来源：景顺长城基金　

景顺长城基金2021年四季报已经披露完毕，基金经理们带来了许多精彩的思考和判断，复盘过去，展望未来，一起来看看他们是如何说的。

刘彦春：投资最困难的阶段已经过去

保持耐心，价值总会回归

四季报显示，景顺长城新兴成长基金十大重仓股整体保持稳定，偏向消费、医药领域。

2021年，受信用紧缩、疫情反复、产业政策调整等因素影响，经济冲高回落。新冠疫情对各产业影响差异显著，部分产业链供需关系阶段性失衡，叠加能耗双控政策导致的供给收缩，产业链中下游环节成本压力显著提高。受政策鼓励的新能源相关领域是少有的高景气行业。

2022年大概率是新冠疫情结束的开始。从全球角度看，滞后于消费复苏的投资端有望逐步回归正常。前期，我国利用出口份额快速提升的时间窗口，充分压降宏观杠杆率，调整经济结构，消化长期风险，为后疫情时代经济可持续发展奠定了良好基础。现阶段，我国经济增长已在潜在增速之下，预期宽信用、稳增长、提振内需将是今年政策重点。

从跨周期到逆周期，从外需拉动到提振内需，边际景气将不再稀缺，资金趋于分散，市场风格将重新平衡。那些短期逆风的优秀公司已经极具投资价值。短期景气波动阶段性影响投资者风险偏好，对公司内在价值影响实际上微乎其微。更何况，随着逆周期政策逐渐发力，周期下行有望结束并迎来向上拐点，众多行业将迎来景气反转。长、短期逻辑共振的行业与公司在新的一年里有望迎来良好表现。

投资最困难的阶段已经过去。保持耐心，价值总会回归。

余广：关注两大配置方向

余广认为：2021年四季度，三季度比较严苛的限电限产政策得到了逐步纠偏，工业生产等得到了边际修复，但从10月以及11月的经济运行数据来看，整体上仍低于市场预期，也并未明显强于季节性，整体信用环境仍偏弱，信用扩张结构并不如意，经济下行的压力仍在持续发酵。

相较而言，政策层面的信号较为积极，无论是此前房地产政策边际纠偏，还是中央经济工作会议的定调，“以经济建设为中心”、“逆周期”、“总量”等词汇重现，至少未来一个季度宽信用的政策意图还是比较明确的，近期货币政策方面也通过全面降准、多种结构性工具进行了配合。对于短期内的经济触底反弹我们保持相对乐观。

展望2022年，中央经济工作会议的定调，“以经济建设为中心”，“稳增长”会是全年的整体基调。盈利方面，预计2022年中见到本轮盈利增速低点，下半年在宽信用传导下盈利有望逐步企稳，但全年增速预期不宜过高。估值方面，从过往信用周期与估值走势来看，信用扩张时，估值向上；信用收缩时，估值向下。总体上，我们预计2022年A股整体盈利探底后逐步企稳、估值水平平稳或小幅抬升，作用于指数层面，意味着较难有指数级别的行情，但大幅下跌的概率也不大，市场大概率延续今年的结构性行情，而宏观信用结构扩张的方向也将带来更多的阿尔法机会。

配置方向上，余广关注两大方面：

1、转型经济下，科技制造与大消费有长期超额收益。在当前转型经济的大环境下，结构性的信用扩张，支撑新兴产业（新能源、半导体、专精特新、数字化）的产业趋势持续上行。

2、PPI-CPI剪刀差收敛，中下游盈利能力修复。建议重点关注提价能力强或行业空间大，且估值消化充分的消费蓝筹。

宏观方面，短期内倾向于“宽货币、宽信用”，目前宽货币已经得到逐步兑现，未来市场关注的重点可能逐步向宽信用逻辑转换。对于2022年全年经济，目前的基准判断是全年5.2%的经济增长，通胀压力可控，全年前高后低，政策的下一个拐点可能在二季度出现。

投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

刘苏：分析框架中增加将“政策”维度

好的投资通常兼具胜率和赔率

从整个季度来看，基金管理人整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的思路，聚焦在自己熟悉的好生意中，同时根据股价的波动，适当进行调整，不停优化组合的风险收益比，我们尤其重视那些由于短期或暂时性因素导致业绩、股价表现较差的优质资产，并进行了适当的增配。部分前期跌幅较大而短期受益于涨价的消费品公司和部分与经济周期相关性较强的领域的公司对本季度组合贡献相对大一些。　

尽管判断市场非常困难，但过去几年我们通过企业盈利增长速度、无风险利率变动方向和估值水平三因素对证券市场进行大致判断，今年的市场让我们意识到，需要在分析框架中增加“政策”维度。

展望下一阶段，首先我们判断企业整体盈利在未来的半年大概率增速是持续下行的，尤其是部分中上游行业在未来一段时间业绩增长的压力会更大，但其中具备提价权的部分领域盈利存在改善的可能，另外包括地产链和部分受损于上游成本压力的中游环节，2022年的盈利也存在改善的可能。

其次从流动性角度看，在中央经济工作会议释放出稳增长信号后，央行货币政策执行报告也删除了“货币总闸门”的措辞，这意味着接下来一段时间社会融资规模增速会有所反弹，这将保障市场流动性不会过于紧缩。

第三，从估值角度看，市场上已经出现了大批长期性价比不错，隐含回报率较高的品种，甚至包括一些消费、服务行业的“核心资产”，而部分新兴产业的优质公司伴随过去几个月的调整之后，长期投资价值也有所显现，值得关注。在政策角度，我们坚持上一期的判断：各项针对产业的整顿政策陆续度过密集出台期，进入政策效果观察期。实际上中央经济工作会议已经对部分相对激进的政策执行力度进行了纠偏。

综合以上四点，我们觉得A股市场整体上看不到大风险，但仍以结构性行情为主。而港股市场已经跌回到2020年3月新冠疫情全球扩散导致风险偏好急剧恶化的阶段水平，尽管短期市场走势很难判断，但从大周期的角度，港股整体处于低估值状态。

商业模式、行业壁垒和企业管理方面的筛选保证了我们投资的胜率，但好的投资通常兼具胜率和赔率。之前我们更多通过控制持仓企业的估值水平来尽量提升投资的赔率，过去一段时间，我们对“赔率”这个问题进行了更多的思考。除了静态估值水平之外，产业空间和企业的增长潜力也是构成投资赔率的重要因素。映射到投资工作上，我们应该对那些空间巨大的产业给与更多的重视，在心态和工作方法上，更积极的去寻找那些商业模式和行业格局好，企业文化强悍，能不断为股东创造价值的公司。

最后还是强调一下我们的选股偏好，在具备较好赔率的前提下，我们将聚焦于三类公司：

第一类，产品或服务难被替代且有定价权的公司（好行业）；

第二类，虽然业务存在替代品和竞争但已被证明存在显著竞争优势的公司（好企业）；

第三类，处于周期底部且估值预期较低的成本领先型公司。

杨锐文：中华之崛起

不可能离开科技的崛起

A股的未来大概率也会这样演绎

从过去的历史来看，在流动性充裕的年份，A股从来没有表现差过。然而，市场的主要风险可能不是来自国内，更有可能是来自海外。美国的通胀压力及可能带来的加息周期，这将对全球流动性及风险偏好带来冲击。从过去十年的数据来看，美国的服务业一直都处于通胀的状态，低通胀率主要是中国制造带来的商品通缩。如果中国制造进入涨价周期，美国通胀的确不是暂时的压力。国内的流动性往宽松发展，海外的流动性可能是往收紧发展，对比之下，两者表现可能差异很大。海外波动更有可能是对A股的风险偏好一次性打击，理论上并不会影响A股长期向好的趋势。在国内流动性过剩的大背景下，A股市场就像身处在肥皂水中，更可能出现的是泡沫不断的诞生与湮灭，市场很难出现大级别的调整，更有可能是轮动式结构行情。

稳增长相关的行业会出现阶段性机会，地产及相关产业链或许也将会有一定的估值修复。但是，这些都是阶段性机会，都不是未来。我们投资依旧要选择未来，因此，我们认为优质的科技龙头白马股以及以专精特新为代表的中小市值龙头的机会更大。2021年，大市值股票均出现大幅调整，部分严重高估和长期透支的白马股的下跌可能是一去不复返，但是，普跌的过程一定会存在不少错杀的机会。另外，中小市值公司经过多年估值消化，已经出现一批估值合理且高成长性的标的，这里面蕴藏着很多机会。

科技股可能已经不是投不投的问题，而是怎么投的问题。或许，如果忽视今天的中国科技股，就犹如十年前忽视美国科技股一样，时代的抛弃连一声再见也不会有。中华之崛起，也不可能离开科技的崛起，A股的未来大概率也会这样演绎。

韩文强：将仓位全面向房地产和

房地产产业链集中

收益集中度提升的房地产公司

迎来了过去10年最好的投资机会

2022年上半年，为主要应对通胀预期，海外政策取向将趋于紧缩，仍需要警惕美股波动以及美元走高对于新兴市场的冲击，下半年可能反而面临相对友好的外部环境。

对于2022年全年的经济，根据目前的信息进行预测，预计全年的经济增长大概在5.2%左右，与市场一致预期差异不大，但需要关注一个预期差在于，2022年上半年可能是经济恢复的高点而非低点（无论是否剔除基数可能都是如此），一方面是出口短期内还有韧性，另一方面是财政可持续性约束下基建短期发力，这与市场根据基数、房地产投资、消费等因素所推导的前低后高有所不同，这可能显著影响我们对于货币政策以及资本市场走势的推演。

四季度，本基金维持了一个较高的仓位，组合结构做了一部分调整。将仓位全面向房地产和房地产产业链集中。在历史低估值、低持仓、政策转向友好的背景下，行业完成了供给侧出清，CR10集中度提升已是大势所趋。改善的竞争格局必然带来业绩的修复和估值的提升，我们认为收益集中度提升的房地产公司迎来了过去10年最好的投资机会。

宏观场景判断短期内倾向于“宽货币、宽信用”，目前宽货币已经得到逐步兑现，未来市场关注的重点可能逐步向宽信用逻辑转换，注意在此过程中的风格切换问题。

随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于2017年的行情。

小景说

基金定期报告是我们了解基金经理操作以及其投资思路和理念的重要途径，充分的了解是信任的基础，也是能够坚定持有的前提。可以看到，四季报显示出基金经理们对于未来中国股市仍旧抱有充足的信心。在这里，小景也祝愿大家虎年投资如虎添翼！