费天元

去年年末，各大券商研究所集中发布了对2022年A股市场的投资展望。记者梳理发现，“跨年行情”是机构研报普遍提到的关键词，显示其对新年市场表现十分乐观。

然而，2022年1月行情已过大半，A股三大股指持续震荡下行，上证指数年初以来累计下跌2.24%，创业板指更是回撤近8%。显然，如果短期内市场无法扭转颓势，则券商此次的一致预期将有落空之虞。

从去年年初集中唱多港股，到后续判断春节后“开门红”，再到这次的“跨年行情”，一年多时间，券商研报一致预期落空的情况发生了数次。为何专业性更强、消息获取渠道更广的券商分析师们会频频“失策”，值得深入研究。

预测准确率仅三分之一

除本次“跨年行情”大概率落空外，近一年来，券商分析师研判偏差最大的一次可能要数去年的港股行情。

2021年年初，港股市场在南向资金的助推下迎来一轮凌厉上涨。在此过程中，多家券商集体发声，一致看好港股未来的投资机会，甚至有券商喊出“跨过香江去，夺取定价权”的口号。

但恒生指数在去年2月见顶后即转入熊市，不到一年已从高点回撤约30%，当时获资金热捧的新经济股多数跌幅靠前。

早在2020年11月，国信证券策略团队曾对过去10年间券商年度策略中的一致预期作了复盘。在复盘中，国信证券按“预期对”“预期错”“超预期”“未预期”4种情形进行划分，观察机构一致预期与次年市场实际表现之间的差异。

统计显示，如果选取每年市场表现最明显的三大特征（主要包括经济形势与行业趋势），10年间，券商年度策略对次年市场特征“预测对”的占比仅为三分之一（10/30），而“预测错”的占比却达36.67%（11/30）。

这一结果想必出乎多数投资者的意料。可以看到，包括2013年创业板行情爆发、2015年券商蓝筹股遇冷及2016年价值投资兴起等重要事件，此前都不在多数券商的预期之内，甚至还出现过一致看错的情况。

值得一提的是，券商一致预期落空的情形并非只在A股市场发生，在期市、债市中也常常出现。正因如此，“一致预期往往是错的”已经成了部分投资者的经验，这与日常生活中“不要往人多的地方去”的经验有异曲同工之处。

过于乐观？资金面突变？

为何券商一致预测常常落空？针对这一问题，业内近期展开了广泛讨论，也进行了反思。

整体来看，“过于乐观”是造成预期落空的主要原因。从近期案例看，无论是去年对港股市场的判断，还是今年对“跨年行情”的判断，券商观点均较实际市场走势更为乐观，甚至出现方向性偏差。

国金证券分析师艾熊峰在其日前发布的《一致预期的反噬》报告中表示，券商策略分析师普遍对市场走势相对乐观，可能与券商本身的“卖方”定位相关。此外，一致预期未能充分定价，也是造成市场表现不及预期的原因。

在艾熊峰看来，从观点到交易，存在巨大的鸿沟。在交易中，胜率和赔率的权衡、估值和业绩的对比、市场情绪的变化等都是重要考量因素。因此，市场往往充斥着“看多不做多、看空不做空”的现象。

此外，资金面突变也是造成市场风向急转，从而脱离券商预期的重要原因。特别是在近几年外资、公募、私募争相争夺话语权的背景下，券商分析师对中短期资金面判断的难度极高，且常出现偏差。

当下市场便是很好的例证。2021年，基金发行开门红推动市场大幅上行；但在2022年，基金发行的开门红并未如期而至。据统计，2022年前9个交易日内，股票型基金与偏股型基金新成立27只，平均每只发行份额仅7.15亿份，相较2020年、2021年同期高达42.76亿份、58.59亿份的平均发行份额显著缩水。

对流动性波动的始料未及，以及对过往资金面的简单线性外推，自然就造成了券商预测的重大偏差。

如何参考券商年度策略？

既然券商年度策略预测准确率整体不高，那么，投资者该如何看待并参考这些策略报告呢？

首先，虽然券商对大势研判的成功率不高，但必须承认，专业分析师在对宏观经济形势的把握还是具备优势且较为准确的。

国信证券统计数据显示，券商对宏观经济变化方向形成的一致预期相对来说更加准确。

国信证券策略团队表示，由于除去极少可能发生的“黑天鹅”事件冲击外，经济形势变化通常都是缓慢的、具有周期性规律的，且每年年底召开的中央经济工作会议会对当前经济形势作出判断、对次年宏观经济政策定下基调。因此，在对宏观经济变化方向的把握上，券商的一致预期通常较为准确。

另外，近年来，券商基于行业基本面趋势性变化进行的行业配置研判准确率明显提升，这在当下价值趋势投资盛行的市场中十分重要。

回过头来看，券商对2018年“价值龙头”、2019年“成长占优”及2020年“科技创新”的预期最终都得到了兑现。2021年“专精特新”及成长股占优的市场风格，也在多数券商的预期之内。

最后，在行情展开过程中，部分券商会及时修订此前预期，从而反映政策、经济以及流动性的最新变化。

日前，天风证券宏观首席宋雪涛在其《一致预期正在瓦解，新的预期正在重构》的报告中表示，2022年开年以来，指数整体回调，“春季躁动”不再被提起，背后就有地产与基建两方面预期的改变。

在宋雪涛看来，今年市场“内部业绩承压，外部估值承压”，使得全年投资“既要挖得细，又要不拥挤”。他建议关注高景气赛道细分行业和个股，包括不靠政策支持也能盈利修复、困境反转的中下游制造业。