此次IPO，燕之屋拟募集资金10.19亿元，这一募资额度远大于6.79亿元总资产、2.86亿元净资产的公司体量

“燕窝第一股”要来了？

近日，国内老牌燕窝企业厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称燕之屋）递交了招股书，拟在上交所主板上市。如果能成功过会，该公司将成为燕窝行业第一家上市公司。

本次IPO，燕之屋计划发行2890万股，募集资金10.19亿元。其中拟投入4.5亿元用于生态产业园建设项目，1.64亿元用于燕之屋研发中心升级建设项目，2.13亿元用于营销网络建设及品牌推广项目，1.9亿元补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅招该公司招股书注意到，2018年至2020年及2021年上半年（下称报告期），燕之屋整体营收虽保持稳定增长，但存在着重营销、以价换量致毛利率下滑等情况。此外，该公司超10亿元的拟募资金额，远大于6.79亿元总资产、2.86亿元净资产的公司体量，这也引起市场关注。

针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲询问燕之屋相关部门，截至发稿尚未收到该公司回复。

重营销轻研发

燕之屋前身为厦门燕之屋生物工程发展有限公司，成立于2014年10月，在2020年整体变更为股份有限公司。该公司业务以研发、生产和销售常温即食燕窝、鲜炖燕窝和干燕窝为主。

业绩方面，招股书显示，燕之屋报告期内分别实现营收7.24亿元、9.51亿元、12.99亿元和7.07亿元；实现净利润0.63亿元、0.79亿元、1.22亿元和0.64亿元；净利润率分别为8.74%、8.28%、9.37%和9.09%。可以看到，在营业收入每年以30%的增幅快速提升的情况下，该公司的净利润率却从未超过10%。

《投资时报》研究员注意到，较高的费用投入是拉低燕之屋净利水平的原因之一。招股书显示，报告期内，该公司销售费用分别为2.34亿元、3.08亿元、3.17亿元和1.69亿元，销售费用率分别为32.37%、32.40%、29.50%和27.95%。

同时，其广告宣传费也逐渐攀升，分别为1.36亿元、1.87亿元、2.37亿元和1.22亿元。在整体销售费用中的占比也从2018年的58.02%，提升至2021年上半年的72.52%，占同期营业收入的比重则在18%上下，远超销售净利率。

与巨额营销费用相比，该公司研发投入不高。报告期内，燕之屋研发费用分别为1305万元、1874万元、1766万元和956万元，占营业收入的比例分别为1.8%、1.97%、1.36%和1.35%，研发费用率最高比重未达到2%。

对此，燕之屋解释称，2020年及2021年上半年，公司研发费用率较2019年有所降低，主要系公司具备较为成熟的技术积累，生产技术水平在行业中处于领先地位，每年度的研发支出较为稳定，但公司营业收入同比增长，研发费用率有所降低。

截至报告期末，燕之屋科研人员共40人，占员工总人数比例的2.32%。

业内有分析认为，燕窝品牌研发费用占比低的一大原因，是燕窝市场的入门门槛低、企业之间竞争壁垒低，难以构筑属于自己的护城河。在这样的现状下，燕窝品牌把营销视为投入重点也是无奈之举。成功的营销可以让品牌成为行业头部，但是产品一旦出现危机，则有可能引发更大的冲击。

燕之屋广告宣传费占营业收入的比例

以价换量，毛利率下滑

招股书显示，燕之屋的主营业务分别为碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他，其中碗燕和鲜炖燕窝是主要收入来源。2021年上半年，该公司碗燕营收为3.34亿元，鲜炖燕窝营收为1.92亿元，二者在当期总营收中的合计占比近75%。

但《投资时报》研究员发现，报告期内，燕之屋主要燕窝产品销售均价整体呈下降趋势。其中，碗燕销售均价从2018年的180.88元下降至2021年上半年的158.86元；鲜炖燕窝的同期单价从134.55元下降至51.52元，下降幅度最大；冰糖燕窝也从51.11元降至42.46元，2020年一度低至38.94元。

售价的降低导致该公司毛利率随之下滑。从2018年到2020年，燕之屋的毛利率呈现逐年下滑趋势，从51.76%下滑至43.53%。如果剔除新收入准则影响，则2019年及2020年毛利率在48%—49%之间。对于毛利率的下滑，该公司表示主要是2019年及2020年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，在竞争压力加大的背景下，燕之屋开展促销活动适当降低线上产品销售价格所致。

价格的降低确实换来了销量的上涨。2018年至2020年，该公司的燕窝产品销量逐年大幅上升，分别为522.03万碗/瓶、810.08万碗/瓶、1526.52万碗/瓶，今年上半年就卖到了798.77万碗/瓶。

以价换量的经营策略，短期内固然可以维持收入的增长，但可能并非长久之计。目前来看，燕之屋仍面临着行业内部的激烈竞争以及外界对于燕窝产品质量和功效的争议。

不差钱还要募资补血？

股权方面，燕之屋控股股东为双丹马、郑文滨、李有泉，实际控制人为黄健、郑文滨、李有泉。截至招股书签署日，黄健通过双丹马和金燕腾飞间接控制该公司23.07%的股份，郑文滨直接持有7.61%的股份，李有泉直接持有7.60%的股份，三人合计控制或直接持有燕之屋38.28%的股份。

《投资时报》研究员注意到，燕之屋在发展过程中不断将经销商吸纳成公司股东，这可能是该公司频繁进行现金分红的原因。在2019年到2021年10月不到三年的时间，燕之屋共进行了5次现金分红，合计含税额为2.5亿元。

2019年、2020年及2021年1—6月，燕之屋现金分红分别为0.3亿元、1.2亿元和0.5亿元，同期该公司实现的归母净利润分别为0.79亿元、1.2亿元和0.64亿元，该公司现金分红占净利润的比例分别达37.97%、100%、78.13%。2021年9月30日召开临时股东大会后，燕之屋又决定派发现金股利0.5亿元。

招股书中燕之屋表示，其营业收入转化为现金的能力良好。数据显示，该公司经营活动产生的现金流净额分别为0.98亿元、1.58元、1.32亿元和0.58亿元。同时，该公司流动资产规模随着业绩发展迅速增长，货币资金也较为稳定。报告期各期末，燕之屋货币资金余额分别为0.96亿元、0.96亿元、1.52亿元和1.22亿元，从资金状况来看，该公司流动性较为充足。

而在大额分红之后，该公司IPO募集资金中仍有近2亿元用于补充流动资金。