陈嘉禾

最近一阵子，不少之前涨幅比较高的股票和基金，出现了高位回调，也让不少投资者感到坐立不安。其实，人们之所以会因为市场的调整感到不安，无非是对自己的投资组合的真正价值不够了解，心情才会被每天的涨跌所干扰。

我们如何判断投资组合的价值呢？这里，就让我们来看看投资组合价值判断的三种方法：市值判断法、买入成本判断法、内在价值判断法。

市值判断法

不少投资者也许会说，投资组合的价值计算还有什么门道？打开账户，显示多少钱就是多少钱呗？这还有什么好计算的？其实，事情还真没这么简单。

当我们打开股票或者基金账户的时候，我们看到账户里显示的金额，并不是真实的商业价值反应，而是“市场认为这些股票和基金值多少钱”的反映。简单来说，当一只股票的每股净资产是10元时，市场给出的价格是10倍PB（市净率），我们就会看到账户里显示100元。而当市场给出的价格是1倍PB时，我们就会看到账户里显示是10元。

也就是说，我们看到的10元和100元，所对应的真实商业价值，可能没有明显的差距、甚至没有差距，而只是市场给出的定价从1倍PB变到了10倍PB。但是，我敢打赌，99%的人看到100元的时候会更高兴。

不要以为以上所说的10倍和1倍PB的估值，只是我给出的一个极端例子。在真实的股票世界中，这样的定价偏差屡屡发生。

以香港市场的招商银行为例，根据Wind资讯的数据，招商银行在2007年10月30日的PB估值为8.9倍、PE估值为55倍，而在2014年9月30日的两个估值分别为0.88倍、4.7倍。通过简单的计算可以知道，这两个时点对应的企业ROE（净资产回报率）分别为16.2%、18.7%，后者甚至更高。但是，市场却在两个时点给出了相差10倍的估值。

也就是说，对投资组合的价值判断，我们最常见到的市值判断法，是根据市场、或者说别人愿意给出的价格而定的。如果说在股票和基金市场，这样的方法看起来问题还不是那么明显，毕竟股票和基金每天都可以申购和赎回（也就是说每天别人都会给出一个报价），那么在PE（私募股权投资）市场，我们就会更容易看到这种“根据别人报价做出判断”的问题所在。

在PE投资行业，有一个常见的术语，叫做投后估值。什么叫投后估值呢？比如有一家创业企业，总股本有100万股，现在新引入了一位投资者，增发了1万股，每股增发价格100元，那么这家企业的投后估值就是100x101万股，也就是1.01亿元。

聪明的读者一定会发现，以上这个1.01亿元，和这家创业企业到底做什么业务，一点关系都没有。同时，这个1.01亿元和新引入的投资者买了多少股份，也一点关系都没有。唯一相关的，就是新引入的投资者出了个什么价格。

举个极端的例子，假设这个创业企业只有一个猫咖店，原有100万股，现在引入的新投资者只认购了1股，但是出了1万元，那么这个创业企业的投后估值是多少？是100亿元。只要出1万元，一家猫咖店的投后估值就是100个亿，是不是感觉很魔幻？当然这个例子很极端，但是如果我们只看投后估值，那么只要用1万元的价格，理论上就可以做出100亿元的市值。

只看别人的出价，不看实际的价值，这就是市值判断法对投资组合价值判断的局限之处。

今天用钱的投资如此，历史上用兵的征战也一样。在2200年前的楚汉战争时，韩信就曾经说过一段话，显示了对于同一个价值，不同的人给出的报价能有多大区别。而这段话，也成为楚汉战争中最关键的节点之一。

在当时，韩信为齐王，带兵驻守齐地（今山东区域），而刘邦和项羽的军队相持不下。项羽派武涉游说韩信，劝他背叛刘邦，三人三分天下，这样不比你当刘邦的臣子好吗？

韩信回答说，“臣事项王，官不过郎中，位不过执戟，言不听，画不用，故倍楚而归汉。汉王授我上将军印，予我数万众，解衣衣我，推食食我，言听计用，故吾得以至于此。”

同样一个韩信，带兵的本事并没有变化，但是刘邦和项羽给出的报价则天差地别。那么在今天的市场里，根据这种别人的报价做判断的市值判断法，又能有多可靠呢？

买入成本判断法

对投资组合价值判断的第二种常见方法，是根据买入成本来计算，简单来说就是“多少钱买的就值多少钱”。这个方法听起来很傻，要真的这么简单，岂不是所有投资都稳赚不赔了？但是在实际生活中，我们还真没少见这种计算方法。

比如说，我有个朋友，在2016年燕郊地区房地产很贵的时候，买了一套大房子。到了2022年，燕郊地区的房地产价格已经大幅下跌，有一次吃饭我碰到他，就问你那个房子最近怎么样了？没想到，他淡定地说：“那个房子我很久不看了，不卖反正就不亏呗！”这就是典型的买入成本判断法。

在消费行业，买入成本判断法也经常出现，典型的就是消费者“沉没成本概念”。比如在旅游的途中，明明已经很累，但是许多人会觉得“来都来了，某个景点不看可惜，还是努力去一下吧”。其实，拖着疲惫的身体去看一个景点，很可能是一件不会让人感到愉悦的事情。理性的选择，应该是忘记“来都来了”这个沉没成本，先去睡一大觉。

在股票投资中，事情也是一样。许多投资者会不自觉地用自己的买入成本计算价值，尤其是买入以后亏损的股票。许多股票投资者会抱定“只要不卖总有回本的一天”，而基金投资者也经常在净值下跌、蒙受亏损以后选择持有不动。

对于采用买入成本判断法的投资者来说，这种方法看似让自己心里舒服了许多，但是却背离了对真正投资价值的考量。试想，如果一家公司的股票跌到最后破产退市，或者一只基金最后以亏损清盘，那么这种买入成本判断法的意义又何在呢？

内在价值测算法

根据别人报价的市值判断法靠不住，根据自己买入成本的买入成本判断法更不可靠，那么我们应该怎样计算投资组合的价值呢？其实，判断投资组合价值最好的方法，就是内在价值测算法。

应该来说，内在价值测算法是三种方法里最不容易的，它需要投资者对自己组合里的每一个股票、基金、债券、衍生品等等，进行商业价值的判断，然后把这些商业价值相加，从而得到自己投资组合的商业价值。相比于打开账户就能看到数字的市值判断法，和凭记忆就能想起来的买入成本判断法，内在价值测算法要麻烦很多。

通过编程和自动化数据流导入，一些投资者可以把内在价值测算法做得相对容易一些，比如我的一些表格就可以自动合成一个投资组合的各项加总财务数据。但是，自动化只能解决一部分问题，一个投资组合的真正内在价值，也不等同于投资组合的各项持仓的财务加成（财务报表本身只是价值的一个外在指标）。投资者仍然要在财务报表反映的数字之外，通过主观判断，得到投资组合中各项持仓的真正价值。

在我们公司的办公室里，有一张来自伯克希尔·哈撒韦公司50周年的纪念图，上面标注了这家公司在1964年到2014年的50年中，每年的公司净资产增长情况与长期股价的对比。在2014年以前的很长时间，巴菲特都用净资产来作为伯克希尔·哈撒韦公司内在价值的近似指标。这一方法直到他大量购买了苹果公司的股票以后才发生变化，因为美国的科技公司开始越来越放弃净资产增长的财务累积了。

在这整整50年里，伯克希尔·哈撒韦公司的净资产一路增长，而它的股价则围绕这个增长上蹿下跳。不过，上蹿下跳的股价在长期和净资产增长保持了高度一致：看看今天伯克希尔·哈撒韦公司那高入云端的股价，你就知道了。

所以说，投资组合价值的三种判断方法里，市值判断法最常见，却不能反映真正的价值。买入成本判断法在有些时候符合人们的心理，却常常错得离谱。只有内在价值测算法，才能准确告诉我们一个投资组合真正的价值是多少。不过，用这种方法测算自己投资组合价值的人也最少。

对于这种内在价值的理解，就像《禅宗永嘉集》中所说的那样，“安耐毁誉，八风不动。”世上的“利、衰、毁、誉、称、讥、苦、乐”八种事情，都不能扰动自己的心。而无论是现在市场的出价，还是当初买入的成本，也都和投资组合真正的价值没有关系。

现在，你会判断自己投资组合的价值是多少了吗？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）