7的状态。

在去年年中华峰测控处于股价高位的时候，市盈率曾一度是泰瑞达的10倍，如今股价下跌，差异逐渐缩小。

一直以来，国内半导体公司在估值上会比海外厂商更高，主要是出于成长性的考虑，国内企业规模小、起步晚，成长速度更快。如果选取能够反映成长性的估值指标PEG来看，泰瑞达、华峰测控、长川科技则呈现11：8：17的状态，华峰测控在这一指标上是明显低于其他两家的。

那么如何看待这样的估值差异，这其中是否有值得挖掘的投资机会？

首先需要注意的是，长川科技尚未公布年报，它的估值用的是2020年四季度到2021年三季度的利润数据，没有体现2021年四季度的增长，所以会在数值上高出另外两家，这里不做过多讨论。

2021年泰瑞达、长川科技的综合毛利率分别为59%、53%，与其他海外厂商如爱德万（54%）相近，而华峰测控的毛利率高达80%。

华峰测控之所以毛利率更高，一方面是因为泰瑞达和长川科技的产品线更为丰富，不同产品毛利率不一样，进而拉低了毛利率。比如，长川科技收入结构中有70%是分选机业务，测试机业务仅占22%，而分选机的技术壁垒较低，毛利率为42%左右，拉低了长川科技的整体毛利率水平。实际上，华峰测控与长川科技的测试机产品毛利率相差不是特别大，前者在80%，后者在70%。

另一方面华峰测控的营业成本相对较低，泰瑞达和爱德万等海外厂家均将生产、加工与组装环节外包，部分高端产品他们会在美国或日本生产出来后再交由东亚的代工厂组装，一来一回就增加了不少成本，而华峰测控则是在组装和调试阶段为自主生产，只将焊接PCB等基础生产工作外包。

总的来看，高毛利率说明华峰测控的产品竞争力还是比较强的，而且成长性不弱于海外龙头，在这种情况下，估值向泰瑞达看齐将是大概率的情形。