能否消逝种种烦恼、重振“油茅”荣光

作者：于照野

经历2021剧烈下调，“油茅”股价仍没支楞起来。

3月1日，金龙鱼收报54.45元，虽连续3日收涨、市值仍不足3000亿元。相比2021年1月高点145.5元，股价累跌60%，市值蒸发近5000亿元。

01

增收不增利 警惕规模陷阱

2022年2月22日，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（下简称“金龙鱼”）发布年度业绩快报，喜忧参半。

喜的是，营收双位数增长，预计达到2262.3亿元，正式迈入2000亿俱乐部，一举刷新A股食品业公司营收天花板。

忧的是，利润总额下降30.9%，预计61.8亿元；归母净利41.3亿元，同比下降31.1%；扣非净利49.96亿元，同比下滑43.2%。

同花顺iFinD数据显示，13家机构对金龙鱼2021年归母净利预测的平均值为52.6亿元。

未达预期，早已征兆。2021第四季营收 635亿，同比增加15.6%；同期归母净利4.5亿元，相较2020年同期下降50.55%。

增收不增利、净利腰斩，昔日“油茅”是否掉进规模陷阱？发展质量如何？

发问不算苛求，细观这个营收“大块头”烦恼不少。

首先，经营环境的不确定性。

分析下滑原因，主要是原材料成本上涨，以及套期保值带来的投资性亏损。

以大豆为例，海关总署数据显示，进口均价555美元/吨，较2020年的394美元/吨上涨41%。受此影响，安琪酵母、海天味业、佳禾食品等纷纷提价对冲成本。

套期数据全年还未公布，仅2021前三季亏损就达18.89亿元。不过，公司认为这些是正常经营所需。

细想也算虚言，行业分析师林永表示，上游大豆、玉米等属于大宗农商品，价值波动较大，为减少经营不确定性，金龙鱼需储存大量库存及做套期保值，以控制材料波动风险。虽制订了各种规范制度，但面对万变市场实操依然有库存减值、投资亏损风险。

第二烦恼，盈利能力待提升。

金龙鱼的毛利率长期在12%左右徘徊，2021年三季度甚至降到8.75%。净利率自然更低。同花顺iFinD数据，2017-2020年净利率依次为3.5%、3.3%、3.26%和3.37%。

贵为“油茅”，为啥盈利能力不高？

一定程度上说，粮油业的钱最难赚。一方面关乎国计民生，监管实时监测行业价格。一方面竞争充分激烈，鲁花、福临门、西王等竞品云集。即使贵为龙头，也难有绝对议价力、躺赢可能，反而因规模天花板效应，易摊薄利润。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，除成本大幅上涨压力外，金龙鱼在餐饮业的B端渠道占比超60%，该渠道毛利率较低，且大部分签署了锁定价的年度供货协议，因此公司三季度业绩下滑明显。

为改变大块头、低盈利尴尬，金龙鱼也布局了毛利更高的调味品，如推出“丸庄”品牌，主打高端黑豆酱油。只是，细分赛道竞争更激烈、更专业，海天、李锦记、千禾等先发优势明显。想要跨界成功，特色差异是底牌，背后离不开研发打底。

2021年前三季，金龙鱼研发费达1.48亿元，较上年同期增长17.83%。增速可圈点，然落到研发费用率层面，相较庞大营收仍不及千分之一。

02

举债扩张？资产质量考量

存贷双高，也是一个烦恼点。

2020年10月，带着“创业板募资规模最大IPO”光环，金龙鱼高调上市。融资139亿元；账面超500亿元货币资金，依然带息借款融资超800亿元。

2021上半年，利息支出达8.7亿元；2020全年，利息支出18亿元，接近净利的三分之一。

招股书曾坦言：公司采购会利用国内外市场低利率的贸易融资，随着业务扩张，货币资金、短期借款相应增长。

以2021年前三季为例，金龙鱼总资产扩张了168亿元至1959亿元。然细分看债务就扩张了163亿，其中短期借款增111亿元，长期借款增52亿元。

2016--2020年，金龙鱼的资产负债率分别是：61.21 %、58.17%、62.97%、59.88%和51.17%。从业绩预告数据看，截至2021年底，资产负债率58%。

是否“举债扩张”？规模追逐有无激进？“大块头”资产质量咋样？

行业分析师李晨表示，大不代表强，快不代表稳。企业追逐规模体量的同时，也要注重精细化运营，警惕规模风险。金龙鱼的大存大贷，一方面通过大额定期存款等获取利息收入；另一面，负息举债维持日常经营周转资金需求。利息收入不仅需满足借款利息支出，还需满足套期、汇兑损益等额外要求，压力不算小。

2017至2021上半年，金龙鱼报表确认的累计套期成本达23亿元。2020年，确认了合计22.9亿元的投资损失，其中包含25.89亿元的衍生金融工具投资亏损。2021上半年，再次确认19.48亿元的衍生金融工具投资亏损。

抛开亏损风险，是否提前“透支”业绩，业务持续性、天花板效应也或是一个思考点。

2021半年报显示，营收规模增长的同时，合同负债较上年同期下降12亿。

行业分析师于盛梅表示，米面作为生活必需品滞销可能性不大，有无向渠道商“压货”的可能性。如有此操作，业绩短期好看，却易透支未来成长性，增加业绩变脸风险，进而损伤二级投资者利益。

03

泡沫知多少 千亿解禁巨浪

看看股价走势，如何提振市场信心，也是一个费心事。

上市第一年，金龙鱼给出一份振奋答卷，2020年营收1949.22亿元，同比增长14.16%；归母净利60.01亿元，同比增长10.96%。

中泰证券研究所、欧睿数据库数据显示，2020年中国食用油品牌市占率（零售端）排行榜中，益海嘉里旗下的金龙鱼市占率以32.5%稳居第一。

大块头还有好增速，金龙鱼一度被“抱团股”簇拥、堪称“机构宠儿”：作为一家传统粮油公司，竟能获得140倍估值、市值最高涨到7800亿元。

2021年2月10日，金龙鱼获纳入MSCI新兴市场指数，进一步获得资金涌入。

但这个市值“大块头”未能持续太久，也是2月其股价开启挤泡沫瘦身。截至2021年底，股价62.39元，相比年内145.5元高点，缩水6成，市值蒸发4000亿。

choice数据显示，2020年底，共有2044家机构持有金龙鱼，持仓股数6203.49万，约占流通股的8.4%。2021年底，仅7家机构持有232.81万股，约占流通股的0.43%。

截至2022年2月28日，收盘价53.44元，市值已不足3000亿。然即使经历大跌，目前PE仍达63倍，甚至较茅台的45倍还高出一截，有无泡沫、泡沫多少？

看看限售股，并非刻意发问。

2021年10月12日，金龙鱼公告称，年底有48.79万股首次公开发行前限售股份以及1.62亿首次公开发行战略配售限售股份迎来解禁，合计约1.63亿股，占发行后总股本的3%，解除限售股东户数共计21户。

或仍是一波小浪花。choice数据显示，公司仍有约90%的股份处于限售状态，将在2023年10月形成千亿解禁巨浪。

暗潮涌动中，目前的股价调整是终点还是起点？

04

大块头价值 再造野望

一切，还需实力说话。

截止2021年三季度末，私募大佬林园旗下的多只产品重仓金龙鱼。面对咄咄下滑，想来其甘苦自知。

不过，林园表示“在买入以前，已经做好了最坏的打算”。并强调仍非常看好消费板块。

“现在A股的消费板块还早着呢，还算是在婴儿时期。”

的确，作为经济压舱石，消费依然是黄金赛道，作为“行业一哥”金龙鱼除了“大块头”烦恼，更有“大块头”价值。如能规模之外、重质强效、加强精细化、规模效应深耕，夯实发展质量，翻盘蜕变也未可知。

作为是A股食品业的巨擘，营收依然维持两位数增态，甚至近两年还有提速势头，业务成长力值得圈点。

最新券商研报预测，金龙鱼2023年营收普遍集中在2800~2900亿之间。光大证券研报预测，金龙鱼2022年归母净利74.57亿元，民生证券数据则是76.76亿元。

并非无基吹捧，近年金龙鱼业务扩容凶猛，努力展示更多成长空间。

以中央厨房杭州项目为例，其预计2022年3月会有产品产出，种类众多，涵盖营养餐、便当及其他特定的成品及半成品餐食类预制菜产品。

《2021-2022中国预制菜行业发展报告》显示，2021年中国预制菜市场规模超3000亿元，预计2025年将突破8300亿元。

预制菜品种类纷繁，冷链存在配送半径限制，地域特征明显；且单品生产难度低、天花板可见，而扩品类后原料采购、库存管理、柔性生产等难度又上升。

这些新玩家“软肋”，正是金龙鱼“铠甲”，其全国生产、物流、销售等网络健全，拥有超70个已投产生产基地，打通了从原料到餐桌的全产业链条。

另一厢，传统业务高端化也为改善低毛利带来遐想。以胡姬花花生油为例，产品增速较快。金龙鱼表示，有信心在未来几年让其形成爆款效应。也有信心进一步推出有良好消费需求、盈利能力较强的产品群及品牌群。

风物长宜放眼量！从此看，“大块头”金龙鱼也不缺危机意识、精变意识。能否消逝种种烦恼、重振“油茅”荣光，不妨再多些时间。