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华创宏观

2022/03/03

前言：

开年以来，经济层面大的变化可能在财政端。财政在发力。主要有三个层面的体现。1）专项债发行前倾，推动社融总量增速持续上行。1-2月新增专项债8775亿元，占“提前批”额度的60%以上。2）财政支出在加快，推动M2增速中枢上行。3）受财政支出加快影响，企业中长期信贷增量同比有所修复，基建增速有所好转。

其他环节变化不大。包括外需可能依然偏强，地产以及服务业依然偏弱。PPI同比延续回落态势，CPI继续保持低位。

具体数据层面：

（一）金融数据：政策推动修复，实体融资仍弱

预计2月新增社融2.15万亿，社融存量同比约为10.6%，较1月回升0.1个百分点。政府债层面，2月政府债净融资约为3500亿，同比多增约3000亿。

预计2月新增贷款1.4万亿，贷款存量同比11.5%，与1月持平。预计2月票据融资和企业短期贷款仍将是支撑信贷的重要因素，企业中长期贷款在去年高基数的影响下预计同比重回负增区间。居民贷款受制于商品房销售等因素的抑制下，居民贷款同比增量预计与1月持平，同为-4000亿左右。

（二）经济数据：基建从预期逐步走向现实

外贸：预计1-2月出口同比+12%，进口同比+8%。

社零：预计1-2月社零增速为3.5%，继续偏弱运行。

固投：预计1-2月固投增速3.5%左右，其中基建、制造业投资相对偏高，地产投资-10%左右。基建发力从预期走向现实。2月建筑业PMI的改善，很大程度上得益于基建的改善。2月，土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，高于上月8.9个百分点。

生产：预计1-2月工业增加值增速5%左右，略好于去年12月的4.3%的同比。

（三）物价数据：PPI同比和CPI同比继续回落

上游大宗商品涨价推动PPI环比再转正，但翘尾因素回落幅度更大，预计2月PPI同比回落至8.5%左右。预计2月CPI同比继续回落至0.7%左右。

风险提示：稳增长政策超预期，俄乌冲突加剧。

华创传媒

2022/03/03

什么是GameFi：

GameFi=Game+NFT+DeFi，通过区块链分布式机构，以NFT的形式为游戏资产赋予价值属性。简单来说，GameFi或者链游在现阶段即是将去中心化的金融产品以游戏的方式呈现，游戏装备NFT化、挖矿过程娱乐化。同时，对于游戏本身来讲，区块链技术的可拓展性和去中心化交易方式带来的新游戏商业模式，也为未来游戏在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。

GameFi的现状：

1.0时代正在落幕。GameFi可追溯到2017年的CryptoKitties（加密猫），而在2021年AxieInfinity的成功引起了人们的关注和产业资金的追逐。从交易量上看，2021年全年GameFi交易量突破45亿美金，全球活跃用户接近100万人。而从GameFi本身的演进看，纯资金盘的类CryptoKitties类游戏和AxieInfinity成功后的效仿者们的交易量和用户数都在22年1月进入了低谷，同时一批具有更高游戏质量和更完备经济体系的链游也在涌现。且各传统游戏厂商也在积极拥抱区块链技术，GameFi1.0落幕的同时，区块链技术对于游戏行业的改变才刚刚开始。

GameFi改变了游戏行业什么？

游戏经济模型和产业链分配模式的新方向。经济模式上，GameFi开创了Play-To-Earn的新游戏经济模型，Play-To-Earn经济模式带来高比例玩家创造收益与扁平式的生态关系，解决了Free-To-Play模式下的核心痛点。在Play-To-Earn经济模式中，玩家可以通过充值、玩游戏获得游戏内资产或代币所有权。公开透明的规则下，游戏中的大部分收入不再属于游戏公司，而是归属于玩家。积极的参与者可以通过游戏的交易系统为其他参与者和生态系统贡献价值并获取游戏的资产奖励。产业链价值分配上，打金工会由于自带流量和资金，承担了传统产业链中发行商的部分角色，此外，由于玩家拥有游戏资产的所属权，也拥有了利用游戏资产进行二次创作或销售来分享收益的可能，其扮演的角色也由原来单纯的消费者而变成了创作者。

如何理解GameFi和NFT的价值？

现阶段NFT更多是影响力的变现。NFT价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值。通过上述分析框架可以看到，目前链游游戏资产的优劣仍主要体现在创始团队或者拥有者的个人号召力上，现阶段GameFi作为加密资产的一种尚未走出独立“行情”，其整体价值波动和加密资产的整体趋势息息相关。。但长期看，区块链游戏自身的可拓展性和NFT对于游戏资产所有权的重新定义，链游未来的实用价值有着足够的想象空间。

未来的GameFi：

在游戏属性和金融属性上取得新的平衡。目前的GameFi对于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致GameFi的生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周期，除了设计更合理的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好的可玩性吸引用户加入并保持留存，是GameFi发展的必然方向。

风险提示：政策监管风险和法律风险，区块链、及其相关应用均尚处于发展初期的阶段，在法律、伦理、技术、标准等方面都具备极强的不确定性。包括且不限于通过数字交易洗钱、非法集资、炒作等风险；利用区块链游戏进行诈骗或进行传销活动的风险。此外，区块链游戏一般需要使用数字货币作为交易媒介，但目前我国对于数字货币监管政策较为严格，未来数字货币性质认定和发行许可等监管细则都尚未清晰。区块链和游戏在国内的商业模式和表现形式也并不清晰。技术进展不及预期风险；资产价格大幅波动。

华创建筑建材

2022/03/02

摘要：

光伏组件晶硅为主，薄膜组件中碲化镉组件占比最高。光伏组件是光伏发电系统的核心组成部分，晶硅组件市场份额约为95%，薄膜组件仅占5%左右。薄膜电池现已发展出包括碲化镉（CdTe）、铜铟硒（CIS），铜铟镓硒（CIGS）、砷化镓（GaAs），铜锌锡硫（CZTS）等多种技术路线，碲化镉是目前为止市占率最高的薄膜组件类型，在薄膜组件中占比超过95%。

BIPV光伏幕墙为薄膜组件提供新的应用场景。光伏电站可分为集中式电站和分布式电站，与建筑相结合的分布式光伏系统当中，可分为附着于建筑物上的光伏系统BAPV和与建筑物融为一体的BIPV，其中与建筑融为一体、直接替代原有建筑结构的BIPV有望成为薄膜组件新增的应用场景，BIPV则有望持续受益于绿色建筑激励政策。相比于晶硅组件，碲化镉薄膜组件具有弱光效应好、透光率高、可定制化外观、热斑效应弱等特点，相比于晶硅组件更适合用于BIPV，特别是BIPV幕墙。

工商业用户性价比高，2025年有望达到10GW级需求。从性能角度来看，碲化镉薄膜组件凭借弱光效应好、透光率高等特点，适合用于光伏建筑一体化的BIPV。如果从用户角度来看，需要考虑安装碲化镉发电组件的性价比问题，我们通过测算碲化镉薄膜组件相比于普通建筑幕墙玻璃的价值增量，以及每年发电自用的金额，考察性价比问题。1平米的碲化镉薄膜发电组件，在水平面辐照总量1350千瓦时/平米、转换效率15%、发电系统综合销量0.85的情况下，一年发电量为172千瓦时。电价对于光伏发电的收益存在影响，不同电价导致回报率不同，选取民用电0.5元/千瓦时、工业用电0.7元/千瓦时、商业用电1元/千瓦时作为测算电价，1平米碲化镉薄膜发电组件每年发电量172千瓦时，全部自用情况下对应节省电费86元、120元、172元，600元的价值增量投资回收期分别对应7年、5年、3.5年，商业用户由于用电成本较高，安装薄膜发电组件的性价比较高，我们预计薄膜组件BIPV或将在工商业率先推进。如果从光伏组件单瓦成本角度考察，600元的价值增量对应每年发电量172千瓦时，全年利用小时数按照1200小时测算，则单瓦价格为600/（172*1000/1200）=4.18元/W。未来潜在需求空间方面，因为工业类和商用客户回收期较短，仅考虑工业和商业建筑两类的需求情况，分别对应城镇生产性建筑和城镇公共建筑。合计来看，中性情况下薄膜组件的安装总量为7.5GW，乐观情况下安装总量为10.8GW。如果考虑现有的建筑替换需求，需求空间将进一步打开。

碲化镉薄膜组件相关公司主要有四家：FirstSolar、成都中建材、杭州龙焱科技和广东中山瑞科。（1）FirstSola：全球最大的薄膜电池生产企业，占据全球薄膜电池市场份额近85%，碲化镉薄膜市占率超过90%，2004年实现了低成本量产，开启了快速产业化扩张，2020年产能达到6.3GW，2024年产能预计达到16GW。（2）成都中建材：凯盛科技集团的碲化镉薄膜经营主体，2021年实现实验室转换效率20.2%，量产转化效率15.8%，计划在未来投建多条碲化镉产线，一期项目产能合计1.9GW，总体规划4.9GW，将有望成为仅次于美国第一太阳能的薄膜发电组件公司。（3）杭州龙焱科技：成立于2008年，2014年实现13%的转换效率，2020年转换效率达到15%，实验室转换效率达到20.3%。创立至今，多次扩张产能，当前产能预计达到200MW左右。（4）广东中山瑞科：成立于2015年，2018年建成年产100MW产线，2020年规划新建5条年产能共计1GW的生产线。

风险提示：分布式光伏推进低于预期；扩产项目推进低于预期；原材料紧缺。