来源：樊继拓投资策略

核心结论

在中美股市对比系列报告的第一篇，我们对比分析了中美股市对盈利波动的不同反应。站在当下，根据wind分析师一致预期的宏观数据，预期明年A股ROE存在继续下行的压力。而A股过去三年牛市的估值贡献度远低于历史情况，且与美国市场的情况非常接近，这是否意味着A股历史行情的参考意义在下降？

本文是系列报告的第二篇，我们对美股1970年之后的历次调整行情的宏观环境和催化因素进行了详细复盘，以供投资者们参考。

正文

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2018年 & 2020年：美债收益率飙升、疫情冲击与两次大跌

1.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在2018年至2020年出现了两次超过20%的调整。其中2018年的下跌对应的宏观环境是盈利增速下行、美联储缓慢缩表；2020年的下跌对应的宏观环境是盈利增速急剧下行、美联储大幅释放流动性。

美股这一轮的盈利增速下行发生于2018年末至2020年末，为期两年，是美股在后危机时代中时长最长、幅度最大的一次，而且路径上存在一些波折。NBER将2020年2月至4月定义为经济衰退期，这是金融危机后的首次衰退。

2018年上半年，特朗普政府推行的30年来最大规模的税改为美国经济提供了强劲动力。但随着美联储货币正常化进程的加速，2018年下半年，美国实际GDP增速、标普500指数EPS增速、标普500指数ROE先后出现了高位放缓，美联储加息进程也在9月按下暂停键，不过缩表还在缓慢推进。进入2019年下半年，美联储进行了一系列积极操作，重启降息、提前结束缩表、购买短期国债等，美国经济在2019年四季度出现了回升的苗头。然而，2020年3月的新冠疫情又打破了美国经济原本的复苏路径。当然疫情爆发之后美联储通过扩表释放了大量流动性，仅2020年二季度美联储资产负债表规模就急速扩张了50%。

1.2调整开始与结束的信号

第一次下跌发生于2018年9月至12月，期间标普500指数的最大跌幅达到20.06%。这是美股在2010年以来幅度最大的一次调整。美股这轮下跌的触发因素有美联储发布鹰派言论、10月美债收益率飙升并突破同年5月的高点、12月美债收益率曲线倒挂引发市场对经济前景的担忧等。美股企稳的触发因素有美联储在2019年初转向鸽派，美债收益率高位回落。事后来看，美股这一轮调整几乎完全领先于盈利增速的走弱，而流动性预期的改善、估值低位都为美股的企稳提供了支撑。

第二次下跌发生于2020年2月至3月，期间标普500指数的最大跌幅达到35.41%。新冠疫情的爆发引起全球股市大动荡，美股在短短10天内见证了4次熔断，直到美联储在3月15日大幅降息并承诺购买债券，美股才逐步企稳。事后来看，新冠疫情对全球经济的影响固然深远，但美股如此剧烈的下跌与估值高企也不无关系。在经历2019年估值的扩张之后，美股在2020年年初的估值又重新回到历史高位，仅略低于2018年初的水平。

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2015—2016年：后危机时代首次加息、油价拖累企业盈利增速

2.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在2015年5月至2016年2月出现震荡调整，最大跌幅达到15.21%。这次调整对应的宏观环境是盈利增速转负、美联储加息预期。

这段时期，上市公司ROE的降幅高于盈利增速的降幅，而盈利增速的降幅又差于经济增速的降幅。美国GDP增速在2015年二季度之后开始高位放缓，至2016Q2实际GDP增速下降到了1.37%，但盈利增速却在2016Q1下探到负值（-5.88%）。这种情况在历史上是并不多见。一般来说，美国经济增速放缓时美股的盈利增速大概率同步走低，但只有经济步入衰退时才会出现上市公司盈利的负增长。这段时期美股盈利的弱势可能与油价的暴跌有关。

货币政策方面，2015年是美联储在金融危机之后首次开启货币正常化的一年。2015年上半年，美国就业市场数据强劲，市场加息预期不断升温。2015年12月17日，美联储正式开启了加息，并表示2016年还将加息4次。

2.2美股调整开始与结束的信号

美股的调整滞后于盈利增速的放缓，没有呈现出领先性。美股在2015年上半年就开始上行乏力，市场面临经济上行和流动性收紧预期的复杂局面。而标普500 ROE、EPS增速在2014Q3、2015Q1已先后出现走弱。美股的调整滞后于盈利增速的放缓，可能与宏观经济和公司盈利的背离有关，事后来看市场更偏向于定价前者。引发美股在2015年8月至2016年2月调整的事件有，811汇改、A股大幅调整、国际油价重启下跌、美国经济增速转弱等。

美股的企稳基本领先于流动性实质性收紧，反映投资者的加息预期非常充分。美股在2016年2月就开始企稳，股市重回上行通道的积极因素有二。一是，紧缩预期缓解。美联储在2016年3月释放鸽派信号，最终全年仅加息一次，较2015年底所宣称的4次加息大幅减少。二是，上市公司盈利增速和经济增速先后在2016Q1\2016Q2企稳，特朗普在11月获选总统后提出大规模减税计划。

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2010—2011年，欧债危机、美国债务上限危机、量化宽松延续

3.1调整期对应的盈利与利率环境

2010年至2011年，美股出现过两次调整，一次跌幅为15%，一次跌幅接近20%。这两次调整对应的宏观环境是盈利增速小幅放缓、量化宽松的暂缓。

美国经济在2009年下半年逐步走出金融危机的阴霾，进入2010年之后经济增速开始高位放缓。美国实际GDP增速在2010Q3达到3.35%，创过去五年来的新高，此后便逐季走低，至2011Q3下探至0.92%。不过，金融危机的余波未平，欧债危机、美国债务上限危机依然牵动着投资者的神经。

上市公司的盈利韧性偏强。标普500 EPS增速在2010年9月至2013年6月持续下降，2011年6月之后降幅放缓。从EPS增速的绝对值来看，始终维持在5%以上，这个水平实际上是好于历史上多数时间的，显示上市公司的盈利情况并不差。而同期标普500指数的ROE在2009Q4至2011Q4持续修复，即使是2011Q4至2013Q1出现下降，1.4pct的降幅也并不大。

3.2美股调整开始与结束的信号

第一次调整发生于2010年4月至2010年7月，期间标普500指数最大跌幅达到15.60%。事后来看，引发这一轮调整的因素有很多，如美国经济增速高位放缓（并非进入衰退阶段）、量化宽松政策暂缓、金融监管改革法案落地、欧债危机发酵、中国经济增速下行等。而支撑美股在7月反弹、8月后持续走高的重要因素是美联储启动了第二轮量化宽松。

第二次调整发生于2011年4月至2011年10月，期间标普500指数最大跌幅达到19.82%。引发这一轮调整的因素有，美国债务危机，标普在8月下调美国主权信用评级；QE2在6月结束，而通胀的走高又制约了美联储宽货币的操作空间；欧债危机仍在蔓延，希腊的主权评级被持续下调，西班牙、意大利的主权评级也首次遭遇下调。支撑美股企稳的利好因素有，9月美联储开展扭转操作；欧洲央行开启定向长期再融资操作（TLTRO），助力欧债危机的化解。事后来看，2011年美股的企稳是一个典型的“估值底”行情。2011年10月标普500估值下降到了12.68x，接近金融危机的前低水平。

可以说，美股这两次调整后的企稳都多多少少受到了美联储宽松政策的影响。

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2007—2008年：从次贷危机到金融危机、美股创70年来最大跌幅

4.1 美股调整期对应的盈利与利率环境

标普500指数在这段时间创出70年来最大跌幅，在2007年10月至2009月累积收跌57.69%，这一跌幅仅次于1931年至1932年“大萧条”时期的跌幅（75.78%）。这段时期，对全球经济和资本市场影响最大的事件无异于金融危机。NBER将2007年12月至2009年6月定义为美国经济衰退期。

2007年6月前后，美股EPS增速、美股ROE、美国GDP增速先后见顶。此后标普调低次级按揭贷款评级、美国银行坏账率持续攀升、雷曼公司申请破产等事件显示出危机的快速蔓延。

与此同时，政策托底经济的力度空前。货币政策方面，美联储在2007年9月至2008年12月这一年多的时间中，共降息10次，降息幅度达到5bp，联邦基金目标利率创出历史新低（0.25%）；除了降息操作之外，美联储还在2008年11月启动QE，并在2009年3月扩大了QE规模。财政政策方面，2008年小布什政府先后发布《经济刺激法案》、《紧急经济稳定法案》、《延长税收（优惠）和最低选择税减免法案》，合计减税2780亿美元；2009年奥巴马推出7870亿美元的经济刺激计划。

4.2美股调整开始与结束的信号

股市调整略晚于盈利增速见顶，显示资本市场在前期对于危机的认识不足。次贷危机对美国经济的影响在2007年上半年就逐渐浮现，如美国第二大次级贷款抵押机构New Century Financial在2007年3月宣布濒临破产；标普调低次级按揭贷款评级发生于7月，但股票市场直到同年10月才真正见顶。可以说，这一次股市的调整是滞后于经济和盈利的走弱的。

美股的企稳略领先于经济和盈利的回升，“估值底”对行情的解释能力更好。美股在2008年11月到2009年初就曾试图反弹，真正的见底发生于2009年3月。而基本面上的利好是随后才发生的。一是，中国作为率先摆脱金融危机阴影的国家，GDP增速在2009Q1企稳。二是，美国GDP增速的环比改善发生于2009Q2，上市公司EPS增速和ROE的回升发生于2009年下半年。

可以认为，估值因素对美股反弹行情的解释力更好。标普500指数在2009年3月反弹之前的估值已经达到了20年来的新低。值得关注的是，美股在经历2000年至2002年、2007年至2008年这两轮大跌之后，估值已经回归到20世纪90年代时的水平。

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2000—2002年：美股估值创历史最高、科网泡沫与“911事件”

5.1美股调整期对应的盈利与利率环境

美股在2000年3月至2002年10月出现大幅调整，最大跌幅达到50.05%。1920年至今，标500普指数跌幅超过50%的情况仅出现过四次。这段时期，美股面临的宏观环境是经济衰退、上市公司盈利能力大幅下降、美联储多次降息。

宏观经济方面，GDP增速走弱，不过没有陷入负增长。美国实际GDP增速从2000Q2开始下降，直到2001Q4才企稳回升，由期初的5.24%下降至期末的0.17%。NBER将2001年3月至2001年11月定义为经济衰退期。美国经济增速的走弱主要有两方面原因。一是，伴随着通胀压力的走高，美联储在1999年6月至2000年5月持续加息，美国经济随之小幅放缓。在此之前，美国经济已连续扩张近10年——在逐步摆脱了储贷危机之后，1992Q1之后的每个季度美国实际GDP增速均保持在2%以上。二是，2011年“911事件”又对美国经济构成了冲击。

但同期上市公司盈利能力的降幅更大。一方面，标普500指数的ROE从2000Q2开始下跌，到2002Q2止跌，由期初的16.32%下降至9.92%，降幅达到了6.4pct。这个降幅创出了历史新高，事后来看这个降幅几乎接近2008年金融危机时的情况。另一方面，标普500指数EPS增速从2000年9月开始走弱，2001年5月开始进入了负增长，2002年2月EPS增速一度下探至-23.59%，直到2002年12月才重回正增长。

这段时期上市公司盈利能力的大幅恶化可能源于两方面因素。一是，企业盈利增速的弹性通常会高于经济增速的弹性。二是，2001年-2002年多个美股上市公司的财务造假问题被暴露，先后有安然公司、世界通讯公司、施乐公司、美国在线时代华纳公司等。财务造假丑闻的暴露一方面让上市公司此前虚增的利润悉数回吐，另一方面也严重打击了投资者的信心。

5.2调整开始与结束的信号

股市的调整领先于基本面的走弱，股市的企稳又滞后于基本面的改善。

美股在2000年3月开启调整的触发因素有，微软公司反垄断案引发市场对互联网企业盈利前景的担忧（2000年4月）、国际油价走高加重了市场对美联储加息的担忧。此后，美股在宏观经济增速下行、911事件、上市公司盈利增速大幅转弱、财务造假丑闻暴露等事件的影响下持续下行。

而美股直到2002年10月初才真正企稳，在此之前诸多利好已经显现。如宏观经济增速见底（2002Q1）、上市公司盈利转好（2002年上半年）、美国立法机构颁布《萨班斯-奥克斯利法案》用以约束上市公司行为（2002年7月）。

美股这段行情的特殊之处在于，这是1970年以来，唯一一次美股调整时长大于盈利下行时长的情况。事后来看，这可能源于高估值对股市行情的约束。标普500静态市盈率在2000年3月达到30.48x，席勒PE达到45x，均是美股历史上的极高值。即使在2002年9月美股调整结束之时，17x的静态市盈率、22.5x的席勒PE也是高于历史中位值的。

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1997—1998年：东南亚金融危机、美股长牛途中的一次调整

6.1美股调整期对应的盈利与利率环境

美股在1998年7月至10月曾出现一段跌幅为19.60%的下跌行情，造成这一次下跌的核心原因还是东南亚金融危机，以及由此引发的美国经济增速放缓。

东南亚金融危机始于1997年，在1998年愈演愈烈，对美国经济的出口分项、以及跨国公司的海外收入造成了较大影响。美国GDP增速在1998Q2和1998Q3下降至4.1%。而美股盈利增速的降幅大于经济增速的降幅，美股盈利增速自1998Q1开始下降，期初盈利增速为13.4%，至1998Q4一度下降到零值附近。这段时期经济增速和上市公司盈利增速的降幅放到历史长区间来看不能说很大，但是在此之前美国经济已连续扩张五年之久，股票市场对于盈利增速的边际转弱还是比较敏感的。

6.2美股调整开始与结束的信号

支撑美股在1998年10月逐步企稳的因素有，美联储在1998年9月开启降息，全年共降息3次，降息0.75bp；以及经济在1998年底逐步企稳。

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1987—1990年：黑色星期一、储贷危机与第三次石油危机

7.1调整期对应的盈利与利率环境

1987年至1990年美股出现了两次回调，两次回调的幅度都在20%以上。

1988Q2至1991Q1美国GDP增速从高位持续回落，其中NBER将1990年7月至1991年3月定义为经济衰退期。在这期间，储贷协会危机（1980-1990年）、第三次石油危机（1990年）先后对经济构成冲击。

7.2调整开始与结束的信号

第一次回调发生于1987年8月至10月，美股期间最大跌幅达到35.94%，在同年10月19日还出现了历史上著名的“黑色星期一”。值得关注的是，这是1970年之后，唯一一次发生于经济上行、上市公司盈利强劲的背景之下的暴跌。1988年全年实际GDP增速均在2.5%以上。趋势上来看，全年经济增速稳步提升，1987Q1反而是GDP增速相对较弱的一个季度。

导致美股在1987年股灾的触发因素有三。一是，1987年2月之后美国通胀温和抬升，美债收益率在同年3月、7月出现了两波上行，结束了过去三年的下行趋势，美联储继而在1987年8月至9月进行了三次加息。二是，20世纪80年代程序化交易兴起，交易结构的变化加剧了股市下跌期间的踩踏。三是，美股处于高估值状态。1987年上半年股市的加速上涨推动估值持续提升，在1987年8月股市暴跌之前，标普500指数的市盈率达到了23.39x，创出1950年以来的历史新高。

美股在同年10月底开始企稳，直接的利好因素在于美联储救市。股灾发生之后，美联储先是在10月20日购买了大量的政府债券，美债收益率大幅下降，随后美联储在1987年11月、1988年1月、1988年2月进行了三次降息。

第二次回调发生于1990年7月至10月，美股期间最大跌幅达到20.36%。

从美股下跌的触发因素来看。美股在1990年7月回调的触发因素是经济继续下滑（回调时点与NBER所定义的衰退期基本吻合）以及中东地区局势动荡导致第三次石油危机。美股在1990年10月企稳回升的触发因素是，油价转跌，美联储连续多次降息。

从估值水平来看，这一轮美股调整之初的估值并不算高（仅为15.37x），这个估值相较1987年股灾时的估值降低了很多。事实上1987年股灾之后，标普500指数的估值持续走低，而且是以盈利上行幅度超过股市涨幅的形式来实现的。

值得关注的是，在经济增速和盈利增速下行，且经济一度陷入衰退的情况下，美股仅仅产生了20%的跌幅实属难得。事后来看，1988年至1991年的经济下行似乎在1987年被“提前定价”了。

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1983—1985年：经济增速高位回落、财政与贸易的双赤字

8.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在1983年9月至1984年7月出现了14.71%的回调，没有出现技术性熊市。

这段时期的宏观经济情况并不差，美国经济增速维持在2.5%以上。1983Q1-1984Q1美国实际GDP增速由期初的1.43%冲高到8%，1984Q1的GDP增速创出近20年来的新高。随后经济增速略有下滑，但一直到1985年四季度，GDP增速始终维持在2.5%以上。

不过上市公司盈利增速和ROE的调整幅度稍大。EPS增速一度在1986年陷入负增长。标普500成分股的ROE（中位值）则在1984Q2至1987Q1持续下滑，下行时长接近三年，下滑幅度达到1.74pct。截至1987Q1，上市公司ROE水平已经创出过去十年来的新低。上市公司盈利能力的转弱可能与《1986年税制改革法案》有关，这一法案导致企业实际承担的税负增加。

8.2调整开始与结束的信号

美股调整的时点与美联储加息的时点接近，反弹的时点也与美联储降息的时点基本同步。1983年3月至1984年8月，美联储连续多次加息，主要是为了缓解经济增长过热的风险。美股随后企稳的触发因素是1984年9月之后货币政策转向。

值得注意的是，进入到1985年，虽然上市公司盈利仍在下行，但美股却重回升势，核心原因还是在于美国经济面临的双赤字问题得到边际缓解。一方面，1985年5月里根政府决定削减财政赤字。虽然事后来看，美国财政赤字并未有效下降，但当时市场对于股市的信心还是得到了提振的。另一方面，同年9月《广场协议》的签订引导美元贬值、美国贸易赤字问题明显改善。

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1979—1982年：第二次石油危机、美股估值跌至十年新低

9.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在在1980年11月至1982年8月出现了27.27%的调整。

这段时期宏观背景上的主线是第二次石油危机导致美国经济再次陷入滞涨和衰退。1979Q1之后美国GDP增速在高位开始快速回落，由年初的6.5%大幅下降至1982Q3的-2.56%。NBER将1980年1月至1980年7月、1981年7月至1982年11月定义为经济衰退期。货币政策方面，整体上的政策思路是加息控制通胀，但期间也曾出现过加息节奏的暂缓，主要源于通胀压力在1980年上半年有过缓解。

9.2调整开始与结束的信号

这段时期美股的下跌滞后于经济增速的下行，但指数的企稳同步于经济的企稳。

第二次石油危机冲击之后，美国GDP增速、美股EPS增速、美股ROE先后在1979年见顶回落。但美股直到1980年11月才开始调整。事后来看，美股的滞后调整可能源于当时的估值已经处于低位。20世纪70年代，美股共经历了两次幅度15%以上的回调。在1981年调整之初，美股的估值为9.03x，已经处于1970年以来的估值低位。

美股在1982年7月企稳回升，与美联储降息时点接近（1982年7月19日），略领先于经济企稳的时点（1982Q3），同年8月爆发的拉美债务危机未有影响到美股的反弹。

这段时期美股估值持续下降，期初的估值为9.03x，期末估值为8.33x。也就是说下跌之初的估值并不高，下跌结束时的估值也处于1970年以来的估值底部了。这段时期股市的跌幅主要由盈利的下降所贡献。可以说，估值低位为美股提供了足够的安全垫。

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1976—1978年：美元危机延续，经济增速高位回落

10.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在1976年9月至1978年3月出现持续的调整，累计收跌19.41%。

从基本面上来看，这段时期并没有特别大的利空。这段时期经济仍处于1975年开启的经济上行期，GDP增速维持了正增长，在3%-6%之间震荡。NBER未有将这段时期定义为经济衰退期。此外，美股EPS增速在1977Q1至1978Q3小幅下降，但依然维持了正增长。美股ROE维持了了较大的韧性，仅在1977Q4出现单季度的回落，且回落幅度仅有0.04pct。

10.2调整开始与结束的信号

从时点上来看，美股的调整领先于货币政策收紧，对经济修复的担忧可能是导致调整的主要因素。触发美股调整的原因主要有二。一是，经济增速出现高位下降，市场对“滞涨”的担忧重启。1971Q1 GDP曾一度下降到3%，主要是因为严寒气候导致能源价格尤其是天然气价格上涨、工厂停工、经济活动放缓等，一度导致市场担忧“滞涨”问题回归。但是事后来看，这一轮经济回升是持续到了1978年底的。二是，货币政策面临多重目标。美联储自1977年8月重启了加息，此前的通胀不再是货币政策的主要目标，美元危机再次爆发（1977年10月）、美元指数下跌、美国国际收支恶化等制约了美联储的降息行为。

美股回升的时点既领先于上市公司盈利增速的回升，也领先于美元指数企稳，可以算作是一个“估值底”行情。美股在回升时的估值接近1974年的前低水平。

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1973年至1974年，经济陷入滞涨、石油危机与美元危机

11.1调整期对应的盈利与利率环境

美股在1973年1月至1974年10月出现持续的调整，累计收跌48.20%，创过去40年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行、通胀高企、货币政策收紧。

一是，经济陷入滞涨。美国经济一方面面临内生性增长动能的回落，另一方面食品供应不足、第一次石油危机爆发（1973年10月）又给经济带来了巨大的通胀压力。美国GDP增速在1973Q1到1975Q1连续下行。NBER将1973年11月至1975年3月定义为经济衰退期，这距离上一次经济衰退已经过去整整三年。此外，这一轮经济衰退期的长度（16个月）也达到过去40年以来之最。EPS增速出现大幅负增长，从1973Q4的32%下降至1975Q4的-20%。

二是，滞涨期的货币政策面临两难，这段时期货币政策以加息为主。美联储先是在1973年1月开启加息以应对通胀问题，至1974年4月累计加息8次，加息3.5bp。在1974年底，高企的通胀终于开始回落，美联储在当年12月开启降息，以促进经济的回暖。

11.2调整开始与结束的信号

从指数下跌和企稳的时点来看，指数的下跌几乎同步于经济的见顶，但领先于经济回暖（1975年3月）。指数企稳的直接影响因素是美联储在9月释放了边际宽松的信号，短端利率出现了下行。

值得关注的是，在本轮美股下跌之始，标普500指数的静态市盈率处于1950年之后的历史高位（18.36x）。在美股下跌末期，静态估值已经创出1950年之后的历史新低（7.33x）。静态估值创出历史新低可能也与通胀走高、无风险收益率提升的大背景有关。事后来看，1974年大幅下挫后的估值构成了美股未来八年的的估值底。

风险因素：中美投资者结构可能会再次发生变化，历史规律失效。