一

原油供需逆转的拐点或将在今年上半年出现，早则在今年Q1，晚则在Q2，主要取决于Q2原油需求环比增长的速度 。原油价格呈现前高后低状态。中性假设下，我们预计WTI原油价格上半年在90~110美元/桶高位震荡，下半年随着供需逆转，油价回落至80美元/桶。但在油品库存低位的背景下，地缘政治风险催生的供应弹性脆弱将加剧原油市场的波动风险 。

从过去20年的历史看，油价虽然屡次突破100美元/桶，但密歇根通胀预期并未突破2008年5月原油价格140美元/桶下创下的5.2%。中性假设下， CPI能源项在当前位置徘徊至2季度末后回落，但CPI食品项的大幅回落则可能要到明年才会出现。

风险提示：美国页岩油供给低于预期，OPEC增产低于预期，经济下行超预期

二

1、未来油价怎么看？

从供给角度看，俄罗斯原油供给可能收缩，叠加页岩油产量回升幅度有限，即使后续企业调整产量计划，也有4-6个月的滞后期。观察OPEC产量，2月部长会议继续维持增产计划，但部分国家受剩余产能限制导致其增产能力有限，增产目标能否完成以及OPEC+产量能否提升的关键还看以沙特为首的主要石油生产大国的意愿。

从需求角度看，随着新冠疫情流感化演进及特效药研发阶段性成果的实现，局部疫情反复的影响正在逐渐走弱。今年以来，英国、法国等大国及部分旅游国家均不同程度地放松出入境政策，国际航空旅游业的复苏或将原油需求推升至新高位。

总体来看，预计原油价格仍将继续创新高，原油“破百”不是终点。

2、原油价格上涨对国内债市有何影响？

毕竟2021年PPI基数较高，仅油价上涨拉动PPI同比上行的可能不大，但工业品价格仍处于高位，整体物价水平下行节奏放缓，从实际利率角度出发，央行为降低实际融资成本而跟随调降利率的短期可能性进一步下降。

当然，当前债市交易重心还是重点关注国内政策行为，结合金融货币数据和区域地产政策调整情况，一季度内债市可能继续承压，短期内建议保持防御。

风险提示：疫情防控超预期放开，地缘政治冲突恶化，OPEC增产不及预期。

三

1、俄乌开战，避险情绪升温，大国参战如何影响债市？

历史角度观察，大国参战与我国债市利率并无明显规律，国债利率还是以内因为主。

2、战争通过什么影响债市？

还是要从债市底层逻辑入手，无非是经济增长、通胀、外围和情绪四个方面。

从经济增长角度看，2011 年以后大国参与的战争波及范围相对较小，且绝对火力压制下持续时间也被压缩，因此对于我国经济增长的影响较弱。

从通胀角度看，原油首当其冲。战争可能通过直接打击主要产油国，或实施战后制裁影响原油价格，但最终油价还是需要视其他国家产量变动而定。直观来看，大国参战时油价上涨概率较大，但涨幅并不一定持续。

从外围角度来看，大国参战后美债利率大概率上行，避险并不是主导因素；美元则通常走强，可能会带动国内利率下行。

3、未来怎么看？

一方面拜登表示将联合其盟友和伙伴制裁俄罗斯，可能造成俄罗斯原油出口和全球原油供给进一步回落；在美国页岩油供给弹性仍然较低的情况下，原油价格上升空间进一步增大，导致价格继续维持高位、PPI回落节奏趋缓。

另一方面，战争如果进一步推动欧元走弱，且可能导致欧央行推迟退出QE时间，美元存在继续走强的可能，对于债市有一定利好。

但进一步具体到国内债市，“以我为主、内外均衡”之下，内部因素还是主导。

当前处于宏观数据真空期，美元升值可能有边际扰动，但市场交易重心还是在于政策行为，下周关键点是2月PMI，建议市场合理评估交易重心。

风险提示：美国参战，战争时间拉长，俄罗斯原油减产。

四

建议关注两类机会：

1、直接参与CIPS系统建设及跨境支付合作的相关公司，如开展CIPS签名服务器相关业务的信安世纪和尚阳科技（新三板挂牌）、CIPS与清算系统对接业务相关的宇信科技、CIPS测试业务相关的天阳科技、CIPS跨境支付服务相关的百富环球（港股上市）等；

2、受CIPS系统建设景气催化，建议关注Q1业绩有望高增的银行IT公司，如长亮科技等。

风险提示：1）人民币国际化及CIPS推广不及预期；2）国际宏观局势变动。

五

《天风军工：局势或使北约成员国执行2%军费/GDP比，现代化装备是采购重点》

冲突启示现代化装备、信息化指控体系的重要性，北约军费提升或加速其先进装备部署

俄乌局势或将推动北约国家加速完成北约于2018年提出的2%军费占GDP比例要求，目前北约29个成员国中仅10个达到2%军费比例要求（2022年2月24日英国三军广播电视台Forces网站整理报道）。德国为俄乌局势影响下第一个主动提升完成军费标准比例的北约国家（提升前为1.53%），我们预计更多的北约国家或将提升军费。我国现代化装备的研发、生产将顺应国际形势得到加速。

投资建议：我们认为军工板块在高景气度的背景下或将持续成为机构配置的偏好类板块（超配代表偏好为正），虽然在少数央企近期因“稳增长”和“股权激励”影响出现业绩低于预期，板块或已通过调整也完成了该影响的消化（如中航机电、中直股份等再次回到5年历史估值底部区域<10%分位值），板块进入企稳低估值阶段（板块历史估值分位约20%）。

风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，宏观流动性影响等。

六

小范围的地缘冲突并不会改变中美股市中期趋势

地缘风险或将对全球市场的风险偏好存在持续影响，俄乌冲突进一步扩散的实际幅度的扰动下市场或持续波动，从历史上地缘冲突事件来看，小范围的地缘冲突并不会改变中美股市中期趋势。市场短期调整或主要来自于基本面短期走弱背景下，外围环境波动以及市场对“新一轮监管”的过度担忧所致。加之最近受地缘冲突影响，本周国际市场出现短期避险情绪，市场存在一定的超调反应，但后半周美股反弹明显，证明市场对于优质资产仍长期持乐观态度。

中国互联网科技企业风险回报比具备吸引力

展望2022年，我们认为政策环境更加偏向监管要求落实、鼓励创新和赋能经济，预计随着细则持续落地，边际影响有望逐步趋稳。基本面短期受宏观环境影响，2022Q2年开始增长动能有望逐季恢复，纵向/横向比较的估值折让明显。整体来看，中国互联网科技企业风险回报比具备吸引力。建议关注：腾讯、美团、拼多多、阿里巴巴、网易、京东、快手、哔哩哔哩、京东健康、涂鸦。

风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、中美贸易摩擦；3、互联网监管趋严风险；4、流动性环境收紧超预期；5、海外市场竞争加剧。