【总量夜话】虎虎生威，期待怎样的开年行情？

来源：陈显顺策略研究

▶美联储收紧预期是否见顶，信贷开门红能否期待？

▶最佳进攻时刻，开年行情到来

▶ 春节前后债市投资主线梳理和展望

▶ 节前套保需求激增，年后是否有转机？

▶ 2021Q4打新基金持仓和收益分析

主持人

陈显顺 策略首席分析师

嘉宾

董 琦 宏观首席分析师

陈显顺 策略首席分析师

覃 汉 固定收益首席分析师

陈奥林 金融工程首席分析师

王政之 新股研究首席分析师

宏观

【宏观：董琦】

基本面预期探底和外部收紧预期探顶的格局，大概率在3月会发生一些变化。

核心结论：目前依然处在基本面探底、联储收紧预期峰值的阶段，但这种搭配已经临近尾声。打破格局的因素，国内在于政策落地，海外在于美国通胀见顶。

1、联储紧缩的基调上半年不变，但当前收紧预期已经在顶部，短期可能难以看到明显地缓解，最快需要年中之中。美国通胀大概率一季度内见顶，小概率推迟到二季度，经济大概率在三季度开始下行斜率加快。上述基本面和通胀是美联储后续货币政策收紧预期逐渐减弱的逻辑支撑。

关于基本面，预计美国一季度GDP将再次受到疫情冲击而走弱，疫后复苏红利（预防性储蓄释放、供应链问题缓解）将使得二季度GDP增速再度边际好转，三季度由于疫情复苏红利的持续消退，可能会出现GDP增速读数上的快速下行。我们预计预防性储蓄的再度释放会带动一至两个季度的消费动力。同时从库销比角度来看，美国库存周期以及私人投资大致也能支持半年左右的经济高增。走入下半年，美国基本面的一些积极因素会开始消退，而在这个过程中，通胀大概率先触顶，之后基本面加速回落。

对于通胀见顶，一方面，眼前美国通胀可能还会进一步冲高，大概率高点在一季度。目前原油价格、房租价格、薪资都处在上涨通道，我们大致判断当前的美国通胀供应链问题贡献三分之二，货币因素贡献三分之一，而随着发达经济体疫情在3月逐渐回落，以及联储加息的落地，供应链因素和货币因素都会向缓解通胀的方向前进。叠加基本面下半年的回落，整体通胀压力也会逐步地走弱，而相应的联储收紧的预期也将在年中附近开始缓解。因此，联储收紧预期的第一波冲击目前大致已经演绎完，后续进一步的冲击需要观测3月中旬单次加息幅度以及加息节奏表态。

2、国内基本面逐步进入到探底阶段，这个阶段会伴随政策的集中纠偏和发力，真正的企稳可能最快在二季度看到。

对于国内基本面，后续我们认为除了稳增长政策落地带来的新老基建表现外，地产政策纠偏也会从政策底走出之后，再度进入到一个加速期。此外，我们提到过三条逻辑的逐渐清晰会对市场带来支撑，除了联储先紧后稳之外，另外两个逻辑，一是稳增长政策发力已经开始提速，一季度会见到一定成效。一方面，信用从稳到宽的过程中，宽货币导向较明确，降息降准可期，后续空间仍然不小，一季度之中可能会有连续趋松的操作。另一方面，刚刚结束的多数地方两会的表态中，地方政府以重大项目投资为抓手落实稳增长的意愿较往年有明显提升。除此之外，社融增速斜率的拐点我们认为或早或迟会在一季度之中看到，这是所谓的政策落地的初步成效。二是国内经济的底层支撑仍然够硬。脱离出口的制造业投资仍有望维持景气（产业升级、能源变革），消费潜在空间不断增大（居民与企业储蓄三年连续高增），这两大内部要素支撑，在紧缩性政策逐渐退出后，会带来基本面的缓步企稳。

3、最后，简单汇报一下春节期间国内消费整体情况。就地过年效应减弱，但整体消费表现平平。2022年就地过年比例大幅减少，从迁徙指数和市内出行强度来看，居民返乡活动更接近于2019年。商品消费内部存在分化，地产销售依然较差，对于地产后周期品类存在拖累。汽车消费则好于疫情前，主要由于促消费政策的提振。实物消费角度，由于2022年“就地过年”效应减弱，意味着相较于2021年，消费的“春节效应”开始凸显，结构上利好食品、烟酒、服装、珠宝等年货消费。此外，国内服务消费依然较弱，旅游整体表现弱于2021年假期和疫情前。剔除票价上涨的影响，春节档电影实际票房弱于2021年同期和疫情前，线下餐饮也基本上是低于2019年-40%至-50%左右，外卖餐饮是服务消费中为数不多的亮点。整体而言，消费数据表现平平，仍然需要政策发力和预期企稳的带动。

策略

【策略：陈显顺】

核心观点：A股虎年启幕在即，节前负面因素已在逐步弱化，市场将随着积极因素的上修逐渐回温，开年积极加仓。结构配置上，沿低估值方向，把握消费与基建链机会。

大势研判：春回大地，开年渐暖。A股虎年启幕在即，我们认为节前负面因素已在逐步弱化，市场将随着积极因素的上修逐渐回温，开年积极加仓。1）站在当前时点，节前的负面因素已显著弱化。节前美联储加息预期持续加码，全球权益市场出现持续调整。但春节期间，随着流动性预期负面影响的消化美股企稳回升，本周四美股的调整亦主要源于权重股业绩拖累而非流动性预期变化。同时考虑到节前A股已对流动性预期变化逐步定价，未来海外流动性预期的负面影响边际上将持续弱化。此外风险偏好方面，海外俄乌地缘冲突缓解，国内地产信用风险亦将逐步落地，分母端负面因素正显著弱化。2）积极因素将逐步向上修正。1月地方两会相继召开，稳增长诉求强烈，其中多地政府上调2022年固定资产投资目标增速，基建与制造业将成为重要抓手。随着3月全国两会的临近，稳增长政策将加速推进与发力。3）此外从日历效应来看，亦能观察到历年春节后市场的表现要明显好于春节前。综合来看，春节后市场有望逐步回温，开年积极加仓。

美股企稳回升，加息冲击阶段性释缓，但流动性收紧之路上科技成长波动放大。春节期间美股企稳回升，本周道琼斯工业、标普500与纳斯达克指数分别上涨1.89%、1.55%与1.05%。1）从美股整体表现来看，市场的逐步回暖体现投资者对美联储加息的担忧情绪阶段性释缓。往后看，尽管3月美联储加息50BP概率进一步抬升，且全球主要央行均加快收紧步伐，2月3日英国央行宣布加息25BP，但流动性预期对中美权益市场负面冲击的尖峰时刻均正在逐步过去。2）从美股结构来看，近期科技股波动较大、分化明显，周四Meta业绩不及预期下跌26.39%，但亚马逊、Snap在强劲业绩催化下大幅上涨。反映出在流动性预期持续收紧的环境中，科技成长风格波动放大，且市场对其分子端的要求也加更为苛刻。映射A股，2022年流动性的考验也将是市场的必经之路，这也为当前的结构配置指明了方向。

结构配置：重视盈利反转与边际改善方向，核心沿低估值发力。回归起点，当前在投资者面前重新出现了两条路。一方面，赛道型公司在经历了持续调整后，性价比逐步抬升。另一方面，稳增长预期升温下，消费与基建等低估值方向的配置价值抬升。我们认为，2022年A股的流动性考验未完，这使得估值端不具备全面抬升的基础，故更应聚焦具备估值修复的方向。而基本面的正反馈机制将进一步决定估值修复的斜率，重视盈利反转或边际改善的方向。当前以消费与基建链为核心的低估值板块具备上述优势，往后看市场仍将水往低处流，风格加速向低估值风格切换。而赛道型公司的机会还需等待风险偏好的回暖。

行业配置：把握消费与基建。行业配置上，按照稳增长的发力先后顺序、盈利的边际改善程度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期，推荐建材、建筑、电力运营等方向；3）金融：券商、银行；4）消费电子。

固收

【固收：覃汉】

核心话题：两段往事供参考

春节期间海外主权利率出现大幅上行，由此导致国内一些债市投资者对行情变得比较悲观和纠结，同时叠加10年中债2.7的“绝对低位”，心态愈发纠结。我们的建议是不用担心，调整会创造新的加仓机会，利率行情年内当然会有反转，但大概率不是现在，有两段往事供参考：

（1）2021年春节期间，商品暴涨，美债利率大上，彼时彼刻恰如此时此刻，很多人都觉得开年后债市要崩，叠加国内要搞碳中和所带来的潜在通胀压力，第一目标位看3.5，第二目标位看3.7。结果呢？开年后一天就完成新的定价，如果是在那天3.3的位置买的10年国债，到现在整整一年时间，都没有给下车的机会。

这段往事告诉我们，利率的定价非常迅速，你所认为的利空，只要是一次性的，且被市场广泛预期的，可能用不了1个小时的交易就能完全定价。

（2）2018年四季度，美债利率大上，10年中美利差一度压缩到40bp左右，比现在可低太多了，当时鲍威尔也很鹰，我们据此认为10年美债利率还要上，而因为中美利差低得过分，显然10年中债利率没啥下行空间了。结果呢？18年四季度是那一轮牛市中行情最顺畅的阶段。10年美债在18年底反转后反而构成了中债牛市的“增量”利好。

这段往事告诉我们，做交易目光不要太短浅，10年美债利率大上对国内的影响更多是情绪面的，而且谁能保证美债利率上不封顶？一旦几个月后10年美债利率进入下行通道，类似21年5月份以后，那些因为看空美债而看空中债的人又会怎么说？

2月份，真正需要重点关注的是1月份金融数据，元旦后A股的大跌已经在暗示“宽信用”预期在反向修正，即使1月中旬后央行开始窗口指导，但我认为效果可能有限，一旦数据印证了信用不仅“宽”不起来，可能还要往“紧”的方向边际变化，那么这将是本轮利率下行行情的又一“助燃剂”，“宽货币”的预期会再度得到升华。

金工

【金工：陈奥林】

核心观点：节前市场恐慌情绪导致避险式下跌，春节后大概率出现开门红行情。经济下通胀下的背景下，价值风格防御属性凸显。新能源板块行情尚需等待，基建、金融、大众消费等领域将出现防御性行情。

市场回顾与展望：节前避险资金回流，认知充分的风险不可怕。春节前在美债上行、美股暴跌，俄乌关系问题、新能源抱团瓦解的背景下，市场陷入恐慌，并出现了极其显著的避险行为，上证50期货当月合约套保基差年化成本高达9.4%，而这些过激的避险行为将在节后缓解，结合海外春节期间的强势反弹，其势必会从交易层面提供一定反弹动力，节后市场大概率出现开门红行情。但是，市场下跌的两个核心要素，经济下滑和海外流动性收紧并未有反转迹象，在历史经济下滑阶段，除非有超预期的政策刺激，否则很难出现大牛市，因此我们认为后市多为先反弹后横盘，并不建议过于激进的操作思路。

风格及微观结构变化：经济下通胀下，先价值后成长。在信用数据尚未企稳，大宗商品价格预期回落的背景下，经济将进入衰退阶段。在宽货币向宽信用传导过程中，市场会有比较显著的防御属性，此时拔估值难度较大，价值风格将优于成长风格。待信用数据企稳后，价值将会向成长切换，而这一临界点最早也要等到3月份。此外，海外流动性收紧预期不断强化，这亦将对成长风格的崛起起到抑制作用。整体来说，市场1月份认知到宽货币向宽信用传导不畅的问题，对应经济阶段的认知也重新修正为衰退阶段，市场亦出现抛售小盘成长的集体防御行为。

板块配置：新能源新一轮牛市尚需等待，短期推荐基建、金融、农业等价值板块。当前的新能源板块与2021年3月的核心资产有着相似的崩盘原因，美债收益率上行是刺破估值泡沫的催化剂，自身盈利低于预期雪上加霜，从而导致戴维斯双杀。但后市形势又有所不同，核心资产的吸引力来自其自身稳定盈利的稀缺性，而新能源的优势在于其自身强大的内生成长空间，前者看重的是相对优势，后者体现的是自身绝对优势。因此，核心资产崩盘后能够随情绪修复大幅反弹，但其很难再次进入牛市格局，属于先强后弱。相对地，新能源板块创新高只是时间问题，但要借助其内生盈利增长启动，后市前弱后强，需要耐心等待。需要注意的是，周期板块在大宗商品价格全面回落背景下，已经不具备配置价值，反而是金融、地产链等被市场冷落的价值板块，值得作为信用数据企稳前的过渡。

新股

【新股：王政之】

2021年打新收官，整体账户略有下滑，整体低仓位运行。我们从所有混合型基金中筛选了691只经常参与打新的基金。和2021Q3相比，打新基金数量出现小幅下滑，减少了30个产品，打新基金资产总值维持在5808亿元，同比下滑2%，整体打新市场收益相对平淡，账户数量已过高峰期。总体来看股票占比相对稳定，维持在20-23%，债券占比出现了明显提升，占比70.22-77.74%，股票市值的中位数在1.5亿，打新基金总体还是维持了低风险特征的股票底仓。1、2021年Q4注册制板块承销新规落地，新股破发出现带动打新收益环比下行，但整体超额收益贡献依旧明显。受9.18注册制板块承销新规落地影响，新股定价权逐渐向投行转移，高剔比例降低背景下新股发行估值上行，首日涨幅收窄。从打新基金的全年表现来看，2021Q4平均收益相对较好，仅次于Q2收益贡献，全年打新平均收益贡献仍超过5%。2、股票底仓对打新收益形成一定程度拖累，2~7亿规模打新基金仍是主流。2021全年市场小幅震荡上行，以中证500为代表的中小市值成长股表现显著领先于上证50为代表的大市值价值股，而打新基金底仓配置传统偏向于表现更为稳健的价值型股票，相对拖累净值表现。在我们筛选出来的691只打新基金中，45%左右的产品规模主都集中在2~5亿之内，其次有22.58%的产品规模在5~7亿。从规模角度来看，7亿规模内的打新基金仍是目前市场的主流配置，占比达到67.01%，体现了2~7亿打新基金规模仍是目前的主流。3、打新基金前五大行业占到了所有重仓股持股的48%，持股集中现象明显。根据我们统计的691只打新基金的持仓分布情况来看，整体打新基金持仓A股股票1212亿，其中重仓股市值达到570亿，前五大行业依旧配置在食品饮料、银行、电气设备和电子、医药领域，整体偏好消费+银行+科技，持仓行业市值最高的有食品饮料（72.40亿，季度环比持平）、银行（67.64亿，季度环比缩水明显）、和电气设备（55.51亿，季度环比显著增持）、电子（52.51亿，季度环比持平）。打新基金维持在Q4增持电子、食品饮料和建材，减持公用事业、化工和银行。打新基金沪市增持行业前五大为电子、食品饮料、国防军工、房地产和建材，减持行业前五大为公用事业、化工和银行、医药生物和汽车。打新基金深市增持行业前五大为计算机、建材、电子、食品饮料和传媒，减持行业前五大为电气设备、化工、汽车、通信和房地产。