来源：分析师徐彪

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市场观点：可以稍微再等等、但不必太悲观

1、未来半年，信用-盈利二维框架中， ①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

2、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

3、历史上，〖元旦-春节〗万得全a上涨概率只有41.7%，而〖春季-两会〗上涨概率达到91.7%。因此1月市场本身就是可涨可跌，不用因为当前的涨跌而过渡悲观，春季躁动的主要机会还看2月。

4、关键指标，中证500股债收益差，正在接近-2X标准差的买入位置，上一次是2021年7月底。若假设未来十年国债利率下行5BP、且中证500再跌4%左右，那么股债收益差即落到-2X标准差，因此，可以稍微再等等、但不必太悲观。（500目前的前五大权重是医药、电子、电新、军工、计算机，周期股已经很少）

5、目前高景气赛道调整的幅度接近到位，但时间还欠缺一些，根据过去十年其他高景气赛道的复盘，外部因素而非基本面因素引发的高景气赛道调整，一般行业指数跌幅在15-20%，调整时间在30-50个交易日。

6、老基建和地产属于对托底经济贡献大，但对行业本身影响的力度和持续性相对弱。单个新基建和新制造业属于对托底经济贡献小，但对行业本身影响的力度和持续性相对更强，新基建和新制造业中，重点看好【核电】、【5G+工业互联网】。

7、复盘发现，最近几年，市场内卷化严重，大家纷纷从Q4就开始布局预计转年可能不错的细分行业。而且很多时候市场在Q4选对了方向，18、19、20年Q4涨幅靠前的20个细分行业（天风策略细分行业），在下一年，获得超额收益的概率在70%左右。这也是为什么我们在Q4策略就开始推荐预计22年产业爆发和困境反转的两个方向。当然，事后看也有部分行业，属于炒错了，但这种大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突变。因此，21Q4涨幅靠前的方向值得重点关注：比如“汽车+”、“计算机+”、元宇宙、军工、工业互联网、必选食品、猪肉、中药等。（注：反过来说，Q4表现一般的不代表下一年没机会）。

02

专题讨论：美债如何影响不同类别资产的定价？

2.1． 从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度

首先，我们做几组假设：

第一类：消费或公用（盈利稳定，弱周期性）

高增长：3年一周期，以10%、16%、6%循环增长；

低增长：3年一周期，以8%、12%、3%循环增长。

第二类：科技成长（盈利趋势向上，周期波动）

高增长：3年一周期，以10%、60%、-25%循环增长；

低增长：3年一周期，以0%、50%、-25%循环增长。

第三类：周期行业（盈利波动大，强周期性）

高增长：3年一周期，以10%、100%、-50%循环增长；

低增长：3年一周期，以0%、80%、-50%循环增长。

再将各年度的利润按低贴现率（7%）、高贴现率（9%）折现为现值。从下方图形中，可以比较直观的看出：

① 利率的变化对所有资产均有影响（贴现值或估值与利率反向）。

② 盈利稳定的消费（或公用）对利率的敏感性更高。

③ 相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。

④ 科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降（市场更关注当期的增速）。

我们可以进一步从三阶段模型看增速与利率的具体影响。

如下，消费公司A（前5年增速14%），在贴现率7%的情况下，理论PE为55.6倍；若增速下滑至10%，理论PE为46.7倍；但若贴现率提升至9%，则理论PE要大幅回落至31.9倍。

而对于科技公司来说，大家更关注的是产业周期的走向，或者说在可预见的2-3年内，复合增速能达到多高水平，如下图50%复合增速的成长股比20%复合增速的成长股，理论估值可以高2倍以上。

2.2． 美股50年，不同类型权益资产的定价规律

以上理论分析，在美股过往50年的经验数据中也能得到许多印证：

（1）从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。典型的行业，比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料、食品和药品零售等。

（2）这种反向关系的理解有三个要点：

一是针对的是盈利稳定性强的资产，70年代的“漂亮50”在00年代之后，估值和利率的相关性减弱，主要由于当年的“漂亮50”如今盈利波动已加大；

二是长期利率中枢指导的是长期估值中枢，也就是对估值分母的影响；

三是对于利率的短期变化来说，可能出现同上（比如经济繁荣阶段）或同下（比如经济萧条阶段）的情况。

（3）对于科技行业来说，其估值定价更大程度是依赖自身的产业周期（半导体周期）。美股【硬件与设备】、【电子与电器设备】行业，其长期估值走势与全球半导体销售同比，趋势上基本吻合。

（4）但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于盈利周期的弹性大（分子）还是利率的弹性大（分母）。2010年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】的估值与利率也开始有反向关系。

特别值得一提的是【软件与计算机服务】行业，在2010年之后，其估值与利率的反向关系最为明显，这是由于成份股中，如微软、谷歌、FACEBOOK、ADOBE等公司已进入稳定盈利阶段——新的“漂亮50”。

（5）因此，判断利率对估值的影响：

第一步，判断利率上行或下行，是长期因素，还是中短期因素。若是长期因素，则对于多数资产来说，估值中枢都会有反向变化。若是中短期因素，则：

第二步，（以利率上行为例）判断利率上行是经济繁荣带来的预期回报率的上升（实际利率的上升），还是流动性收紧带来的成本上行（通常是在经济周期中后期，由通胀回升带来的货币政策的收紧）。若是前者，则多数资产的盈利周期也是向上的，此时在中短期内估值与利率一般是同向变化。若是后者，则：

第三步，判断资产盈利的稳定性。对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说，流动性的收紧、利率的上行，大概率会引起杀估值的风险；但是对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险，波动可能放大，但出现系统性杀估值的风险较小。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等