路博迈基金“2022中国资本市场云上峰会”：新时代 新机遇 新未来 查看视频

主持人：各位好，欢迎大家收看路博迈推出的“2022中国资本市场云上峰会”，我是主持人黄伟。

今天我们云上峰会的主题是“新时代、新机遇、新未来”。对于峰会的主办方路博迈而言，2022年确实是掀开新篇章的一年。作为一家有着83年历史的华尔街资产管理机构，路博迈在刚刚过去的2021年的9月获得了中国证监会的批准，筹建公募基金管理公司。

通胀和加息预期之下的全球PE市场趋势

嘉宾：路博迈股权投资董事总经理李莉

主持人：非常谢谢邝总今天的分享。路博迈一季度全球资产配置报告当中特别提到了看好股权投资，在这个领域路博迈位居全球资产管理机构的前列，同时也是最大的特色之一，拥有了横跨一二级市场的资产管理能力。今天我们这一场押轴部分的演讲来自于路博迈股权投资董事总经理李莉女士，李总您好。

李莉：主持人您好，我今天利用这个机会给大家分享一下三个方面的内容。第一，路博迈在私募股权投资这方面的能力。第二，给大家分享一下关于现在全球私募股权方面的市场状况。第三，目前通货膨胀包括潜在的联储加息也是一个热门话题，也想分享一下我们对于加息和通胀对于股权市场的影响的一些看法。

私募股权投资是路博迈的一个特色，如果按照过去五年所融资的募集的资金来讲，我们在全球能够排到第六位，一直是一个非常领先的股权投资机构。到去年9月底，我们管理的资产一共是820亿，我们直接去投基金的一共是290亿，包括我们在二级市场这方面的投资是140亿，还有比较重要的一部分就是我们也有跟GP一起去直接投资的这部分，能够占到我们整个管理规模的230亿。同时作为我们整个的私募股权投资生态圈的一部分，我们也有一个私募信贷还有另类策略，加起来一共170亿。

整体来说，我们在这方面已经有34年的经验，一直以来也是GP非常信任的一个合作伙伴。

除了行业领先以外，我们的优势是我们始终把客户作为我们最优先的所有业务的出发点。另外，我们有一个全球性的综合平台，我们在全球的办公室还有我们遍布全球的投资团队，都能为我们在这方面提供非常好的资源，包括一些交易来源。

从我们的团队来讲，我们在全球有200位投资团队的成员，在这其中有130多位是私募这方面的专家，同时也还有其他的，比如说在财务、运营和法律这方面的专业人士。我们有一个引以为豪的是在我们比较高级的专业人士中间，平均年限有21年，我们在全球有10个办公室都有我们的私募股权人员。

我们整个平台上除了股权以外还有其它的公开市场，还有固收这方面的投资管理能力。从我们私募股权的角度来讲，我们能够利用到路博迈在全球这方面的资源。包括当我们去投资一个GP的时候，我们去做尽值调查，我们能运营全球的专家、法务、财务方面的专家资源。另外，我们也能利用到比如我们在公开市场上的买方观点，支持我们的尽值调查。另外，路博迈在全球有一个资产配置委员会，还有科技和大数据方面的能力，都能够帮助我们在资产配置还有投资决策，包括有的时候在寻求所谓风险缓释和下行风险的保护方面，都能帮我们提供这方面的支持。

另外一个很重要的一点，包括我们在私募股权投资方面，我们非常看重ESG，这是贯穿我们整个私募股权投资的重要的一部分。可能大家都了解，在联合国下面有一个所谓的PRI——负责任的投资原则，下面有一个领导小组，一共有20位成员，路博迈是其中之一。对路博迈来讲，ESG不仅仅只是一个口号，也不是一个PR，而是我们深深相信它是贯穿在我们的投资过程的，我们也相信我们去很好地执行ESG的标准，包括我们投资的基金，他们能够把这个ESG贯穿到他们的投资中间，对投资回报是有帮助的。

给几个数字来讲一下我们私募股权这方面的资源。

过去三年，我们一级市场、二级市场包括共同投资这方面，我们一共审阅的案例接近4300个。包括我们现在已经投的基金有575家。在这575家中间，有超过240家我们都是它LP合伙大会上面的成员。一个是说明我们跟这些基金长期的关系。另外，也表明我们在这方面有很强的资源和了解的能力。从穿透的角度来讲，我们投资的这些基金整个下面所涉及到的企业有5870多家，这些都是我们非常重要的生态圈的一部分。

讲一下我们各个方面具体的做法。我们在一级市场、二级市场还有共同投资这方面，80年代我们就开始这方面的投资，也是这方面的专家。对我们来讲，我们去服务客户，我们通常是为客户去构建一个一级市场、二级市场包括公共投资的投资组合组建的投资组合，通过这些策略性的合作以及混合投资来服务我们大型的投资机构。

举个例子，如果我们现在有一个大型的客户来找我们，让我们帮它去组建一个私募股权这方面的投资组合，我们的组合可能会是这样子的，一级市场会有60%—70%，同时通过共同投资还有二级市场这方面的allocate，会是30%到40%。从资产策略来讲，投资于中小型的这些并购基金会占50%、60%，投资大型基金会投资20%—25%，同时还有其它的VC和特殊情形的这方面的投资。

从地理上来讲，跟全球整个PE市场活动的规模非常匹配的就是我们在美国市场会投65%到70%，在欧洲会有15%到25%，其它的部分来自于亚洲和其它的地方。

我们在二级市场这方面的投资有非常大的规模，我们在过去25年也建立了一个非常好的这方面的投资业绩。从策略上来讲，我们非常着重地去投资一些既有分散化，同时也是确信度非常高的投资。另外，我们通常不是到市场上跟大家一起竞争，我们希望我们长期跟这些GP构成的关系去得到相对来讲preparatory利润的来源，这样就能保证我们的竞争会比较小。从方法论上来讲我们是一个自下而上非常重视基本面的投资策略。

还有一个是共同投资的这一块，沟通投资也是我们路博迈的私募股权非常重要的部分，对于我们的投资理念来讲，我们一定是去甄选这个市场上最佳的交易。另外，我们通过跟优质的GP去合作。不仅是跟优质的GP合作，而且是要跟优质的GP所聚焦的专业的领域去合作，而不是说只要这个GP有名，我们就跟它合作。所以，我们在这个方面也是做得非常活跃的。如果是说看我们历史上的交易来讲，我们整个的共同投资灰分为三类，第一类是传统型的。如果一家GP去谈判说它要投，快签好合同之后来邀请LP，我们来加入。可能相对来讲比较传统一些，能够占到我们整个业务的1/4。我们能够差异化的一共是两类，一个是所谓的共同承销。因为我们能够长期地供应一些比较大量的资本，当GP去谈这个交易的时候，我们能够在比较早期的时候就跟GP合作，跟他们一起共同去承销一个项目。另外一方面，因为我们长期跟这些GP建立良好的关系，这些GP已经投了一些现有的组合中间的公司，我们能够去跟这些组合中间的公司，比如说他们要做一些附加的收购，比如说要做一些资本重组的时候，提供这方面的资金来源。所以，这方面相对来讲竞争是比较小的，也是我们的优势之一。另外一方面，作为私募股权生态圈的一部分，我们同样也为我们投资的这些GP中间的一些中小的企业，如果是他们在扩展业务等方面需要一些资金，我们也可以给他们提供一些私募债，这也是我们整个的产品能力的一部分。

讲完了路博迈自己的私募股权这方面的能力之外，接下来给大家分享一下关于全球PE市场的概况。按照比较大、比较通俗所谓的募、投、管、退。从募集的角度来讲，在过去5到10年来讲，募集的规模都是呈现上升的趋势的。当然2020年上半年的时候，因为疫情的影响，有一些短暂的回落。但是在那之后，整个的PE的募集市场还是表现得比较活跃的。而且我们看到的一个趋势是，总体来讲全球总的募集规模虽然在上升，但是基金的数量在减少，而且能够表现出往头部集中的趋势。

举个例子，过去十年平均募集的资金不到4000亿，而过去五年平均募集的资金有5300亿，而在这其中，如果我们把巨型基金，巨型基金通常我们定义为比如说100亿以上的。在过去十年，巨型基金平均募集的规模是111亿，在过去5年是174亿。所以，从这个角度上来讲，整个基金募集确实是有往头部集中的趋势的。

机构投资人在私募股权配置这方面来讲，我们也看到增幅还是比较显著的，当然得益于PE整个资产类别在过去十年良好的表现。如果我们拿2013年和2021年来做一个比较，在2013年的时候，比如说家族办公室的配置是24%，而在去年的时候已经达到28%。同样我们看到包括在主权基金还有捐赠基金在这方面的配置也在上升。体现出PE资产作为一个资产类别，越来越成为一个长期的不可或缺的核心配置之一。

私募股权如果按地域来分配，还是以北美为主。有一个很大的原因，北美的并购市场占主流，在规模方面也是比较大的。如果我们以2021年为例，北美市场能够占到接近2/3，欧洲市场能够有1/4，其它的来自于亚洲。从这个角度上来讲，亚洲包括我们中国自己的PE市场发展的潜力还是非常大的。

私募股权在现在来讲，整个私募股权可投的资金这方面也还是比较充沛的，当然得益于过去几年募集规模不断的增长。但是如果是从绝对规模来讲，跟全球股票市场的规模相比，它的比例还是比较低的。有两个原因，一个是它确实相对来讲比较低。二是过去十年整个公开市场的股票表现非常好。目前来讲，现在私募股权的净资产能够占到全球股票市值的2.2%，十几年前这个比例是0.9%。目前PE市场还是有蛮多的资金没有投放出去，超过1万亿的资金，最主要是得益于过去几年募资规模的加大。同时我们也看到每年它平均投放的资金量还是比较稳定的。从这个角度来说，我们并不担心这个钱这么多，是不是有合适的交易，有投不出去的情况。目前来讲还是非常稳定的。

我想跟大家分享一下私募股权目前估值的情况。在过去几年估值有所上升，但是我们也看到，如果是说跟公开市场相比，这个估值还是要合理得比较多的。举一个例子，以美国为例，在去年9月底的时候，因为股票市场上升比较多，美国的公开市场，所谓的企业价值跟EBITDA的倍数是7.44。而在私募股权市场，这个比例是11.24。欧洲的差距小一点，但同样也反映出来在私募股权市场的这个估值还是要合理一些，比如欧洲公开市场的倍数是14.9%，而在私募股权市场是12.7%，从杠杆的角度来讲，相对来讲过去几年我们也看到，如果是按照并购市场为主，在这方面我们也看到杠杆的倍数相对来讲还是比较稳定的，基本上都是稳定在5.5到6，并没有太显著的上升。

我们通常说衡量PE的并购市场的另外一个指标，如果在一个并购交易中它所需要的资金里有多少来自于股权，多少来自于债务，在这方面相对来讲这个比例一直也还是比较稳定的，主要基本上在40%到50%之间的样子。

在欧美市场也出现了一个趋势，基金和GP持有资产的时间有增长的趋势。2004年，如果我们把持有时间分成三段，比如说低于三年、三到五年、大于五年，基本上是三个三分之一。2021年上半年的，这个比例发生了比较大的变化，超过五年的已经快接近50%了，而再三年和五年之间的有35%，只有17%的是低于三年。当然这里反映一个什么样的趋势呢？也就是好的资产GP都愿意持有更长的时间，而不是说所持有的一家公司上市了，它就是一个分水岭，一定就要退出。还有一个，可能跟中国的市场情况不太一样，在欧美市场反映出，大家因为不愿意去接受上市以后，比如说每个季度有报业绩方面的压力，有些公司就愿意作为一个私有的公司，待的时间长一些，这也是为什么GP持有的股权资产的时间在延长的原因之一。

我们看到过一个分析，从PE市场的投资来讲，从投资到退出，什么是对于投资回报最重要的一个回报的贡献因素。JP摩根曾经做过研究，它去分析并购基金，并购基金在金融危机之前和之后，它选了一些样本进行分析，但是后来发现在金融危机之前和之后的并购基金，最大的回报因素都还是来自于所投公司的运营的这方面的增长，对于之后PE投资的回报贡献是最大的。

从退出的情况来讲，美国市场的股权退出通常是以所谓的企业之间的并购，还有一些战略投资者的购买，还有GP之间的买卖为主。2020年的时候情况有一些不太一样，主要是因为受SPAC的热炒，带动了部分PE所投资的资产通过SPAC退出。我举一个例子来讲，比如2019年的时候，如果只是GP之间相互买卖实现的退出是超过50%的，达到了53%。2020年的时候，一个是战略并购，还有一个是公开市场去上市，还有一个就是GP之间的买卖，这基本上是各分三分之一。当然往后走，SPAC的热炒还能持续多久？现在我们也看到SPAC热炒有一些退的迹象，这个比例还会不会维持目前的情况，我们可能还需要观察。

二级市场来讲，另外一方面，我们也看到有一个趋势，所谓的股权市场的二级市市场。最开始的时候二级市场都是说我投资的这个基金里头，有一个LP的流动性出现了问题，它需要把自己的这部分份额转让出来。现在我们越来越多看到的是这方面相对的少了，更多的是GP主动地说我这部分好的资产可能需要留的长一些。所以，GP主动出来去重组，做一些类似于像联接基金或者是重组。所以，这方面二级市场交易的比例也在上升。

为什么在过去十年私募股权作为一个资产类别越来越受到重视，包括越来越多地体现在一些机构包括个人的资产配置中，其实跟它的业绩表现是分不开的。从2006到2017年整个的比较来讲，我们会发现在近年PE的投资基本上都落在15%—20%，从绝对回报的角度来讲，还是一个比较不错的回报。

从趋势来讲，看过去20年整个的私募股权的回报相对来讲如果按中位数来讲，还是呈现一个往上走的趋势。比如2017年私募股权的投资回报，当然这里既有各种策略，有并购，也有VC，在这中间它的中位数的汇报是21%，整个range比较大，是从10%到36%。

如果说我们拿私募股权市场跟全球股票市场的业绩来比较，私募股权也体现出它可以作为一个长期配置的资产类型的特点。我们有一个比较，如果是在过去20年，整个MSCI世界指数的回报是7.8%，而全球的私募股权的指数，如果是按第一个四分位，是27.19%。在最近五年，这个差距同样存在，MSCI的世界指数是15.4%，而全球的私募股权指数第一四分位达到了38.4%。从业绩表现来讲私募股权业绩还是比较优良的。

美股也同样重现类似的趋势，过去20年标普的表现不错，标普指数的回报年化是8.6%，而美国的并购指数第一个四分位的回报是31.3%。近期一点地看，按照5年，标普500的回报是17.7%，而整个美国并购的指数，第一四分位的表现是34.3%。所以，从趋势来讲还是比较接近的。

第三个话题，关于通胀和加息的背景下，我们对于全球PE市场的一些看法。

我们从欧美市场的角度来讲，目前央行的这个政策走向也是目前最大的风险。从今年以来，随着全球需求持续地从疫情期间开始恢复，供应链过去紧张的状况也开始缓和，全球呈现基本面开始往好的方面在走。尽管新冠包括奥密克戎变异品种的出现，可能有一些破坏力，但是我们觉得随着疫苗还有新冠治疗药物的出现和推广，这个担心的重点不再是新冠疫情。即便是说新冠疫情还会出现一定的破坏力，但是回过头来再出现2020年完全停滞的可能性相对比较低了。12个月到18个月以前，如果我们认为首要的风险是新冠疫情的话，现在我们的担心可能更多的是要进入居高不下的通货膨胀加上比较高的利率环境。

从私募股权的角度来讲，我们也能感受到通胀的存在。一个是受到破坏的供应链和紧张的劳动力市场，推高了通货膨胀。虽然公司能够大体上把增加的成本都能转移到提高产品的价格，转移给消费者，但是确实出现了这方面价格的提升。包括在存货管理方面，我们过去讲存货管理是说即时管理，相对来讲你希望的是这个存货能够保持在尽可能低的位置，而现在我们要宽裕制的管理，都导致通胀这方面的压力。我们自己也看到我们投的PE组合的一些公司，大家也愿意说我就是在短时间内支付比较高的价格，保证我的生产中的要素能够得到保障。另外，不同的行业受到供应链破坏的影响也是不一样的，除了一些科技公司和医疗的健康公司，在耐用品行业，比如说因为芯片的短缺导致汽车生产产量的受限等等方面，都使得通货膨胀的压力增大。另外，在疫情期间，消费者的消费重心从原来的体验型往居家型这方面去发展，造成一些家居用品，包括DIY，要在家里修房子、二手汽车、自行车等耐用品都得到了前所未有的增长，导致这方面竞争的压力。

这些竞争压力对于股权市场来讲意味着什么？如果3月份联储开会加息，加息的幅度是什么样？对于我们的股权市场是个什么样的影响呢？我们以并购来讲，近年我们看到杠杆倍数还是比较稳定的。在目前的杠杆倍数不变的情况下，如果联储加息，直接的影响就是导致并购交易中间的成本会提高。成本会提高也要分情况，一个是大型的并购交易的借款利率都是有所谓floor的框架。所以，中短期内可能对它的利率不会有太大的影响。还有一些大型的PE基金，他们在做这些交易的时候，因为自己的谈判地位，能够谈一些条款比较宽松的债务条款。所以，加息可能在短期甚至中期之内，对这些交易的影响会是相对来讲不会导致比如交易发生违约的情况。如果真的是产生违约，可能是因为投资的这个公司因为加息导致了它的流动性大幅度下降。一些小型的PE基金投的并购交易，可能因为它在这些债务条款的谈判中的谈判地位相对来讲会弱一些，所以可能在这方面他们所投的交易还有公司会受到加息的影响，负面冲击会大一些。另外一个间接的影响是估值方面的考量，利率上升通常会导致股权在估值方面面临一定的压力。

如果估值这方面有压力，我们怎么样去应对呢？第一，要求我们在投资的时候要更加守纪律，我们一定要全面分析我们在投资的时候是这样的倍数进去的，我们在投资的时候会不会还是同样的倍数甚至是更高的倍数？如果到时候投资的倍数下降了怎么办？我们在这方面一定要做全面的分析。

另一方面，我们投资的时候一定要克制。不仅是在估值这方面要有所克制，同时要保证我们投资的时候，我们在运营这方面，我们所投的管理团队这方面，他们在投资之后有投资整合，并且对投的标的进行整合增值的能力，这样能够保证我们日后的投资还是有比较好的回报。

整体来讲，如果是加息包括现在估值的情况，会导致估值会有一些上升。但整体来讲，美国市场PE的投资还是比较活跃的，这个活跃是两个方面的因素造成的，一个是在过去十年，PE资产相对比较良好的表现，使得PE资产越来越多地成为一个长期配置的核心资产的选择之一。所以对PE资产的需求还是非常活跃的。另外，从目前来讲，这些融资市场还是愿意去支持目前杠杆水平下的这些并购交易的融资。所以，从债务融资的角度来讲还是比较活跃的。

我介绍的情况就先到这里，谢谢主持人。

主持人：所以整体的市场上我们看到，在并购、在投资的过程中，大家还是持一个相对比较谨慎的宏观的状态，同时在这个过程中保持冷静，保持团队对于业务的可持续回报，这都是大家需要前瞻性地去看的事情。

李莉：这就是你怎么去承销风险。现在更多考虑的是估值以后出现倍数下降会是什么样的情况，能不能通过其它的方式，比如运营的增值，比如说一个很好的团队能够很好地带领这个公司去进入新的市场，包括去开发新的产品，这些都是需要我们在投资的时候就需要全面分析的。

主持人：接下来也进入到针对于您这一部分Q&D的环节。

第一个问题，什么样的投资者适合来参与股权投资？

李莉：传统上PE投资相对来讲是一个机构投资者参与比较多的资产类别，比如大学的捐赠基金、养老金、主权基金，还有一个是超高净值个人的家族办公室。从传统上来讲，他们是主要的参与者。但是过去十年情况有些变化，一个是PE资产类别的表现。一些高净值的个人也开始去关注和参与到PE的投资中间。具体什么样的人适合参与PE的投资，机构包括高净值的个人，如果从他们可投资资金的角度来讲，如果考虑他们现金流的情况，他们能够在未来的一段时间，比如说3到5年的时间内，能够接受它比较少的流动性甚至没有流动性，这个PE资产是他可以考虑的资产配置之一。

主持人：第二个问题，为什么说私募股权投资能够很好地抵抗通胀所带来的负面影响？

李莉：私募股权历史上来讲，它跟通胀的相关性是比较低的，从这个角度来讲，能够给其它的资产配置提供一个收益和风险都比较平衡的分散化的资产类别。

主持人：换句话说更安全？

李莉：它更多的是一个分散化的作用，因为股权投资总是有风险的。

另外，包括公开市场也如此，如果你投的这个股权投资是一个成长型的，如果它能够跑赢通货膨胀，从这个角度上来讲，它是能够去对冲通胀的压力和带来的负面的影响的。

第三，我们前面讲了这么多并购类的投资，它跟其它的股权投资可能有一点不一样，它增值的路径比较多，因为它是私有的公司。你可以通过投后的管理，增值的提高，包括去提升企业的效率，同样也能够使你在并购交易中退出的时候也能得到不错的回报。

所以，从这三个方面的情况来讲，这也是为什么我们觉得私募股权投资对于去对冲甚至抵消一些通胀这方面的负面影响是有一个积极的资产配置方面的作用的。

主持人：2022年，哪些行业或者赛道是值得我们的股权投资来重点进行关注的？

李莉：从我们自己的私募股权的角度来讲，路博迈2013年就开始在中国投资一些GP。今年我们可能重点关注的是四个方面的情况：第一，消费。在中国中产阶级的兴起和持续化的进程，消费是一个持续的主题。另外，年轻一代消费者的崛起，包括国产品牌的崛起，在消费这方面的机会还是比较多的。

主持人：有更细分的领域吗？

李莉：我就留待GP他们更多地发掘。

另外，技术这方面的投资。在中国过去可能十年，一个是数字化方面的进程。第二，产业的发展对于效率的提升，包括一些智能化方面的要求，包括软件、硬件还有人工智能这方面产生了巨大的需求。第三，我们对一些关键的技术，比如说像半导体，这方面一些关键的技术，中国能够自给自足的努力和投资，在这方面有很多投资机会。

第三，健康领域的投资。我们有这么大的人口，本身这是一个巨大的市场，我们现在业面临着人口老龄化的趋势。过去我们在医保方面，中国整体的水平还是不高的。所以，在这方面一个是提供越来越多的医疗解决方案。第二，在创新药这方面的发展，包括在医疗器械方面能够有一些创新的医疗器械或者是进口替代，这方面都是有不错的值得关注的投资机会。

第四，清洁能源。清洁能源可能跟我们早些年讲的清洁能源的投资不一样了，过去我们比较多的关注是中国制造业在成本这方面的优势，比如曾经的光伏行业。目前更多的是我们看到我们的政府包括整个社会在应对气候变化，包括我们在碳中和、碳达峰这方面明确的决心和目标，都使得在这方面未来可能5到10年都有一个蛮大的投资机会。重点来讲，比如说智慧出行、智慧电网甚至于一些智慧能源的解决方案，都是我们关注的重点。

主持人：关系于碳减排、碳中和人类未来相关的技术。

李莉：对。

主持人：在技术领域，比如2022年你们关注的方向包不包括元宇宙？

李莉：元宇宙也包括，因为元宇宙最开始出来的时候，包括因为它是从一本书里出来的，可能更多的像一个科幻。但事实再在的来讲，它可能逐渐地变成不是虚拟世界，而是真实世界，我们当然会关心这个领域的发展和这方面潜在的投资机会。