重要信息点评

1. 11月经济数据小幅回升。规模以上工业增加值两年平均增长5.4%，增速较上月回升0.2个百分点。具体来看，制造业和公共事业两年平均增速较上月有所抬升，而采矿业较上月下滑0.6个百分点。从工业品产量看，增速上升最多的产品是工业机器人和智能手机，下降最多的是工业原材料和金属切削机床。随着未来政策上对于稳的要求进一步上升，基建支出进度上升、地产压力边际缓解之下，工业生产或有一定支撑。

投资数据方面，基建不升反降、地产下滑斜率趋缓、制造业大幅上升。11月固定资产投资、基建、房地产、制造业投资两年平均增速分别为3.89%、1.56%、6.40%、4.75%（两年平均增速分别为3.93%、1.86%、6.75%、3.99%。）基建两年平均增速略微下滑0.04个百分点，不及预期。一方面因为严寒天气拖累施工进度，另一方面，也与地方债发行诉求和用途之间存在衔接问题、形成实物工作量的滞后性以及地方隐形债务约束持续存在有关。制造业投资两年同比大幅上升或与2019年低基数和政策端对制造业呵护意味较高有关。房地产投资继续走弱，但下行斜率已经趋缓，两年复合增速 3.1%，较上月小幅回升 0.1 个百分点，各分项均有一定修复，销售和新开工面积增速仍然为负，但较上月分别回升 3.2 个和 6.5 个百分点，竣工增速由-8.28%转为9.08%，对地产加速下行趋势形成托举。

服务消费方面，商品消费逐渐修复，但服务消费压力犹存，就业仍有结构性压力。11月社会消费品零售总额两年平均增速4.45%，较上月下滑0.15个百分点，其中商品零售平均增速5.3%，较上月回升0.3个百分点，餐饮收入平均增速-1.66%，较上月下滑3.06个百分点，商品消费逐渐超过2020年底水平，但服务消费下滑幅度较大，反映出疫情对居民生活半径和消费情境的压制，往后看，随着疫情逐渐向流感化演变、防疫措施经验累积、稳增长基调下，促消费政策的逐步出台或会促使社零增速逐步回暖。就业方面，11月全国城镇调查失业率5.0%，31个大城市城镇调查失业率5.1%，就业状况比上月略有恶化，16-24岁人口调查失业率上行0.1个百分点，就业仍存结构性压力。

2. 近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，明确重点用于9个大的方向：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程。在财政政策提升效能基调下，此次专项债提前批额度下达较早、 规模充足。2022 年财政支出节奏回归前置，一季度专项债发行和使用效率有望提高，专项债资金倾斜或将对交通设施和能源行业投资形成有效拉动，同时发改委表态专项债配套项目充足，预计一季度基建投资可见反弹。

3. 美联储FOMC议息会议表态较之前有所转鹰，本次表态鹰鸽参半。Taper确认加速，预计将于 2022 年 3 月结束，加息预期提前，删除通胀暂时性表述，并上调通胀预期，对就业的预期更乐观。鲍威尔称美国的高通胀是加速缩减购债的原因，缩减购债结束和开始加息之间不会间隔太长时间。本次Taper加速和加息点阵图提前展现鹰派立场，但同时并无超市场预期政策，预期引导中进一步切割Taper与加息，打消市场对Taper和加息同时进行的疑虑，同时强调了相机抉择立场，负面预期落地下市场反应偏鸽。预计美联储二季度结束前加息风险不大，以我为主政策基调下海外加息前的流动性收紧格局对国内流动性制约不强，但仍需关注海外加息节奏可能带来的边际变化。

4. 美国商务部发布“实体清单”中未见国内 CXO 企业，消除了市场之前对于国内CXO 企业被美国制裁的担忧。长期看，国内 CXO 行业具备产业链配套完善，工程师红利凸显，整体效率领先，具有产业竞争优势，国内CXO企业有望持续受益于全球订单往国内加速转移的行业趋势，短期看仍应关注结构性交易较为拥挤问题，非依赖赛道的自下而上选股策略应是未来主基调。

5. 国家市场监督管理总局公布《白酒生产许可审查细则(征求意见稿)》，其中规定生产年份酒的企业，应如实标注所使用各种基酒的真实年份和比例，且不许标注“特供”等字样，引发市场对缺乏积淀的中高端酒企产品的命名和包装标注的担忧。预计该政策对行业实质性影响不大，目前主流酒企以数字命名产品主要出于分级考虑，年份酒产品标注要求预计不会对主要产品的命名和标注造成影响，板块潜在催化剂为经销商大会、量价策略调整、潜在股权激励落地、渠道春节备货等，此外飞天茅台拆箱政策取消配合计划外投放下批价或趋稳定。

上周市场回顾

上周，A股主要板块除中证500小幅上涨0.11%外，其余板块均出现了一定幅度的回调，其中跌幅最大的中小板指跌2.49%，偏股基金指数跌2.28%。一定程度上反映了上周出炉的经济数据中消费、基建及就业不及预期导致市场对后续经济走势产生了一定的悲观情绪。

今年以来结构分化剧烈，中小盘指数表现优于大盘指数。其中，中证500和创业板分别涨14.88%和15.78%，上证50和沪深300分别跌9.94%和4.92%，偏股基金指数涨7.57%。

上周，A股各风格指数中，仅低估值类的资产及小盘股表现较好，其中低PB指数上涨0.89，为所有风格指数中唯一上涨的；另一方面，跌幅最大的绩优股指数则下跌3.46%，背后的原因可能与消费行业本周的回调有关。

今年以来，小盘指数和高估值资产涨幅较高，分别实现涨幅21.29%、19.43%，绩优股和低PE指数表现较差，分别跌20.52%、9.50%。

上周申万28个行业中，受到基建发力预期的影响，基建相关的公用事业、环保及建筑装饰等行业涨幅较大，其中上涨最多的公用事业行业单周涨幅达6.54%。而作为顺周期行业的煤炭也在多因素的带动下上涨5.10%：一方面，中央多次强调谨防“运动式减碳”；另一方面，市场预期部分传统企业在未来进行新能源转型时可能对于煤炭需求反而有所增加。另外，本月以来受到“元宇宙”概念带动，表现较好的传媒行业单周也上涨6.30%。

下跌行业方面，美容护理行业上周下跌4.10%，跌幅最大。而随着中央经济工作会议再次提及“房住不炒”，叠加消费迟迟没有明显回暖，家用电器行业上周也下跌3.98%，仅次于美容护理行业。同时，食品饮料在周四某白酒龙头宣布更换领导后，带动板块周四、周五两天连续下跌，全周跌幅达3.35%。

此外，上周二，有媒体称美国将要对中国的部分生物医药企业进行打压，而对于进入实体名单一事影响最大的CRO企业，在具体名单还没有公布时便应声下跌。虽然事后公布的实体名单中并没有这些CRO企业，且部分CRO公司的股票随即出现了一定程度的回升，但升幅并不明显。这一现象可能反映了CRO赛道此前的拥挤度过高，资金减持后并没有急于回补。另外，某光伏龙头周四晚间调降硅片价格，带动电力设备行业周五单日大幅下行2.27%，全周跌1.38%。

今年以来，电气设备和煤炭、有色、化工、钢铁等上游行业表现较好，家电、非银金融、社会服务、房地产、农林牧渔行业表现较差。后续需要观察医药、新能源等前期交易较为拥挤的赛道是否会持续剧烈波动，同时关注稳增长的落地带来的投资机会。

债券市场方面，上周国内主要债券中，1年期国债、国开债、AAA级信用债及10年期国债分别4BP、6BP、1BP及1BP。其余券种则下行0-8BP。其中5年期AA及AA-信用债均下行8BP，显示上周信用下沉收益较好。从10年期国债收益率的走势来看，债券市场上周表现较为震荡，一方面11月经济数据显示目前整体经济并不乐观，另一方面上周央行流动性仅为合理宽裕，5000亿MLF仅为到期数量9500亿的一半左右，虽然降准可以对冲一定的流动性缺口，但短时间内仍会对流动性造成一定的冲击。此外，在降准后市场对于降息的博弈可能更为剧烈，同时房地产市场的前景并不明朗也加剧了债券市场的波动。

今年以来，债券市场利率整体呈下行走势，其中信用债下行幅度大于利率债，1-5年期信用债下行27-74bp不等。

美股方面，上周美国主要股票指数均出现一定程度的下跌，其中道琼斯工业指数下跌1.68%，跌幅最小；纳斯达克指数下跌2.95，跌幅最大。加息预期进一步提前以及市场对于美国经济后续走势的担忧带动了美股本周的下跌。不过值得一提的是，在美联储15日的FOMC会议之后，美股当日反而是上涨的，说明市场对于Taper加速一事并没有感到意外。

美债方面，上周美国各个期限国债除1M及6M未变动外，其余均出现了不同幅度的下行，其中7Y下行8BP，幅度最大。美债的上行与美股的下行较为一致的指向了美国经济的复苏可能将出现一定程度的放缓。而对于再次走高的通胀，虽然美联储放弃“暂时性”一词，但债券收益率的反应并没有体现出过度的担忧，一定程度上暗示了市场预期美联储有能力和决心通过加息等方式有效遏制通胀进一步上行。

资产配置观点

11月宏观图景喜忧参半，呈现一定复杂性，工业生产回暖，商品消费表现较好，制造业投资大幅增加，竣工加速托举地产投资，进出口韧性犹存，但基建投资下行，服务消费受疫情压制由正转负，就业略有结构上的恶化。

11 月PPI环比较上月大幅下滑2.5个百分点，南华工业品指数明显走弱，“保供稳价”政策效果显现，前期压制制造业生产的因素明显缓解，因此制造业景气面有所扩大并逐步传导至中下游行业，特别是高技术制造业、装备制造业和消费品等自身周期向好的行业，景气扩张进一步加快，此前，工业上游与中下游走势分化演绎至极致的局面，在11月开始反转。房地产投资数据止跌，制造业投资回暖推动工业增速小幅上行。这点从社融数据也有验证，社融企稳反弹，限产限电政策边际放松后工业生产逐步修复，但仍应注意信贷数据低于预期，结构未见明显改善，宽信用效果略不及预期，尽管房地产融资政策出现转折，但房地产新开工、投资数据的趋势回升仍需时间，消费、制造业投资恢复相对温和，跨周期与逆周期有机结合背景下，基建明年有望发力，经济的反转仍需等待政策逐步发力，明年经济运行节奏主要取决于政策出台时点及力度，这点仍需观察，2022年一季度开门红可期。

债券市场方面，上周三降准落地，MLF平价缩量续作5000亿，本次中长期资金投放金额7500亿，基本符合市场预期，体现央行呵护态度，预计未来一段时间流动性仍为中性偏宽松。

未来一段时间对市场影响最大的因素在于，稳增长政策的进一步出台以及效果的显现。当前时间点债市处于宽货币政策落地、宽信用政策将要发力但效果未知的阶段，未来一段时间的政策组合为以财政为主要抓手，房地产调控边际缓解但仍未全面性放松，基本面的走势取决于，基建托底的效果强弱和房地产下行的斜率是否放缓。在地方隐形债务压力和房住不炒基调下，宽信用节奏仍需观察，但在这个过程中，宽信用的政策出台和预期扰动仍会对债市呈压制作用。

在会议定调强调财政前置后，预计一季度是政策发力的集中体现期，但考虑到年初前宽信用会有宽货币的动作支撑，债市仍维持震荡。鉴于此次表态为逆周期与跨周期的有机结合，若一季度实现了良好开局，二季度政策或再次转为收敛，春节后仍需警惕定价逐渐由宽货币转向宽信用的风险。

短期看，维持债市利率以2.95%为中枢，在2.8-3.05%区间内波动的判断，债市或以窄幅震荡为主，或可关注央行跨年窗口短期资金的对冲操作为市场带来的波动，警惕春节前后因信贷投放旺季、财政政策预期较强、股市两会日历效应等因素下的回调风险。

长期看，预计本轮能源危机、全球供需缺口和通胀格局将持续到明年年中，成为2022年全球经济的重要特征，但在政策推动下国内通胀压力或已见顶，煤炭价格的超预期上涨及食品项价格大幅反弹偏暂时性因素，蔬菜价格影响偏短期，猪肉周期尚未见明确拐点，预计直到明年年中前，通胀问题不会对货币政策形成掣肘，货币政策仍会维持稳中偏松状态。财政政策明显加大稳增长权重，信用宽松预期升温，预计目前至2022年一季度以财政政策前置发力，及地产政策纠偏为代表的宽信用政策会托底经济，并带动社融企稳回升，市场宽信用预期增强叠加宽货币政策的背景下，长债利率呈震荡格局。

此后二、三季度，随着稳增长政策逐步带动经济企稳，货币政策或会有所收敛，对债市造成一定压力。后续仍需重点观察基建拖底效果、房地产下行斜率、宽信用效果及出口回落情况。

目前市场预期2021年全年上市公司利润增长转为下行，近期2021年A股利润增长预期维持在30%附近，中小板、创业板、中证500业绩增长预期已经开始下行。万得全A预测PE15.83倍，处于48%分位水平，股权溢价率1.85%，处于52%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。

分行业看，少数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，半数以上行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，电池、光伏、汽车等行业估值较高，市场近期仍处于高估值风格与低估值风格轮动表现阶段。

目前我们对债券做中性偏谨慎配置，利率债短期内或以小波段机会为主，较难有大的趋势性机会，基本面不变的情况下2.95%以上可参与，建议配置时强化宽信用落地情况跟踪及对政策的追踪。信用债在利率保持震荡的情况下相对利率债具有配置价值，或可关注中短久期AA城投票息收益及民企地产债的介入机会。转债方面，转债市场整体价格和溢价率处于历史高位，债底保护效应较弱，市场波动加大，双低转债和债底保护较好的转债配置性价比有所提升，或可更多关注左侧景气反转的低价转债如消费复苏、汽车零部件等方向。

权益方面做积极配置，中央经济工作会议对于经济“稳”的要求有所提升，提出以经济建设为中心，政策诉求还是要一季度开门红和稳住宏观基本盘，短期内经济进一步下行的可能性不大，社融逐步企稳回升，风险偏好提升，权益市场中枢或会得到抬升，但仍偏结构化行情，分母端预期的重心将逐步转向2022Q1宽松强化，行情或会逐步转向低估值修复链条，结构上政策底已现且具备相对低估值优势的券商和基建产业链或会受益，跨周期与逆周期有机结合背景下，新老基建均可关注，新基建更符合高质量经济发展方向。随着PPI与CPI的剪刀差逐步收敛、预期明年促消费稳增长政策的出台，消费修复性行情逐步显现，K型复苏下前期可选消费托底经济，后期大众消费全面复苏。

短期内消费、金融及基建产业链等低估值板块或会有修复性行情，中期看，成长方向或会分化，岁末年初时或仍可关注消费电子、计算机板块及汽车电动智能化趋势下汽车电子及零部件机会。随着缺芯的逐步缓解，或会助推汽车产业链景气修复。

综上，中期看债券中性偏谨慎配置，权益占优，积极关注未来一段时间细化的产业政策、保障性住房建设、地产融资、基建发力及宽信用落地情况，关注消费、基建、非银金融领域配置机会。

风险提示：本材料的信息均来源于已公开的资料，对信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本材料中的观点、分析仅代表公司研究团队观点，在任何情况下本文中的信息或表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议和担保。任何媒体、网站、个人未经本公司授权不得转载。