【浙商策略王杨】继续挖掘“三低”

摘要

投资要点

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》，提示：以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大。

1月23日，我们发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》提出，展望2022年，我们认为是新老结构牛市转换期，也即，以科创板为代表的新成长链进入蓄势阶段。但是，以上半年为观察维度，美联储加息和企业盈利放缓均有扰动，我们提出“三低”配置思路（也即，估值低&持仓低&位置低）。

近期美联储加息预期不断强化，如何看其影响？展望一季度，如何看A股演绎？

1、前言：继续布局“三低”

超跌之后短期或有阶段性反弹，但展望2月至3月我们认为并非进攻良机，耐心等待美联储加息落地，继续挖掘具备“三低”特征的稳增长链和出行链，同时储备以科创板为代表（以半导体和专精特新为代表的国产替代、智能驾驶、以工业软件为代表的工业智能化等）的新成长链。

其中，针对“三低”方向，就稳增长而言，关注银行、房地产、建筑、家电、公路等；就出行链而言，关注机场、航空、酒店等。

2、关注美联储加息的扰动

2月4日美国1月非农就业发布，进一步增强美联储加息预期。而此前的1月份美联储议息会议上，鲍威尔释放鹰派信号。在此背景下，我们认为上半年应关注美联储加息的扰动。

复盘1990年以来美联储加息周期中，美股、A股和港股的走势，可以发现：（1）美股往往在加息早期或加息末期出现调整；（2）而在美股调整期间，A股和港股也往往受到阶段性影响，但影响大小不一。

3、年报预告和Q1前瞻线索

就21年报预告，超预期视角下，非银、美容护理、煤炭、环保、家电、医药等行业的超预期公司占比居前。

就22年一季报前瞻，结合我们测算口径，同比增速居前且环比改善的行业有，交通运输、有色金属、煤炭、传媒、汽车、通信、商贸零售、医药、非银等。

正文

1、前言：继续布局“三低”

12月19日，我们发布《秋收冬藏：以退为进，关注稳增长链》提出，以1-2个月维度看，市场进入结构转换窗口期，预计波动加大，短期以退为进。12月下旬以来，随着抱团板块再均衡，市场波动随之加大。

1月23日，我们发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》提出，展望2022年，我们认为是新老结构牛市转换期，也即，以科创板为代表的数字经济链进入蓄势阶段。但是，以上半年为观察维度，美联储加息和企业盈利放缓均有扰动，因此我们提出“三低”配置思路（也即，估值低&持仓低&位置低）。

超跌之后短期或有阶段性反弹，但展望2月至3月我们认为并非进攻良机，耐心等待美联储加息落地，继续挖掘具备“三低”特征的稳增长链和出行链，同时储备以科创板为代表（以半导体和专精特新为代表的国产替代、智能驾驶、以工业软件为代表的工业智能化等）的新成长链。

其中，针对“三低”方向，就稳增长而言，关注银行、房地产、建筑、家电、公路等；就出行链而言，关注机场、航空、酒店等。

2、关注美联储加息的扰动

2月4日美国1月非农就业发布，增强美联储加息预期。美国1月非农就业新增46.7万人，远优于市场普遍预期的15万人。分行业看，美国休闲和酒店业、专业和服务业、零售贸易、交通运输和仓储行业的就业岗位均录得增加。1月非农数据公布后，美元指数短线一度飙升逾30点，美国2年期和5年期国债收益率升至今年新高，且美国30年期国债实际收益率升至0以上。

此前的1月份美联储议息会议上，鲍威尔释放鹰派信号。鲍威尔表示，美联储加息空间很大，计划在3月份开始加息，加息幅度未定；不排除在之后每一次议息会议上都加息。

在此背景下，我们认为上半年应关注美联储加息的扰动，近期陆续发布三篇报告《上一轮美联储加息周期内的北上资金流动》、《以史为鉴：当美联储加息，权益走势如何？》、《复盘美联储加息，美股和A股走势如何？》等。

复盘1990年以来美联储加息周期中，美股、A股和港股的走势，可以发现：（1）美股往往在加息早期或加息末期出现调整；（2）而在美股调整期间，A股和港股也往往受到阶段性影响，但影响大小不一。

2.1复盘1994-1995年美联储加息周期

本轮美联储加息持续时间两年，共加息7次，美债收益率先升后降，整体上升。在美联储加息之前，中国已经率先于1993年5月和7月加息。

美联储加息初期，美股开始出现调整。1994年2月4日美联储首次加息，联邦基金目标利率从3%提升至3.25%。美股在加息之后开始调整，以标普500为例，从2月3日481点下降至4月4日439点，下跌时间长达2个月，跌幅达8.7%。

本轮美联储加息周期中，叠加国内经济环境，A股和港股也有所调整。上证指数从94年2月3日调整至7月29日，调整时间约6个月；恒生指数从94年2月3日的11851点调整至5月4日8369点，调整时间约4个月。

2.2复盘1999-2000年美联储加息周期

另一方面，2022年面临美联储加息的扰动。本轮美联储加息持续时间两年，共加息6次，美债收益率先升后降，整体上升。在美联储加息之前，中国已经率先于1998年12月和1999年6月开始加息。

美联储加息后期，纳斯达克出现明显调整。1999年6月30日美联储首次加息，联邦基金目标利率从4.75%提升至5%。美股在加息初期并没有明显调整，而是维持横盘震荡，略有上升。而纳斯达克反而受益于“互联网泡沫”无惧加息快速走高。直到2000年3月21日美联储将目标利率从5.75%提升至6%，纳斯达克开始调整。纳斯达克从3月20日的4610点下跌至4月14日的3321点，下跌时间1个月，跌幅高达27.9%。

本轮调整周期中，初期A股受到阶段性扰动，港股在美联储加息后期有所回调。加息后期，恒生指数从3月20日的17234点调整至至5月26日的13723点，时间达2个月。

2.3复盘2004-2006年美联储加息周期

本轮美联储加息持续时间三年，共加息17次，美债收益率先降后升，整体上升。在美联储加息周期中，中国也分别于2004年10月和2006年8月加息，中债收益率先升后降，整体下降。

美股在加息初期和末期均有明显回调，加息过程中也有小幅调整。（1）以标普500为例，加息初期从2004年6月30日1140点下跌至2004年8月6日1064点，加息后期从2006年5月10日1325点下跌至6月13日1230点，下跌时间均为1个月左右，跌幅均为7%左右。（2）本次美联储加息次数多，在加息过程中美股波动加剧。

在此期间，A股在初期出现调整但后期影响很小，港股在加息后期出现调整。上证指数从2004年9月22日调整至2005年6月8日1030点，受益于重工业腾飞，随后开启一轮牛市。而港股初期并未受到太大影响，在加息后期出现阶段性调整，从6月7日1679点下跌到6月15日1531点，仅调整半个月，跌幅为9%。

2.4复盘2015-2018年美联储加息周期

本轮美联储加息持续时间四年，共加息9次，美债收益率先降后升，整体上升。中国于2015年5次降息后并无加息，中债收益率先降后升，整体上升。

美股在首次加息和加息末期均受到阶段性影响。（1）2015年12月17日美联储首次加息，联邦基金目标利率从0.25%提升至0.5%。美股相应回调，以标普500为例，从12月17日5003点下降至次年2月5日4363点。（2）加息末期，2018年Q4期限利差倒挂，标普500从9月27日2914点下降至12月25日2351点，下跌3个月，跌幅达24%。

A股和港股也于美联储首次加息和加息末期，出现阶段性调整。美联储首次加息期间，上证指数从2015年12月17日调整至2016年1月28日，恒生指数从12月17日的21872点回调至次年1月21日18542点；加息后期，叠加国内流动性和中美经贸摩擦等影响，2018年A股和港股整体走势偏弱。

3、年报预告和Q1前瞻线索

就21年报预告，超预期视角下，非银、美容护理、煤炭、环保、家电、医药等行业的超预期公司占比居前。

就22年一季报前瞻，结合我们测算口径，同比增速居前且环比改善的行业有，交通运输、有色金属、煤炭、传媒、汽车、通信、商贸零售、医药、非银等。

3.1 超预期视角下分析2021年报预告

截止1月31日上午，已有2547家上市公司披露2021年度业绩预告（其中6家未披露净利润数据），其中创业板（710家，64.31%）、主板（1650家，52.51%）披露率相对居前，科创板（178家，45.99%）和北证（9家，10.71%）披露率较低。

预告类型上，预喜率近6成，其中，科创板和主板的预喜类型以“预增”为主，创业板则集中于“扭亏”、“略增”和“预增”三类，北证预喜率达100%。

预告增速上，已披露公司整体较为亮眼。以21年报预告中的归母净利润为口径，披露口径下以整体法计算，A股整体2021全年净利润同比增速为101%，主板、创业板和科创板分别为96%、98%、1944%，北证仅披露9家参考性较弱。

分析各板块21年预告业绩较高的原因，我们认为或在于，部分个股在2020年出现亏损，导致基期净利润绝对值大幅缩小，继而放大了各板块21年业绩增速，因此全口径下个股业绩的影响出现减弱。基于此，我们预计各板块21年实际业绩增速或进一步下调。

对比“21年报预告增速中枢”与“21年Wind一致盈利预测”，分行业来看，以超预期数量而言，基础化工、电子、医药生物、电力设备、有色金属、机械设备等超预期公司数量居前；就超预期占比而言，非银、美容护理、煤炭、环保、家电、医药等超预期公司占比居前。

3.2 Q1前瞻：哪些同比和环比均亮眼

由于季节性的存在，大部分行业单季度业绩占全年业绩比重虽逐年有所波动，但整体波动幅度较小。基于这一特性，同时结合Wind一致盈利预期，我们对各行业2022Q1净利润环/同比进行预测，具体预测过程如下：

1）立足Wind一致盈利预期，统计各行业2022年净利润预测值；

2）在仅涵盖有盈利预测个股的口径下，统计2010年至2020年期间各行业Q1净利润占全年净利润比重，在剔除历史最高/低值后，计算得各行业Q1业绩占比均值；

3）在仅涵盖有盈利预测个股的口径下，根据2022Q1净利润预测值=2022全年净利润预测值*Q1业绩占比均值，测算得各行业2022Q1净利润水平；

4）在仅涵盖有盈利预测个股的口径下，测算各行业2021Q1净利润以及2021Q4净利润预测值，其中2021Q4净利润预测值=2021年净利润预测值-2021前三季度净利润；

5）计算各行业业绩同比及环比。

结合22年一季报前瞻，同比维度，业绩增速前五行业为社会服务（857.4%）、交通运输（167.0%）、有色金属（103.3%）、计算机（92.5%）和煤炭（53.3%），业绩增速后五行业为综合（-49.8%）、农林牧渔（49.0%）、石油石化（-14.9%）、建筑材料（-7.7%）和环保（-4.2%）。

同比增速居前且环比改善的行业有，交通运输、有色金属、煤炭、传媒、汽车、通信、商贸零售、医药、非银等。

4、风险提示

1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。

2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。