中信证券研究策略聚焦|双底共振，迎接起点

1月高位抱团瓦解引发了资金连锁反应，节前市场流动性压力顶点已现；信用拐点尚需时间验证，年报预告不乏亮点，当前是基本面预期的底；春节长假效应叠加海外风险担忧，节前出现了风险集中过度释放，情绪底也已经出现。首先，1月初突如其来的抱团瓦解带来了集中调仓和减仓，外部负面事件加剧了资金反应，节前效应进一步导致市场流动性压力快速到达顶点，一系列稳市场信号被延后至节后发酵。其次，稳增长政策合力正在路上，一季度经济或后程发力，疫情受损板块利空落地，新能源领域龙头业绩预告超预期。最后，随着受迫性卖出的消化以及被动产品申购量的抬升，市场流动性风险已充分释放，国内信用风险缓释，海外货币收紧的情绪冲击已度过顶峰，各类市场情绪指标都已接近极值点，节前投资者恐慌情绪已过度释放。政策底早已明确，“情绪底”和“市场底”共振下，A股的超调带来了布局上半年的更好时点，建议围绕两个低位积极布局迎接行情起点。

高位抱团瓦解引发了资金连锁反应

节前市场流动性压力顶点已现

1）突如其来的抱团瓦解带来了集中调仓和减仓，外部负面事件加剧了资金反应。对过高估值以及基本面预期的担忧下，年初高位赛道股抱团瓦解诱发了投资者的“高切低”和减仓行为。与此同时，1月美联储议息会议的鹰派程度大超市场预期，鲍威尔提到有足够的空间提高利率，且不排除每次会议都加息的可能，议息会议还发布了缩减资产负债表规模原则，受此影响，全球主要股票指数在1月出现共振下跌，加剧了国内投资者谨慎情绪。此外，1月赛道股抱团瓦解后大量活跃投机资金涌入中药、新冠检测及新冠特效药板块，中药指数、新冠检测指数及新冠特效药指数相继在1月中旬达到各自高点后迅速拐头向下，全月跌幅分别达到-15%、-9%与-17%。热门题材股炒作瓦解后，短线资金的快速离场挤压了中小市值股票的市场流动性，进一步导致了量化基金的快速回撤并引发了一定规模的赎回，量化产品集中平仓和降杠杆加剧了中小市值股票的无差异普跌，国证2000指数在1月后两周跌幅达到-9.3%。

2）节前减仓效应导致流动性压力快速达到顶点，预计稳市场信号将在节后发酵。通常A股在长假前一周的成交都会萎缩20%左右，节前效应导致资金对于超跌品种的抄底意愿不足，加剧市场流动性压力。以北上交易型外资为例，1月前三周大规模流入金融和传统周期为代表的稳增长板块，累计净流入达到254亿元，远超配置型外资（+188亿元），但最后一周交易型外资从稳增长板块大幅净流出225亿元。事实上，节前一系列稳市场信号已经出现。公募基金出现“自购潮”，单月计划自购规模达到了19.75亿元，超过了去年3月（单月4.1亿元），我们估计仅今年1月的计划自购金额就能占到2021年全年总利润规模的约3~4%，达到2017~2020年全年的平均水平。同时，部分明星基金经理放开大额申购，头部量化基金自购并重新放开申购。一系列稳市场信号因节前减仓效应而被忽视，但预计节后会开始发酵。此外，春节期间海外主要指数大幅反弹，或驱动前期避险资金在节后回补仓位。

信用拐点尚需时间验证，年报预告

不乏亮点，当前是基本面预期的底

1）稳增长政策合力正在路上，一季度经济或后程发力。稳增长政策形成合力只是时间问题，2月5日国家发改委再次强调宏观调控重点要突出“稳字当头”，强化政策统筹协调，形成稳增长合力，政策的发力要适当靠前。1月上旬国内整体信贷投放不太理想一度引发了市场对稳增长的担忧情绪，但1月中旬央行强调避免“信贷塌方”后，根据中信证券研究部银行组高频调研情况，1月下旬信贷投放开始有发力迹象，票据市场银承汇票转贴现利率的渐次走高也反映了信贷市场供需关系的边际改善，中信证券研究部宏观组预计2022年1月新增人民币贷款规模大概率较去年同期的3.6万亿维持正增长，有望达到3.9万亿左右。考虑到今年春节返乡人数同比大幅增长，节后返工预计会带来工业生产较为明显的环比改善；此外，若二季度散点疫情如预期进一步得到控制，疫情精准防控的操作更加普遍，疫情对服务业和消费的负面影响预计也会逐步缓解。整体而言，经济在一季度或呈现明显后程发力的特征。

2）疫情受损板块利空落地，新能源领域龙头业绩预告超预期。从年报预告来看，零售等疫情受损板块的巨亏标志着利空已基本落地。市场此前对上市公司增长的预期明显偏高，但以年初一致预测净利润为基准，已披露业绩预告的公司符合预期的仅占31%。披露业绩预告的全部样本企业在预告发布次日平均涨跌幅为-0.6%，相对中证800的超额收益率为+0.1%。整体而言，随着业绩预告集中披露期的结束，投资者对基本面预期偏高的问题已经在此轮下跌过程中得到消化。但同时可以看到，新能源相关板块依旧呈现了超预期的特征，包含电动车、光伏、风电行业在内的新能源赛道公司在业绩预告披露次日的平均涨跌幅为+0.3%，相对中证800指数的平均超额收益率为+1.3%，明显好于全部样本公司。新能源相关的设备投资继续维持高景气，12月户用光伏装机超预期，1月披露的海上风电装机指引维持高复合增长，相关行业指数也在月中提前见底回升。

长假效应叠加海外风险担忧，节前出现了

风险集中过度释放，情绪底也已经出现

1）随着受迫性卖出的消化以及被动产品申购量抬升，市场流动性风险已充分释放。1月下旬小盘股的大幅下跌显示市场出现了大量受迫性卖出，全月国证2000、中证500和沪深300分别下跌-11.1%、-10.6%和-7.6%，缺乏期指对冲工具的小盘股在下旬跌幅明显更大。沪深300和中证500指数期货的基差变化亦反映出量化产品因回撤而被动平仓和降杠杆的行为，1月中旬沪深300和中证500期指一度出现了相对现货的升水。不过在1月最后一周，期指基差迅速回落，套保单开始增加，显示受迫性卖出现货的压力已经明显缓解。各类ETF在1月也迎来逢低买入的净申购资金，宽基、周期、消费、医药、TMT和金融类ETF在今年1月累计获得净申购资金224、99、38、61、67和71亿元，较为罕见地出现了所有品类ETF同时净申购的情况，4只MSCI中国A股互联互通ETF在1月累计净流入17亿元，存量产品份额也回到去年11月高点附近。

2）国内信用风险缓释，海外货币收紧的情绪冲击已度过顶峰。国内地产领域信用风险处置已经步入正轨。随着政策对于市场化并购的支持力度不断提升，相关房地产企业积极自救，地产开发商集中违约风险正不断下降。去年12月以来，离岸中资美元债信用利差已经开始明显收敛，并且吸引大量资金开始流入相关ETF。截至1月末，iShares亚洲高收益债ETF的净资产规模已经达到25亿美元，是信用风险爆发前规模的10倍，份额环比12月增加36%。海外货币收紧预期已经阶段性度过顶峰。海外投资者已经充分预知了美联储至少在上半年的操作思路，加息五次的隐含概率也已飙升至27.4%，从历史上看，美联储的实际加息次数远低于议息会议“点阵图”公布的隐含加息次数。中信证券研究部海外策略组认为，美联储已经阶段性达到了控制通胀预期的目的，大概率不会有比市场预期更鹰派的表述。

3）各类市场情绪指标都已接近极值点，投资者恐慌情绪释放进入尾声。根据中信证券渠道调研情况，春节前最后1周中小型私募产品仓位延续之前一周的下降趋势，目前已降至75%以下。我们基于各类宽基指数投机程度计算得到的“市场温度指数”也也在1月显著降低，1月末上证50、沪深300、中证500、创业板指和中证1000对应的温度指标分别处于2018年至今的53%、47%、2%、9%和35%分位，部分指数的交投热度已经降至2018年底时的水平。根据中信证券研究部量化配置组测算的投资者情绪指标，沪深300、中证500、创业板指反映的投资者风险偏好程度自去年12月快速下滑，目前上述三大指数对应的投资者风险偏好分别位于2019年以来的9.8%、10.1%和36.6%分位，位于过去4个月以来的“波谷”，预示着市场情绪已经达到低位。

双底共振，围绕两个低位

积极布局迎接行情起点

“政策底”已经明确，稳增长政策正在形成合力，高位抱团股瓦解带来的情绪释放已经接近尾声，“情绪底”在节前已经出现。我们预计随着投资者对稳增长政策以及经济企稳的信心不断强化，稳增长主线共识将不断提高，对市场的信心以及情绪也将获得提振，随着资金恢复稳步净流入，“市场底”渐行渐近。我们建议继续紧扣“稳增长”主线，围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹，具体包括：1）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；2）估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，经历中概股冲击后的港股互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。

风险因素

全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。