鹏华基金：深度调整后的医药板块投资机会介绍 查看视频

嘉宾：

张羽翔 鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理

邹朋 中金公司医药行业首席分析师

张羽翔：各位投资者，感谢大家参加鹏华每个周五下午的鹏华直播间，我们今天有幸请到了中金的医药首席邹朋邹首席，到我们的直播间给广大的投资者进行答疑解惑。今天主要讲的题目是“深度调整后的医药板块的投资机会”。

2021年的后半年，整个医药板块下跌的幅度比较大，今年年初医药板块也出现了一波下跌，这波下跌是什么原因造成的？今天都会给大家解答。我们也分析最近板块的一些热点，比如说一些政策、一些个股利空事件的解读。我们现在采用问答方式跟邹老师给大家答疑解惑。

今年1月份有一个医药“十四五”的发展规划，医药行业是受政策影响很大的行业，无论是集采的政策还是相关的政策，都会对整个医药的发展有一个很大的影响。邹朋老师给我们解读一下“十四五”医药工业的发展，它的具体内容是哪些？对各个子板块有哪些影响？未来我们可以期待哪些方面？

邹朋：首先，整个“十四五”的医药规划，明确提出要支持医药板块的发展，结合到近期的下跌，这一轮下跌，国家提出了“三座大山”，要共同富裕，是不是整个医药板块就会变成一个公益性的行业，后续是不是医药板块的盈利性就会受到影响？从国家“十四五”规划的政策来看，还是给出了明确的解答，医药行业在未来无论是规模还是盈利能力，还是国际的竞争力，都要予以大力扶持。我们看到在今年春节以前，去年底，政府也正式发布了整个设备国产替代的一个指令，后续整个医疗设备这一块也会加速进口替代。

我们刚刚步入老龄化的开始阶段，因为第一波婴儿潮就是1962、1963年开始，按照目前老龄化的速度，20年以后，我们国家整个医药的消费规模有望超越美国，成为全球第一大的医药市场，现在是全球第二大。如果我们整体的无论是创新药也好还是医疗设备也好，如果不予以自主地发展起来，在可预见的未来，十年以后，中国每年进口创新药或者是医疗设备的钱就有可能超过芯片、超过石油，达到两三千亿美金。所以，整个国产医药产业的发展应该说还是政府规划的一个重中之重。所以，尽管这个板块在短期遇到了下跌，长期来看，无论是政府规划的指引，还是老龄化以后人口的实际需求，还是从整个市场规模的情况，整体而言我们是长期比较乐观的。

药明系纳入清单事件只是短期影响

邹朋：实际上这个事情出来以后，无论是公司还是分析师，跟市场的沟通都比较多。我们先回顾一下，目前纳入这个清单，实际上和我们传统理解的商务部的清单还是不太一样的，因为商务部的这个清单是直接管理贸易往来，这次清单，如果说有直接的影响，应该是对装备包括产能建设、仪器的采购，这是建立在一个大的背景下。因为在过去两年疫情的过程当中，实际上中美的航班问题，美国官员来中国的审计实际上是没有那么方便的，因为有隔离和防疫的政策。在过去一两年很久没有来审计的背景下，在没有审计的基础上，暂时列入了这个清单。但是我们也跟公司进行沟通，公司也在与美国的供应商进行沟通，向美国的政府进行一部分申诉，也是一部分说明，希望很快能够从这个清单中移出，并且我们相信随着整个中美的往来步入正轨以后，清单对于设备的采购，不会对公司造成长远的影响。这是长期来看，我们相信随着沟通的正常化，并且有美国供应商的协助，以及疫情放开之后美国审计的正常化，我相信这个清单对长期不会造成影响。

对短期而言，整个药明生物的产能都已经建设完毕，对于短期的订单或者是公司的业绩增长也不会造成特别大的影响。

本质上这个事情为什么会对整个医药板块造成很大的影响呢？因为目前在中美关系的背景下，大家产生了很多联想。但是我们和公司沟通下来还是认为，这是在正常的框架之中进行的正常的一个商务或者是审计的行为，如果这个沟通、审计恢复到常态化以后，是有望很快从这个清单中移除，不会影响正常商务的往来。

医药集采不是中国独有的 创新药纳入医保 向下的幅度要好于预期

邹朋：主持人提了一个非常关键的问题，就是关于集采。从集采本身而言，集采不是中国特有的一个东西，但凡有医保的地方，像美国、日本，都会有集中采购。因为医保本身跟企业之间一定是存在博弈的，无论是商业的保险还是政府的保险，总是希望能够在一个更低范围内给医保提供更多的节余。但凡投资医药，无论是在美国、欧洲还是中国，一定会面临集采，我们不可能期待一个没有集采的投资环境，这在全球都是会存在的。在美国一旦专利到期以后，实际上它降价的幅度、降价的产业程度比中国要更加猛烈的，很可能这个药品的价格就直接打到1折到2折左右的水平。集采因为是2018年医保局成立以后，还是相对比较新生的一个事物，医药的投资者还没有长期地去适应这样一个环境。我本身认为集采并不是一个新鲜的东西，它也并不是那么可怕。

从另外一个角度来讲，集采的存在反而是对医药行业的正常发展有它积极的正面意义。如果没有集采，价格始终下不来，始终上这个行业的新陈代谢是比较慢的。为什么美国也有专利失效以后的集中采购或者是降价的制度呢？正是因为通过集采的方式，把传统的产品价格打下来以后，才能让这些企业无法躺赢，他才能有足够的动力去投入更多的研发，去开发新的产品。如果没有集采，我相信很多企业新上的产品也没有机会能够实现一个快速的放量。

从去年12月份医保对创新药的谈判而言，我们发现对于创新药而言，这个定价比前两年要温和了很多，不看医药板块最近跌了很多，但实际上对创新药的定价而言，这个价格，很多投资人跟企业还是相对比较满意的。在未来，整个新药的发展和集采是处于长期共存并且相互磨合、相互发展的过程当中。首先，集采对于药品而言应该是一个比较成熟的状态，比方说像仿制药的集采，对投资已经没有什么边际的影响意义了，因为大家已经适应了，因为最开始就是2018年的集采。对创新药的集采，在医保局与药企的沟通过程中，已经达成了某种意义上的平衡。从去年12月份集采的价格来看，大部分企业相对还是比较满意的。

接下来对于高值耗材这一块的集采，从2018年到现在3、4年的时间，药品采购的方式包括谈判的方式应该已经是摸得比较清晰，并且投资人有比较明确的预期。

接下来对于耗材的集采，也是我们要重点关注的，今天国务院新闻办公室也在提既耗材集采的事情，包括今年DRGS的推行，这一块对医药板块具体的影响，我们还要拭目以待，边走边看，因为整个耗材的集采肯定跟DRGs、DIP的推行会紧密联合在一起，因为它是医疗服务的收费，很多手术的耗材本身就是医疗服务收费的一个载体，这一块应该是今年医药板块相对比较大的变数，我们还要边走边看，去看待这一块的影响。但是药品这一块已经比较成熟，大家不必太担心，药品的集采已经不会对投资造成特别多边际的影响。

张羽翔：从2018年以来，仿制药的集采、注射剂的集采，到今天耗材的集采，是逐渐地有一个落地的过程。我们认为集采政策是推动企业创新发展的重要一环。我们也关注到创新药纳入医保，向下的幅度要好于预期，而且我今天看到一个新闻是可以提价，有一定的溢价空间。医疗器械的集采，我们还要采用一种边走边看的态度。

邹朋：信达生物这是一个比较关键的问题，今天上午9点钟我们第一时间召开了关于信达生物昨天晚上ODAC申报的电话会，信达生物所有的管理层出来跟投资人进行了沟通。首先讲一下我对国际化的看法。我自己始终认为以后全球市场国际化是未来中国医药产业最大的一个beta，最大的一个上升的主升浪。实际上我一直认为中国的医药产业跟所有其它的高端制造一样是有自己的比较优势，它也一定能够实现全球化，随着科技的发展、国力的发展、整个综合环境的提升，包括国内的制度跟FDA的接轨，一定能实现国际化的。我们在今年确实即将看到几款产品能够逐步开始走向国际，期待最高的就是这个月马上传奇（生物）的CAR—T可能要在FDA进行申报，因为是在美国做的临床，批下来的概率很高。虽然会有一定的波折，但是我还是定义今年应该是整个中国创新药产业开始国际化的一个元年。

为什么国际化这么重要？因为确实美国作为全球第一大医药市场，它基本上占了全球一半的医药市场的体量，我们往美国去申报，FDA审批的标准基本上是全球通用的标准。除了美国之外，我们在欧洲、南美、东南亚都分布有大量的人口，这些人口应该也是目标群体。所以，全球化的定义不仅仅只是说我们要打进美国市场，更深远的意义是我们的整个医药产业评判的标准，我们的工艺标准、临床的标准，需要跟全球的标准进行接轨。

2015年的药企改革以后，中国加入ICH组织，对医药行业而言，中国加入ICH，就跟2003年加入世贸组织一样，意味着你整体的标准跟全球接轨，这个对中国医药发展的意义是有深远的影响。从2015年药企改革，到今年整个医药产业才发展了6、7年，中国的这些企业已经初步开始有国际化的一些想法，并且有临床的雏形。未来医药行业如果还有一大波机会，一定是国内市场的老龄化推动这些企业发展以后进入全球化市场的一波大的机会，并且国际化除了美国以外，中国是最具备条件的。第一，我们有庞大的内需市场，我们有庞大的临床资源，我们能够支持企业的发展。第二，中国在所有的大国里对专利的保护和对知识产权的保护是越来越强的。第三，我们的审评机制跟美国已经接轨了。第四，我们的整个临床的成本还有研发的效率确实从全球来看是有比较优势的。具备了这几个要素，相信中国医药企业的国际化是一定会成功的。

回到信达昨天晚上ODAC审评，比较遗憾的是14：1的投票结果，要求后续信达PD—1需要补数据以后再去申报。摸着石头过河，之前企业也没有真正做过国际化的申请，信达作为第一个，虽然被打回来要求补数据，但是我们认为这也是一个非常有意义的尝试。因为你摸着石头过河，你可能会遇到坑，可能会遇到一些暗流什么的，但是我们相信随着越来越多的企业去进行国际化的申报，去跟美国的FDA打交道，中国的企业会越来越适应全球的规则。回想当年我们加入WTO以后，刚开始也是面临着很多国际贸易的纠纷，但是回过头来看，每一次纠纷的处理，都使得我们中国的企业更加了解国际的规则、更加强大，还是促进产业的发展。

我在这里要强调的是，大家也不必对短期国际化遇到了一些波折做过度的解读，可能很多投资人就说这是不是因为中美的关系有一定的政治因素，FDA针对我们中国企业，我们国际化的这条路会因为政治关系会遭到一定的阻拦？昨天晚上我们全程观看的ODAC的会议，一直到凌晨三点多钟才结束，我们还是认为FDA在自己的框架之内进行协商跟探讨，整体探讨的方向并没有脱离科学的框架。所以，我们觉得还是一次非常理性的沟通，我们相信在接下来，今年后续还会有企业去进行申报，我们也相信今年肯定会有中国的产品在美国市场能够下来。后续的事实会证明我们国际化的这条路还是能够走得通的，我对这一块还是非常乐观的。等到中国的企业越来越适应全球，当中国的企业大量出海的时候，中国的整个创新药还是会面临着一个极大的Beta，还是有巨大的机会的。

张羽翔：我补充几句。首先，创新药的出海正如邹首席所说的，正如像我们加入世贸的时候，都会经历这样那样的波折，但是整个创新药的出海是一个必由之路，我们的创新药是整个全球的第二大市场，如果想进一步地发展，必将是走出去，走到发达国家中去，正如我们的高铁、新冠疫苗能够出口到全球各地。只有你走向了世界，你才能成为一个真正有实力的医药企业，而且创新是未来的一个必由之路。不管你想不想走，创新、出海都是医药企业必须面临的一个长期发展的目标。我们可以关注到，我们的“走出去”，中国的疫苗出口到全球，检疫检测设备也出口到全球，当然疫情给了我们很多机会，进行了很多减免申报，使我们快速地占领全球的市场，其实疫苗和检测设备也是代表未来创新药的方向，走出去占领国际市场是一个必由之路。但是创新药的发展，尤其到欧美市场，必须要尊重整个欧美市场的游戏规则，在整个申报的过程中，也是中国企业逐渐学习、成熟的过程，这条必由之路必然会有人先去迈进。我们可以看到，正如邹首席所说的，后续我们还有若干个中国的医药企业会赴美进行出海，而且我们认为未来的出海会成功，只是一个需要时间的问题，创新药的出海我认为是一个长期的目标，而且也是我们必须走出去的一条路。

这是讲了最近医药板块热点的问题，下面再讲一下整个港股的医药板块的投资逻辑。整个港股医药板块相比较A股的医药板块，无论是从去年的下半年开始到今年，跌幅都相比A股是跌的比较多的，其实港股的医药板块有很明显的特色。2018年以后，随着港股上市制度的改变，使得一些未有利润的生物科技型公司可以在香港市场迅速地上市，香港市场也成为了世界第二、亚洲第一生物类型科技融资的市场，它吸引了很多海外学有所成的医药人才、生物科学技术人才到香港市场上市，很多优质的生物类科技公司在香港上市。但是2021年下半年和今年年初出现了一个很大的调整。

医药板块已至“黎明前的黑暗”时刻

邹朋：香港的医药板块，香港大部分是创新药，因为指数的核心标的都是整个创新药的产业链。因为香港是一个国际化的市场，要跟美国的市场联系起来。从去年开始，美国生物科技指数XBI也下跌了将近40%的幅度。如果从一个完整的周期来看，从2018年那一轮集采，香港的医药指数进入了深度的调整。2019年开始进行修复。2020年因为疫情，全球放水，使得生物科技指数经历了一个大幅度的上涨。去年到现在的调整，全球有一个收缩的预期，因为美国也有加息的预期，使得过去放水的一些涨幅得到了估值上一定的修复。所以，整体的一个完整的周期，2021年为什么是冰火两重天？结合美国的市场来看，应该还是货币背后的一个行为。所以，涨跌背后的逻辑，香港和美国应该是同步的。

跌到现在这个位置我们怎么看？我们近期一直在跟公司和投资人去沟通，因为我们自己也在做一些香港头部生物创新药公司的模型。我们认为现在实际上整个企业的市值和估值应该是充分开始体现这个企业的绝对价值，已经进入一个超跌的区间。最近加速的下跌，可能还是对国际化这一块的担忧。药明生物也好，信达也好，可能经历了一些波折，大家觉得国际化的这一块在短期可能会受阻，大家是比较悲观的情绪。对于头部的这些企业而言，我们即使抛开海外的市场不去考虑，只考虑国内的市场，我们也是能够完全算出现在的市值。抛开市场的风格交易层面的因素不看，至少从基本面的角度，香港大部分头部的生物科技、创新药的这些企业，应该说是跌到了绝对价值，我们看到他们的管线还在发展，并且国内的产品还在放量，并且我们也会看到后续一些企业的产品在美国能够逐步获批下来。

我们看到什么样的信号，我们这个板块就能逐步地起来，能够见底？有几个方面。

首先，大家可以看一下今年的年报、一季报，公布业绩的时候，这些生物科技的收入端应该还是表现得会相对比较凌厉。从去年的医保谈判来看定价是不错的，无论是他们的年报或者是某些企业的一季报，去展望今年全年的预期，他们的收入端应该都还是有不错的表现，去到一个兑现的时候。

第二，对国际化预期这一块的修复。虽然昨天晚上的ODAC会议有一些波折，但是后续还会有很多企业的产品今年会申报美国，并且我们相信会有2到3款产品能够最终在美国落地。如果随着上半年这些产品在美国的落地，我相信投资人对于全球的预期应该会有一定的好转，带来整个估值的修复。

第三，这些企业管线的进展。这些头部的企业今年很多企业都会有比较重要的临床数据的披露，我们也要看到国内审评机构的进步，他们临床的速度还有临床数据的质量都在逐步变好。随着这些生物科技企业好的临床数据的披露，也应该是一个催化剂。

结合以上几点而言，现在整个指数近期跌得比较厉害，但是真正地从基本面来看，现在很多企业都应该是具备有绝对价值的。到这个位置，我还是要给大家打打气，肯定是一个黎明前的黑暗，甚至是一个至暗时刻。但是今年一定这个板块的预期会迎来不说反转，也一定会迎来一波修复，因为企业的价值摆在那里，国家的政策和政府的意志摆在那里，企业的发展摆在那里，我还是挺乐观的。

今年关注医疗设备和CXO板块

邹朋：今年其实还是有一个很大的主题，是关于医疗设备的进口替代。因为去年底的时候，我们的政府正式发布了在各个领域设备端的进口替代，从这一波疫情的角度来讲，无论是像迈瑞、鱼跃，借着疫情的机会，已经加速了自己全球化的进程。从自主可控包括设备端，实际上对进口替代，国内还是有挺大机会的。

我们看整个医疗设备这一块，无论是近期中美贸易摩擦从自主可控的角度，还是这波疫情加速了国内医疗设备出海的情况来看，他们无论是在全球化还是国内的进口替代，已经相对走在了前面，这其实跟药品比起来，因为它们的整个临床的标准和准入的门槛比药品还是要稍微低一些的，我们从某种程度上去理解，这一部分产业已经作为中国医疗产业的一个代表的话，已经逐步开始走向了全球化和进口替代。所以，对于整个医疗设备板块，今年还是有国内和国际政策和业绩层面的利好，这一块是今年需要重点关注的板块。

第二是CXO板块。因为处于估值修复的过程当中，今年大部分的CXO已经跌到了今年40倍以内的一个估值。在过去两年经历了巨大的capex支出以后，今年应该是整个CXO产能逐步释放的一个年份。所以，无论是从今年的业绩还是从明年的业绩来看，随着这些产能释放，整个CXO板块业绩的释放还是会非常稳定的，并且今年国内的CXO板块还接了很多小分子新冠药的订单，叠加业绩的弹性。所以，目前CXO的板块结合基本面来看，也是到了合理甚至超跌的位置。随着年报、一季报的披露，我相信也会迎来整体的估值修复。所以，今年对于医疗设备的进口替代和国际化，以及整个CXO板块的估值修复，还是要值得重点去关注的。