21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

注册制持续推进之下，IPO与并购重组“跷跷板”效应仍然显著。

Wind数据显示，2021年以来，截至12月29日（下同），A股市场发布的重大重组预案合计达到152起，其中披露交易价值的方案98起，交易总价值合计3311.48亿元。由A股上市公司作为“竞买方”发起的重大重组单数更是只有104起，其中56家披露了交易价值，交易总价值为2051.99亿元。

而根据此前21资本-联储并购研究中心统计的数据，2018年、2019年和2020年全年，由A股上市公司主动发起的重大资产收购分别为192单、151单和117 单，交易金额合计7406.4亿元、6345.9亿元和1881.6亿元（只统计当年已披露交易价格的案例）。

从披露单数上看，2021年上市公司作为竞买方的并购案例已连续六年下降，但已披露的交易总金额较2020年有所上升。

从重组完成情况来看，以上市公司作为竞买方完成的重大重组事件中，已经在2021年（截至12月29日）顺利完成的有58单，交易总价值合计2512.46亿元。其中这些方案大多是在2021年之前发布的，2021年发布并在当年完成的仅19单。

整体来看，重大重组市场延续了2016年以来的逐渐低迷处境，原因与注册制下优质资产供给端日益匮乏、监管政策引导并购市场趋于理性等多因素有关。

不过，在交易“冷清”的另一面，并购市场也如21资本-联储并购研究中心此前预判的一样，趋于理性，套利时代终结，产业并购渐成潮流。2021年已完成的上市公司重大重组中，披露了标的公司PE的35家，其中24家标的PE都在30倍以下，占比接近七成。

同时，“A吃A”逐渐兴起。根据21世纪经济报道记者不完全统计，2021年以来A股市场A吃A案例至少有13起，超过2020年的8期和2019年的11起，创出近年来的新高。

百亿交易仅8单

在经历了2015年、2016年的并购重组高峰期后，并购重组市场便逐渐趋冷，2021年的重组市场仍在延续这一“寒潮”。

整体趋冷的环境下，交易金额超过百亿元的重磅并购交易也明显减少。据统计，2021年市场披露的“百亿级”重组预案共有8单，至今仅有1单完成资产过户，即冀东水泥向金隅集团非公开发行股票收购金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司47.09%股权。

不过，伴随着“寒潮”而来的是并购市场也越来越理性，虽然整体成交情况不佳，但在监管政策引导、高溢价交易受限以及企业受限于资金链等因素影响下，上市公司的并购不再像过往一样盲目，而是围绕上市公司自身产业逻辑展开，产业并购成为主流趋势，跨界并购逐渐萎靡。

Wind数据显示，前述104单重大重组中，重组目的更偏向与战略合作与行业整合，其中出于战略合作目的的重组合计40单，处于横向整合的12单，纵向整合1单，合计占比超过一半。30单基于多元化战略的并购中，也大多蕴含着产业发展的逻辑。

较典型的如徐工机械吸收合并徐工有限100%股权，二者虽然在细分领域存在差距，但都属于基础工程机械这一大领域；东方盛虹定增收购斯尔邦，也是在完善产业布局，公司主营业务将进一步拓展并新增高附加值烯烃衍生物，均属于化工领域；同理云南白药认购上海医药，雪天盐业定增收购湘渝盐化也是相同逻辑。

值得一提的是，与“跨界并购”一起陷入“沉寂”的，还有借壳市场，创业板借壳在政策松绑两年后仍未“破冰”，在注册制大潮下，借壳愈发少见。

Wind数据显示，2021年以来披露的重大重组案例中，以“借壳上市”为目的的并购重组仅9家，其中4家已经失败，剩下的瓮福集团借壳中毅刚获股东大会通过，算是进展较快的一例；创新金属借壳上市华联综超、三门峡铝业借壳福达合金、易普力借壳南岭民爆、北清智慧借壳中电电机均处于董事会预案阶段。

这些企业大多属于较为传统的领域，估值相对不高，且借壳对象都为主板上市公司，其中，创新金属在借壳之前，曾两次冲击资本市场未果。

而对于大多数企业而言，在科创板、创业板注册制大幕开启，北交所正式开市交易等背景下，借壳并非最好的方式，借壳上市审核标准与IPO趋同，但新股红利之下，并购市场的估值相较IPO企业而言处于劣势。

值得一提的是，进入2021年9月以来，A股市场逐渐频繁的新股破发现象，以及小盘股和绩差股的市场估值和流动性越发萎缩。

21资本-联储并购研究中心认为，随着注册制的稳步推进和资产质量的普遍下滑，IPO的估值将加速回归合理区间，跟并购的估值差距将逐步缩小。当 2021 年出现新股上市首日大面积破发时，IPO 的估值优势将不再大幅领先并购，企业老板的心态也将发生转变，并购的新机会将会来临。

年内6单并购重组被否

尽管注册制下科创板、创业板下并购重组审核效率明显提高，并购重组新规也解除了较多不必要的限制，但2021年并购重组市场的成功率也并不高。

2021年以来，创业板合计受理了14单企业的并购重组，但目前注册生效的只有3单（中科信息、华凯创意和四通新材），7单主动撤回，1家已问询，1家已回复，1家新受理、1家并购重组委员会通过。

科创板由于开板较晚，且多为成长性企业，大多数企业的并购重组需求并不强烈，截至目前也仅受理了三单。自华兴源创并购重组成功完成后，2021年并无一家企业完成重组，今年5月受理的万德斯收购时代桃源一案，最终综合市场环境变化以及公司实际情况（2021年增收不增利态势明显）等原因折戟。

放眼到全市场来看，2021年A股企业作为竞买方的并购重组，不管是在整体数量上，还是在成功率上也并不乐观。

Wind数据显示，前述104单2021年披露的重大重组事件中，有29单已经失败，占比达27.88%。并购重组审核的通过率则略好于2020年，但整体上会企业数量却近乎腰斩。

据统计，2021年以来合计有45家次企业的并购重组上会审核，而2020年则有87家，2017年至2019年则均在百家以上。而即便是在如此低的上会数量下，仍然有6单并购重组被否，通过率为86.67%，略高于2020年的82.76%。

21世纪经济报道记者整理了这6单被否案例发现，被否原因仍是“老问题”，即标的资产定价、标的资产持续经营能力问题和商誉情况。

如乐通股份收购核三力就被证监会质疑“未充分披露标的资产定价的公允性，未充分说明本次交易有利于提高上市公司资产质量、增强持续盈利能力”；宇顺电子收购前海首科被质疑“标的资产的核心竞争力存疑，交易完成后商誉占比较大，不利于提高上市公司质量”；

奥赛康6倍溢价收购唯德康医疗被质疑“未能充分披露境内外行业政策变动对标的资产的影响，未来盈利能力存在较大不确定性”；沙钢股份（维权）跨界收购Global Switch“未能充分披露标的资产海外政策风险和核心竞争力，盈利能力存在较大不确定性”；京城股份高溢价跨界收购北洋天青被质疑“未充分披露标的资产的持续盈利能力及业绩预测的合理性”。

此外，瑞泰科技收购武汉耐材及瑞泰马钢一案，除了被质疑能否“增强上市公司独立性和持续盈利能力”外，证监会还指出其“未能充分披露本次交易有利于减少关联交易、避免同业竞争”。

根据原定方案，瑞泰科技拟以发行股份的方式购买武钢集团持有的武汉耐材100%股权及马钢集团持有的瑞泰马钢剩余40%股权，同时，公司还将向武钢集团和马钢集团发行股份募集配套资金，后两者的控股股东均为中国宝武，同时瑞泰科技现股东也会将部分股份转让给中国宝武，交易完成后中国宝武将成为瑞泰科技的实际控制人。

然而，报告期间，武汉耐材在上述时间内收入下滑，且由盈转亏、亏损持续扩大。而本次交易中，交易对方只针对瑞泰马钢作出了业绩承诺，武汉耐材则没有业绩承诺。

据了解，武汉耐材、瑞泰马钢分别为武钢集团、马钢集团钢铁业务配套企业，由于历史原因，双方已建立长期稳定的合作关系，关联交易占比较高。且公司称，本次交易完成后预计此类关联交易仍将持续发生。但从最终的结果来看，这一观点显然没有让监管层信服。

A吃A案例创新高

2021年，注册制持续推进，A股市场二八分化格局加剧。

截至12月29日，市值低于30亿元的上市公司数量高达911家，占比高达19.46%，市值低于50亿元的上市公司更是高达1933家，占比超过41.29%。此外，受新冠疫情、宏观经济下行、行业整合等多方面因素影响，A股企业之间的并购整合逐渐兴起，并在2011年创出新高。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，2021年A吃A案例至少有13起，创出近年来新高。其中仅上市公司之间的吸收合并案例就有6起，包括城发环境换股吸收合并启迪环境（维权），王府井换股吸收合并首商股份，凯撒旅业吸收合并众信旅游（失败），龙源电力换股吸收合并*ST平能，卫宁健康吸收合并创业慧康（失败），中国能建吸收合并葛洲坝。

此外，还有金隅集团通过参与定增控股冀东水泥，格力电器拟控股盾安环境，豫园股份收购舍得酒业29.95%股权，珠海港收购秀强股份（维权）25.01%股权、南钢股份收购万盛股份14.42%股权、美的集团收购万东医药29.09%股权以及隆基股份收购森特股份27.25%股权等。

而在2018-2020 年，新披露“A 吃 A”案例则分别有 3 起、11 起和 8 起。

而早前，21资本-联储并购研究中心就曾预测，“A 吃 A”现象将逐渐频繁。

21资本-联储并购研究中心认为，在上市公司并购理念和动机转变之下，并购带来的效果和亮点也跟 2013-2016 年的那波热潮完全不一样，可以说，2021 年将是 A 股并购 2.0 时代的起始之年。A股进入并购 2.0 时代后，跨界并购数量将持续萎缩，产业并购将成为并购市场主流，有较高并购整合能力尤其近年股价涨幅较高的行业龙头企业、有核心竞争力的企业将成为新一轮并购市场反弹后的优先受益者，将真正实现“1+1>2”的并购整合效果，“A 吃 A”现象将频繁出现。

（作者：杨坪 编辑：巫燕玲）