【华创·周知道】聚焦：出行链&高股息

风险提示：疫情反复影响需求，政策影响不确定性，改革不及预期。

具体内容详见华创证券研究所2月7日发布的报告《高端总体平稳，次高端出现分化——白酒春节调研更新》

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【华创行业联合】“春节档”有何新发现？华创交运、商社、传媒联合掘金后疫情时代系列（二）

透视春运出行数据：整体平稳恢复，同比增长4成，但较19年仍有较大差距。铁路、航空运输恢复更快。1）春运前21日（1月17-2月6日），旅客发送量同比增长43%，因多地有散发疫情出现，整体与19年仍有较大差距。2）时间分布上，总旅客量前两周同比加速增长，春节假期期间旅客恢复程度有所下滑；2月6日民航发送123万人，恢复至19年同期约6成，较此前有所加速，预计返程提速。3）出行结构方面，铁路及民航占比持续提升。4）春运三大航航班量数据：同比增速与民航旅客发送量基本保持一致。5）投资建议：持续看好本轮航空业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，春秋航空，关注华夏航空。

酒旅免税：1）春节旅游数据整体相对较弱，主要受疫情反复、就地过年等因素影响。据文旅部数据，春节假期7天，全国国内旅游出游2.51亿人次，同比减少2.0%，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的73.9%；实现国内旅游收入2891.98亿元，同比减少3.9%，恢复至2019年春节假日同期的56.3%。2）近程本地游依然为主体，海南和东北地区热度高。据文旅部数据，春节假期，省内游、跨省游比例分别为78.3%、21.7%，疫情管控下，近程本地游依然为主体。3）免税：优惠活动下，免税销售额增长超3成。据海南省商务厅数据，1月30日至2月5日，全省10家离岛免税店总销售额19.83亿元，较2021年春节期间增长超3成；其中，免税销售额18.2亿元；免税购物人数27.78万人，较2021年春节期间增长近4成。4）酒店：就地过年和返乡过年合力推动酒店需求，主题特色度假酒店热度高。根据携程平台数据，截至2月5日，春节期间酒店搜索热度持续上涨，同比上涨81%。就地过年下，本地酒店订单量占比约为60%；返乡过年下，乡村酒店订单量较去年春节期间增长1倍以上。主题特色度假酒店热度高，新疆海南吉林等目的地城市预定量高增。5）投资建议：春节期间旅游整体消费较弱，在就地过年下，酒店需求稳定，维持推荐首旅酒店、锦江酒店，重点关注整合君澜度假酒店后的君亭酒店、酒店龙头华住集团-S；旅游板块中，关注拥有三亚度假酒店龙头标的亚特兰斯蒂和受益冰雪游的复星旅游文化，重点关注长三角度假休闲景区天目湖、演艺龙头宋城演艺，另古北水镇或受益冬奥及受北京就地过年影响，重点关注中青旅。

零售&餐饮：就地过年带动线下消费，冬奥带旺冰雪消费。就地过年下，部分重点省市线下消费回暖，如上海春节期间，全市线下消费支付金额371亿元，同比2019年农历同期增长28.6%，其中餐饮业线下消费支付金额39.2亿元，同比2021年增长8.7%，同比2019年增长9.7%。冬奥带动下，冰雪消费热情高涨，根据阿里巴巴《虎年春节消费趋势报告》，从除夕到正月初四，天猫滑雪装备同比增长超180%，冰上运动品类同比增长超300%。

电影板块：根据猫眼专业版APP数据，春节档前五日含服务费票房累计52.6亿元，同比去年下降22.6%，为2021年同期八成水平，票房表现低于预期。1）拆分量价：票价同比+9%，人次下滑29%至18年来最低水平。2021年提价带动春节档票房量价齐升创历史新高；而2022年的持续提价带来了人次的报复性回落，导致整体票房表现逊于去年。2）对比单片：春节档电影口碑优秀，但喜剧类题材缺失或为拖累票房的因素之一。3）展望全年：受益海外影片供给改善，对2022年票房恢复不悲观。2022年不乏多部漫威和DC重磅影片相继定档上线，预计2022年进口片票房同比将有明显增长，带动全年电影票房大盘同比恢复。4）投资建议：将电影产业链分为下游影院公司和上游制作公司，院线公司利润恢复程度慢于票房大盘；电影制作公司业绩与当年投资影片收益息息相关，业绩稳定性差，建议关注相关上市公司的重要项目排期，围绕重点电影项目排期进行布局，建议关注光线传媒（爱情片投资回报高，动画电影《深海》预计2022年定档）。

风险提示：疫情反复影响超出预期、需求恢复不及预期、油价上涨显著超出预期、食品安全事件等。

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【华创交运】航空股相对强势的背后：预期弹性足够大——航空复苏之路系列研究（四）

前言：2022年1月显著跑赢市场的航空股——预期弹性足够大方可推动行情。2022年1月，三大航平均涨幅近10%，跑赢沪深300达到17个百分点，而若从21年8月起算，国航则涨幅超过50%。我们观察：21年8月前航空股的表现与基本面变化趋势息息相关，而8月后则与未来预期更为相关。与大部分带有周期属性的行业相似，利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度，因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予10-15倍PE，市值可达2000-3000亿，较当前有足够大的空间吸引力。

焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。1）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润。统计2009年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为2010年的3388万元，中国国航2021年末剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿。a）中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），依照734架机队规模，国航利润将超过80亿。b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。

核心要素：价格弹性能否实现。1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。2）价格弹性的程度最终是供需决定的。我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。

关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。2）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以2019年为基准，2019~2025年旅客运输量复合增速将达5.9%。若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注华夏航空。

风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

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【华创宏观】粮价是2022年物价的黑天鹅吗？

前言：

疫情以后至今，在供应链中断、内生需求修复和政策刺激等多重因素的推动下，全球通胀迭创新高。展望今年，以中国生产价格和欧美消费价格为表征，全球通胀似有降温趋势。但“居安思危”，关于今年的通胀潜在风险点，我们认为粮食价格或是其一。本篇报告对于粮价的分析，主要围绕以下五点展开：一是摸清全球和我国粮食产需贸的基本盘，这是我们理解粮价走势的基础；二是回顾历史分析全球粮价大涨的主要原因及对我国粮价的影响；三是找出今年可能推动粮价继续上涨的风险点；四是厘清全球粮价上涨对国内外物价的影响；五是如果今年全球粮价上涨，可能对投资板块有何影响。

全球粮食产需贸基本盘

全球：生产视角看，大豆、稻谷和玉米的生产集中度均较高，前五大生产国合计占比分别为88.8%、71.9%、70%，小麦偏低，为54.2%；稻米和玉米产量波动较小，大豆和小麦产量波动较大。贸易视角看，大豆国际贸易量最大，全球产量一半用于出口，小麦其次（26.1%），玉米（16.6%）和稻米（9%）最低；出口层面，四大主粮出口集中度都较高，大豆、玉米、稻谷、小麦的前五大出口国的出口量占总出口比重分别为95.1%、81.3%、71.4%、64.2%。进口层面，稻米、小麦、玉米的进口主体相对较为分散，前五大进口国的进口量占总进口的比重分别为20.9%、24.3%、38.5%，中国大豆进口独占全球进口的六成。

我国：稻米层面，我国产量全球第一，出口第六，进口第一，虽是净进口国，但自给率很高，稻米进口依赖度仅为2.3%，稻米主粮安全有绝对保障。小麦层面，我国产量全球第一，进口第三，基本不出口，小麦进口依赖度为6.7%，自给率相对较高。玉米层面，我国产量全球第二，进口第二，基本不出口，小麦进口依赖度为5.7%，自给率相对较高。大豆层面，我国产量全球第四，进口第一，基本没有出口，大豆进口依赖度高达84.1%，自给率极低。并且进口来源十分集中，主要来自巴西和美国。

全球粮价大涨的主要原因

主要粮食品种价格有两个较为明显的特征：第一，过去30年里，各品种价格的年度涨跌幅大概相当，最大涨幅50%左右，最大跌幅30%左右。第二，各粮食品种的价格中枢在2006年以后明显上移。小麦和大豆的供需缺口变化主要来自于供给端，供给和需求因素玉米和稻米的供需缺口变化的贡献大致相当。小麦和玉米的国际价格受供需缺口影响最大，在供需处于紧平衡或供不应求的年份，其价格上涨的概率为100%，大豆则为60%；稻米每年供给均大幅超出需求，其价格走势主要受其他粮价上涨的带动作用影响，和供需缺口变动的关系不大。

近二十年来有三段全球粮价大涨的时期：第一次是2006年至2008年年中，全球谷物价格累计上涨160.7%；第二次是2010年年中至2011年年中，全球谷物价格累计上涨67.5%；第三次是2020年5月至今，谷物价格累计上涨44.1%。

供给端因素一：极端天气。历史上大多数粮食危机及粮价暴涨都受到极端天气的影响。近三次粮价大涨背后，都有极端天气导致粮食减产的影响。

供给端因素二：重要农资（化肥）生产成本上涨。作为粮食的“粮食”，农资中的化肥对粮食产量的影响最大，其价格波动也最大，对粮食价格的影响也最为明显。化肥的使用量与粮食产量相关性极强。从价格关系上看，每次全球粮价的上涨均伴随着化肥价格的上涨。

供给端因素三：冲突与新冠疫情。在2020年被认定为粮食紧急状态的国家或地区中，60%以上的人口居住在以冲突为主要驱动力的国家或地区中。全球各地为遏制疫情而采取的各种措施，抑制了经济和生产活动，并导致供应链中断、食品价格飙升。

需求端因素一：能源需求替代，粮油价格同涨。当油价上涨时，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，大量粮食用来制造燃料乙醇。粮食总需求大幅增长，推动粮价大涨。2007-08年国际油价暴涨，大量粮食用于乙醇制造，2007-2008年全球乙醇产销量暴增30%。

需求端因素二：饲料用粮需求上涨可推动粮价上涨。当饲料需求上升时，也会推动玉米、大豆等饲料粮价格的上涨。我国是饲料粮的需求大国，我国饲料用量需求与全球粮价走势关系较为密切。但需要注意的是，诸如“‘中国需求’是导致国际粮价上涨的主因”之类的论调是错误的。

今年国际粮价上涨的风险点

一是今年化肥供需紧张程度不输去年，化肥价格仍有继续震荡上行的空间，进而推高种植成本并推动粮价上涨。估计全球化肥供给余量（产量减去农业使用量）从2020年的2620万吨下降至2021年的1260万吨，再下降至2022年的1180万吨，缩减至2013年以来的最小值。若今年化肥价格能够高位震荡上行冲击2008年高点，那么我们可以假设今年粮价也能冲击2008年高点，则今年粮价还有12.5%的上涨空间。

二是拉尼娜现象可能导致今年南美地区、美国南部地区和澳大利亚地区的粮食作物产量受损，推动粮价上涨。回归分析表明，厄尔尼诺指数对粮农组织谷物价格指数的影响十分显著，回归系数为负意味着拉尼娜年份粮价通常趋于上涨。如果拉尼娜现象持续到今年二季度，按照过去的经验规律，今年上半年，全球粮价上涨概率仍然较大。

三是粮油价格同涨风险。随着国际油价日渐走高（布油向上突破93美元/桶，创7年以来新高），为了缓解高油价带来的燃料成本压力，粮食的能源替代需求或将提升，进而推动粮价上涨。

全球粮价上涨对我国CPI的影响

全球粮价上涨对我国CPI粮食价格的影响并不明显，背后逻辑链如下：1）国家粮价虽有上涨风险，但国际粮价波动主要影响我国大豆价格，且国内四大主粮之间价格联动不明显，所以国际粮价波动基本不影响我国稻谷价格，国内外稻米价格的走势基本没有相关性。2）我国粮食消费结构主要以稻谷和小麦为主，CPI粮食价格与稻米价格走势一致，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。3）国内外的化肥价格对稻米价格的走势基本也没有影响。

但我们仍有必要对粮价上涨对我国CPI影响的路径和程度有一个预期。粮价上涨对CPI的可能影响路径主要有三条：一是作为CPI的组成部分之一，直接影响CPI；二是作为其他消费品的原料对CPI产生间接影响；三是粮食作为基本食物来源，其价格上涨可能推升通胀预期，进而影响CPI。粮价通过价格示范效应或涨价预期来影响CPI难以明确和估计，仅考虑粮价通过直接和间接途径对CPI的影响。直接影响：粮价占CPI的比重大约为2%左右。间接影响：粮价上涨对CPI的间接影响权重大约在3%左右。综合而言，粮价上涨对CPI的影响权重大约为5%。

全球粮价上涨对权益投资板块的影响

基于过去20年的数据统计，国际粮价与粮食种植和氮肥板块的超额收益的相关系数分别达到0.71和0.75；与肉鸡养殖板块的超额收益的相关系数为-0.73；与禽畜饲料存在一定的负向关系，相关系数为-0.43。

粮食种植板块：业绩主要受单产成本、产量和粮价等主要因素影响，粮价上涨利于行业盈利能力的提升。但申万粮食种植板块仅包括2家上市公司，主要粮食物为水稻、小麦和玉米，国内外水稻和小麦价格的联动性较差，2009年以后，行业超额收益与国际粮价走势基本不相关。

氮肥行业：受益于涨价的逻辑，氮肥行业盈利能力提升；而肥料是粮食种植重要的投入成本，化肥价格上涨会推动粮价上涨，这可能是全球粮价与氮肥板块的超额收益存在明显正向关系的原因。此外，粮价上涨可以带动粮食种植的积极性，进而也能刺激化肥下游需求。

禽畜饲料和肉鸡养殖板块：从成本角度考虑，原材料（我国饲料原料用量中，玉米大约占65-70%，豆粕占20%左右）在饲料行业中的成本占比超过95%，饲料成本在商品肉鸡养殖成本中的占比大约为70%，全球粮价上涨会推高行业原材料成本或饲料成本，影响行业盈利能力和业绩。

风险提示：全球粮价和能源价格走势超预期；极端天气。

具体内容详见华创证券研究所2月10日发布的报告《【华创宏观】粮价是2022年物价的黑天鹅吗？》

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【华创电子】恒铭达（002947）深度研究报告：拐点已至，模切强者产能加速落地进入新一轮成长期

深耕模切赛道，服务头部客户，产品结构持续升级。公司做包装材料出身，积极配合大客户进行模切类产品研发，产品结构持续升级：（1）终端客户直接指定业务占比不断提高（2）公司产品从以防护产品为主到防护产品、精密功能件、结构件协同发展，防护产品主要用于消费电子产品外盒、产品表面或制造过程中，精密功能性器件主要用于消费电子产品内部，是消费电子产品重要组成部分，从外部/制程→内部不断突破意味着公司产品不断得到大客户认可（3）产品覆盖广，成功开拓头部客户，产品实现了从平板电脑到手机再到手表/耳机等消费电子全品类覆盖，公司目前已经成为苹果/google/amazon等国际大客户的核心模切供应商。

新品持续突破，连续2个季度业绩反转拐点已至。2020年开始受多种因素压制公司连续6个季度扣非净利润同比下滑：（1）汇率波动、大宗商品涨价侵蚀公司业绩（2）公司在扩张前期业绩受到阶段性影响：1）公司采取积极扩张战略，为保证2021年下半年生产旺季需求，公司积极储备、培训各岗位人员，加大研发和管理投入，薪酬总额同比有一定辐度幅度的增长，研发费用率提升（2）固定资产折旧增加（3）多项新品尚处于量产初期，结合老产品季节性降价，产品毛利率受到一定影响。2021年下半年度，公司前期研发投入的成果得以显现，公司大幅优化了自身的产品结构、工艺水平，随着新产品生产规模及运营效率的进一步提升，实现了营收及利润的双增长，2021Q3剔除取消股权激励一次性费用影响扣非净利润同比增长63.5%。根据公司发布的2021年Q4业绩预告，Q4实现盈利4670.64万元~5370.64万元，同比增长97.83%-127.48%，业绩拐点再次确认。随着汇率企稳、大宗商品涨价影响逐渐消退、公司新品量产爬坡、稼动率提升，公司盈利能力有望进一步提高。

苹果基本盘稳固，5G时代精密功能件市场量价齐升。自2020Q4 首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长，根据IDC数据2021Q3 iPhone出货量5040万，同比+20.8%。根据canalys数据2021Q4 苹果市占率22%，为2014年以来第二高位置，仅次于2020Q4的23.4%，显示了强劲需求。5G时代精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件用量增加，以OLED屏幕为例，模切件用量约是LCD屏幕3倍。价值量提升：1.精密功能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领先的研发积累，有望深度分享行业红利。

受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可。自2018年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号，并稳步提升大客户业务份额。2020年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。

盈利预测与投资建议。公司质地优质，新品持续突破，新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；考虑到行业调整和汇率、大宗商品影响，我们预计2021-2023年归母净利润分别为0.30/2.66/4.20亿元。参考行业龙头领益智造和立讯精密估值情况，考虑到公司成长性，维持“强推”评级。

风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，精密件扩张不达切预期，毛利率恢复不达预期，扩产进度不及预期。

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