记者 赵云帆 上海报道

“为什么不按重组草案有关赔偿条款起诉重组方策划假重组内幕交易进行索赔？”

“无视如此巨大的风险执意进行重组，严重坑害了普通股民的利益，请问贵公司做何解释？”

一连串强烈的质疑声，在中电电机（603988.SH）日前举行的终止重组投资者说明会上响起。

重组公司双方董事长，总经理等主要负责人均悉数到场答疑解惑，只是投资者对其官方回复并不满意。

“很多事情没说清楚，”一位参与重组说明会的私募人士向21世纪经济报道记者表示：“他们只列出了我的一个提问，很多问题被屏蔽了。”

自2021年3月启动天津北清电力智慧能源有限公司（以下简称北清智慧）借壳事项以来，中电电机经历两次交易所问询，前后13次延期回复，两次预案修订，到最后借壳上市还是胎死腹中。

2月18日，中电电机公告拟终止重组事项。

历经一年等待，很多投资者怎么也想不到，借壳功败垂成的原因竟然是由于港交所PN15分拆审批这一关没过。

分拆被否，投资者直呼“意想不到”

今年1月21日，北清智慧母公司北控清洁能源集团（01250.HK）收到香港联交所关于PN15拆分申请的邮件回复。

联交所认为，北清智慧在拆分借壳A股之后，其在港母公司北控清洁能源集团剩余保留的资产财务数据不能满足《香港联合交易所有限公司证券市规则》第8章的相关规定。

资料显示，北清智慧主营业务为风电光伏业务。从股权结构来看，北清智慧共有18方股东。穿透后控股方为北控清洁能源集团全资控制的境外实体富欢国际有限公司，该公司持有北清智慧80.23%股份。其余股权则被以平安消金为主的私募股权实体锁定。

1月25日，中电电机收到北清智慧发来的函件，后者表示在与中介机构商议之后，认为前述联交所邮件回复即视为本次分拆未能获得联交所审批通过，一般联交所不会再作回复或审批。鉴于此，双方终止借壳事项。

“一开始确实想不到会以这种方式终止”，前述投资者在谈及港交所决定时如是感叹。

按照原定计划，北控清洁能源集团将分拆孙公司北清智慧，向A股公司中电电机注入，后者则通过资产置换和发行股份组合拳实现北清智慧的借壳。

期间，事关借壳成败的两大审批事项，首先必须通过香港联交所PN15分拆审批，接下来才是A股发行股份购买资产审批。

“去年的时候觉得港股分拆肯定是没问题的，”前述投资者表示：“实际上港交所并没有正式否决PN15审核，是北控自己叫停的，而且北控也没有使用联交所提供的豁免权利，这非常奇怪。”

而所谓豁免权，即港交所PN15规则允许企业对业绩于个别年份不满足分拆条件进行解释，若能证明其为特别原因，则可对不满足分拆条件的情况进行豁免。

而据该投资者推测，北控清洁能源集团留存的业务不达审核标准，2021年煤炭价格异常暴涨，从而导致供暖业务成本增加，其属于2021年的异常突发情况，可以提请港交所豁免。

“煤炭十月份已经暴涨，但他们依然正常推进重组，也没有风险提示。”前述投资者表示。

中介机构或存失职

事实上，根据中电电机披露的重组预案，自始至终中介机构都没有重视分拆审批风险，更使用了错误的方法推演审批结果。

而预案中给出的结论来看，审批的风险有被粉饰和忽视的情况。

记者查询中电电机去年8月披露的二次修订稿发现，相关中介机构曾对PN15审批事项进行过依次“推演”，且推演结果均显示，不论从保留资产体量，利润、还是合规，独立性乃至商业角度，分拆审批事项均可通过。

比如，针对《香港联交所上市规则》第八章 8.05（1）条的“盈利测试”，中介机构在预案中明确指出，“分拆北清智慧至上交所主板上市不会对北控清洁能源剩余时业务板块的持续经营构成实质性影响，本次分拆后北控清洁能源仍能保留有足够的业务运作及相当价值的资产。”

此外，如针对公司独立性，商业利益界限是否清晰，分拆后是否会对母公司产生不利影响等等，中介机构均在预告中列示，北清智慧分拆事项均符合PN15要求的各项管理规定。

既然应用同一套规则，为何中介机构的测算结果与港交所的审批结果会南辕北辙？

记者发现，中介机构的过审假设，事实上是建立在2020财年或之前年份的基础上；而联交所否决审批则是基于2021年未审计的公司财务数据。

如预案中陈述：根据北控清洁能源集团的说明，预计分拆后剩余资产2020年度的净利润约为 0.64 亿港元，北控清洁能源分拆后剩余资产对应可比公司的市盈率约为 11 倍，由此计算北控清洁能源分拆后剩余资产的市值预计为 7.00 亿港元，预计符合香港联交所主板上市规则第 8.09 条第（2）款的规定。

而港交所的陈述则是“北控清洁能源分拆后保留资产2021年财务数据未能满足相关规定”。前述推演结果与审批事实存在较大出入。

那么作为中电电机重组事项的财务顾问，中信建投证券为何会出现基础假设错误？又为何对标的公司去年经营情况没有随时跟进，以至于并未敦促公司提示相关风险？

值得注意的是，3月1日，中电电机在回应针对财务顾问中信建投证券是否在重组过程中存在失职时表示，PN15分拆事项主要由北控清洁能源集团雇佣香港律师团队负责接洽。疑似中信建投证券在PN15分拆事项中参与度不高。

不过对于香港中介机构在终止的责任认定上，上海市东方剑桥律师事务所证券索赔律师吴立骏告诉记者，预计前述事项中中介机构不会被追责，因为“裁量空间大，而程度不够”。

“对赌”回A股倒计时仅剩10个月

虽然北清智慧借壳中电电机一事已经划上休止符，但鉴于北控清洁能源集团与前期基石投资者的对赌协议依然存续，北清智慧登录A股上市的计划或还在推进过程中。

资料显示，借壳事项推进之前，北清智慧分别于2019年12月以及2020年9月完成两轮增资，金额分别为6亿与4亿人民币，引入投资者则包括中国平安旗下投资实体。

不过根据增资协议中的回购条款，北清智慧必须于2022年12月31日实现独立上市。若未能实现，平安方可要求北控清洁能源集团以增资价格5亿溢价回购4亿增资份额，或在双方同意继续延后一年的基础上仍未达成上市时，以5.4亿对价回购。

一位熟悉香港资本市场的中资机构人士告诉记者：“北控是常年仙股，市场关注很低，机构不太会看这类公司，因为上市地位很尴尬。”

截至3月4日收盘，北控清洁能源集团报0.104港股，而从2016年开始，北控清洁能源集团的股价就未曾“破1”。

而对于重要孙公司借壳失败，该人士表示，终止对于北控来说，不完全是坏事。

纵观整个2021年，A股借壳案例中，6例失败，仅2例成功。

“借壳的不确定性太高了，过去一年几乎没多少成功案例，毕竟因为注册制的关系，企业都更倾向于直接上市。”该人士指出。

（作者：赵云帆 编辑：朱益民）