【招商基金关于滞涨预期分析（2022年3月7日）】

近期原油价格快速上升，加剧市场对滞涨担忧，我们预计2022年原油价格将会保持在较高水平。短期来看，地缘政治因素依然是影响原油价格的主要因素，但俄乌冲突只是油价上行的催化剂而非根本原因，本轮油价上行的根本原因是低库存和长期缺乏capex导致的供给缺乏弹性。2022年预计原油价格将会保持在较高水平，即使美伊和谈达成一致协议，则短期阶段性可能带来原油调整，但长期来看影响可被吸收，年内增量有限。

我们认为，在高油价冲击下，中国通胀趋势不改，但美国通胀风险再升温。油价高企推升国内的通胀水平，但全年幅度相对有限，CPI维持逐渐走高的趋势，悲观情形下，三季度末或四季度的CPI高点有望触及3.0%左右，但持续破3%的可能性较低。PPI方面，即使在冲突加剧、布油价格高点触及120美元/桶的悲观假设下，PPI出现季度级别反弹的可能性仍然极低。但高油价冲击下，美国全年通胀难有改善。冲突升级的悲观情景下，美国通胀全年中枢预期超过6.5%以上，年底通胀水平仍保持在5%以上。

回顾70年代，石油危机下股市持续承压，我们认为未来悲观情景下高通胀将压缩美联储下半年转鸽的空间。20世纪70年代，美股上市公司（分子端）盈利保持正增长，但股市在市场环境因素（分母端）压制下持续震荡。核心矛盾便在于滞胀节奏，接连两次严重滞胀下利率大幅攀升，由此驱动美股估值水平十年来震荡下行。进一步来看，70年代美股的市场表现核心可以总结为两类情景：1）情景1：两次股市低迷时期均与石油危机冲击下带来的严重滞胀，以及应对冲击时政府往往先采取严厉的紧缩货币政策控制通胀紧密相关，即兼有分子端恶化又有分母端紧缩货币政策压制时，市场持续承压。2）情景2：一旦政府的重心转向经济，货币政策由紧向松转变后，股市便逐步回温。

我们认为，立足当下，全球权益市场正面临着情景1的挑战。在悲观情景下，高通胀将压缩美联储下半年转鸽的空间，联储或将全年维持鹰派态度。映射到权益结构配置上，应坚持水往低处流，关注低估值与盈利改善的交集，而成长的机会仍需后移。对于A股市场，短期仍将保持震荡，但中长期不悲观，先价值后成长，在稳增长诉求强烈背景下，中长期风险偏好有望从低位缓慢抬升。（投资须谨慎）