近日，统计局公布1月通胀数据。1月CPI、PPI再度集体回落，内需持续疲弱逐渐成为大家关心的核心问题。与此同时，猪价接连下跌和国际油价的飙升也引起市场关注。
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CPI继续回落
首先来看CPI。
1月CPI同比回落0.6个百分点至0.9%，食品价格构成主要拖累，尤其是菜价。在春节消费带动下，食品价格虽然环比由跌转涨，但因去年同期基数较高，同比跌幅非季节性扩大；随着南方蔬菜的供应上市，前两个月蔬菜供不应求的情况继续得到缓解，1月蔬菜CPI同比由10.6%转负至-4.1%。除此之外，猪肉价格跌幅加深，从上月的-36.7%扩大至-41.6%，更不同寻常的是，假日期间，猪肉分项CPI环比出现反季节性下降，环比下降2.5%。
非食品项方面，受到节前出行和油价上涨的影响，交通与通信CPI小幅上升至5.2%。其中，1月布伦特原油均价飙升，带动汽油、柴油价格小幅上涨，同时春节临近务工人员返乡潮、假期旅游出行人次增多带动了交通价格的上行。
图：食品价格对CPI构成主要拖累
数据来源：Wind，诺亚研究前段时间市场对“猪周期”存在争议。去年年初以来，受生猪存栏恢复、出栏增长、需求下滑等因素，本轮超级猪周期终于迎来了下行阶段，猪肉价格一路下跌，猪肉平均批发价从年初的47.5元/公斤跌破不足20元/公斤。到了10月上旬，猪肉价格由于季节性因素出现止跌反弹，连续两个月上行。当时不少声音判断新一轮的猪周期已开启，猪价重新进入上行通道。
但事实让人大跌眼镜——去年12月中旬开始，猪价再次扭头下跌。自上一轮猪周期以来，规模化养殖比例大幅提升，猪肉价格前期下跌并未导致供给明显收缩，2021年底生猪存栏趋于改善。今年春节期间，猪肉产能过剩格局仍未改观，而腊肉腌制及节日因素导致的需求旺季基本结束，为避免后续猪价继续下跌引起更多亏损，养殖户趁节日抛栏，猪价继续回落。
图：猪肉价格走低
数据来源：Wind，诺亚研究近期，国家发改委监测到猪粮比价进入“过度下跌二级预警区间”，表示将视情启动猪肉储备收储工作，显然，当前猪肉的供需格局仍未明显好转。若后续启动收储，可能在短期内对猪肉价格产生一定提振，但难以改变整体生猪供过于求的格局。未来几个月猪企将仍处于亏损和产能去化过程之中，因此我们认为，短期内猪价以低位震荡为主，抬升空间有限，猪肉价格对于CPI的扰动不大。
更进一步讲，未来猪肉养殖行业会继续推动产能加速出清，但这是个缓慢的平衡过程，在行业产能的不断出清过程中，猪周期才将迎来确定性的上行通道，年内是否能迎来拐点依旧有待观察。
图：生猪价格与出栏量负相关
数据来源：Wind，诺亚研究另外值得关注的是核心CPI。1月核心CPI录得1.2%，与前两个月持平，这与居民消费持续疲软相一致。当前宏观环境偏弱，居民人均收入未见显著改善，消费品供需关系是影响物价的主要因素，PPI传导成本的逻辑不构成影响，内需不足是目前凸显的核心问题，亟待稳增长政策发力来刺激内需。
因此，当前CPI拖累和拉动因素交织，未来在稳增长政策带动下，内需若能得到提振，随着疫情改善和居民消费修复，全年CPI将会保持温和上行。
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PPI平稳回落，符合预期
接下来看PPI。
PPI方面，虽1月部分商品价格出现回升，高基数和低新增依旧带动PPI同比进一步回落至9.1%。
具体来看，不同商品价格走势产生分化：保供稳价政策有力推进，国内定价的煤炭、钢材价格继续下跌；国际原油价格回升，石油相关行业价格回暖；国际有色金属价格上行，有色金属采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格均迎来上涨。
当前国际油价持续飙升成为大家的关注重点。1月中旬以来，受美国冷冬页岩油产量下降、地缘政治风险等短期供给收紧因素的影响，国际油价再度冲高，布油现货价格数次“破百”。往后看，OPEC+5月增产计划未变，全球经济仍将延续放缓，供需缺口收窄仍是确定方向，若地缘冲突不进一步加剧，油价大概率将逐渐进入下跌通道。同时考虑到国内成品油的定价调节机制，油价涨幅对石油产业链影响作用有限，石油开采和加工业PPI分项可能出现短暂上行，但其占比不高，对整体PPI的影响有限。
自去年四季度以来，国内保供稳价政策严厉打击囤积居奇、哄抬价格等行为，往后看，保供稳价主基调将会持续，政策硬性限制下大宗商品价格上行空间有限。与此同时，随着去年基数的快速抬升、疫情好转背景下海外供给瓶颈逐步修复，以及海外发达国家流动性收紧，我们认为今年PPI大体上平稳回落。即便油价和疫情反复等因素可能带来短期扰动，但整体下行通道不改。
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总结
综合来看，短期内猪周期对CPI扰动不大，考虑到疫情缓解和居民消费稳步修复，全年CPI将温和上行。PPI方面，伴随着保供稳价持续开展、基数快速抬升、海外供给修复以及全球流动性收紧，PPI全年将平稳回落。
更进一步来说，PPI-CPI剪刀差逐步收窄后，中下游企业的生存环境进一步好转，这为稳增长政策的发力提供了较好的环境，工业生产和制造业投资可能仍具韧性。
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