记者 | 曹立CL

编辑 | 宋烨珺

近日，A股迎来了全球最大的赤藓糖醇厂商三元生物（301206.SZ），公司上市后市值达到160亿元。上市首日摸到146元高点后，公司股价就疲弱无力，第二日报收124.98元，跌2.37%，似乎投资者对这家元气森林供应商反响并不热烈。

相比传统的蔗糖等甜味剂，赤藓糖醇热量极低，在元气森林“0糖”概念的推动下，近几年赤藓糖醇市场呈现爆发式增长，三元生物无疑是其中最大的受益者。公司2020年和2021年前三季度的净资产收益率分别高达45.61%和46.36%，堪比印钞机。

如此暴利的行业自然吸引了大批厂商进入，价格战风险或在未来两三年内显现，这也是三元生物最大的风险。

赤藓糖醇是暴利吗？

赤藓糖醇为自然界植物和生物体内广泛存在的一种糖醇甜味剂物质，由于生产是通过发酵而非化工合成生产，赤藓糖醇被普遍认为是“天然”甜味剂。与其他糖醇不同，赤藓糖醇热量极低，这主要是由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化，因此，赤藓糖醇被普遍认为是“零热量”甜味剂。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部

身兼“天然”和“零热量”两大属性，让赤藓糖醇披上了健康的外衣，成为了健康饮食潮流下的宠儿。

根据沙利文的统计，2017年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，两年增幅高达66.67%。根据 LP Information，Inc．的研究数据，2019年全球赤藓糖醇市场规模约为2.256亿美元，约合人民币15.79亿元。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部

根据三元生物招股书中的数据，当前全球蔗糖的消费量超过1.7亿吨，根据蔗糖销售价格估算，市场消费规模在万亿元级别。从这个角度看，以赤藓糖醇为代表的新型甜味剂还有很大替代空间。

根据沙利文研究数据，2019年全球赤藓糖醇生产企业产量份额情况如下：三元生物33%，美国嘉吉公司23%，保龄宝18%，瑞士JBL公司15%，前四的公司占据近90%市场份额，市场竞争格局较优，这是三元生物盈利能力较强的基础。

数据来源：公司公告，界面新闻研究部

过去五年，三元生物取得了梦幻般的增长速度，营收从2017年的1.21亿元增长至2021年的16亿元左右（业绩预告），归母净利润从2017年的1870万元增长至2021年的5亿元左右（业绩预告）。

随着规模效应的显现和工艺不断改进，三元生物毛利率也从2017年的31.44%提高至目前的40%以上。

数据来源：Wind，界面新闻研究部

仅从三元生物毛利率看，赤藓糖醇似乎算不上“暴利”。但公司对各项费用控制极为严苛，2021年前三季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为0.27%、0.86%和3.72%，这使得公司获得了33.76%的较高净利率。

2021年上半年，三元生物人均薪酬仅为4.84万元。高管薪酬也普遍较低，董事会秘书薪酬仅为9万元。由此可见，公司的净利润相当一部分是靠“省”出来的。

数据来源：Wind，界面新闻研究部

从另一家上市公司保龄宝的糖醇业务看，其赤藓糖醇产品毛利率相对较低，近四年中有三年没到20%。

数据来源：Wind，界面新闻研究部

保龄宝与三元生物的毛利率差异可能来源于技术差距，三元生物在招股书中称，公司生产设备能耗、工艺配方、生产自动化水平等方面不断优化，在材料及能源单耗方面公司与保龄宝材料存在差异。

因此，对整个行业来说，赤藓糖醇可能还谈不上“暴利”。

价格战还有多远？

但是，三元生物作为赤藓糖醇的行业龙头，盈利能力着实让人眼红，吸引大批公司纷纷跟进。上市公司中除保龄宝外，华康股份（605077.SH）和丰原药业（000153.SZ）也计划投入赤藓糖醇项目。

2019年，丰原药业曾公告拟新建年产3万吨赤藓糖醇；2021年，华康股份拟将募集资金投入“年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇建设项目”。

非上市公司则更为活跃，根据公开披露的环评报告及招标信息不完全统计，2021年和2022年截止目前就分别有11家和3家非上市公司拟投入赤藓糖醇项目，投资疯狂程度可见一斑。

数据来源：界面新闻研究部

其中，河北玉星生物工程股份有限公司规划的年产规模高达16万吨，单这一个项目的规模就将超过三元生物。截至2021年6月，三元生物赤藓糖醇产能为8.5万吨，加上IPO募投项目5万吨，共计13.5万吨。

不过，这些新增产能的落实还有待确认。事实上，2019年丰原药业宣称建设的3万吨赤藓糖醇至今尚未投产，丰原药业在投资者互动平台表示，公司赤藓糖醇项目暂不具备正式投产条件。

三元生物董事长聂在建在上市路演时表示，“全新的企业进入赤藓糖醇市场需要具备相应的人员、技术、资质等条件，一般从设计到稳定供应需要2-3年的时间。”

行业中也不乏冷静者，全球代糖龙头金禾实业（002597.SZ）曾公开表示，“对于赤藓糖醇，公司还在观察成本和市场情况，赤藓糖醇生产门槛不是太高，更多需考虑成本，若成本有一定优势会考虑布局。”

按照三元生物2021年业绩预告的5.2亿元净利润中枢计算，公司2021年市盈率为31倍。随着后续厂商不断进入，赤藓糖醇行业的价格战不可避免，唯一的悬念是价格战会在一年后还是两年后爆发。