华安安嘉定开、华安安逸半年定开债基金经理 鲍越愚

回顾今年，经济基本面前高后低，上半年出口产业链和地产双轮驱动，进入三季度后，出口产业链见顶回落但具有一定韧性，而地产景气度大幅下行，成为了下半年利率下行的一大成因。尽管通胀持续攀高，但下游生产与居民需求持续偏弱，使货币政策“以稳为主，跨周期调节”的节奏持续。同时受到隐形债务的管控，基建发力始终不及预期，造成地方债发行的节奏较慢，整体供需结构上利多债市。立足当下，我们对市场热点的分析及展望如下：

一．房地产的困局：

今年下半年“三道红线”和相关监管政策相继出台，土地市场成交冷淡，楼市销售跌入冰点，房地产行业景气度快速下行。回顾过去二十年，地产行业从未面临如此困境，销售和投资端相继负增长，对经济的冲击也是前所未有。我们预期明年一季度地产投资同比增速-10%以上，影响当季GDP约2%，而明年一二季度亦为房企债券到期高峰。近期房贷开始适度微调，但是目前居民对于房价的预期已产生变化，按揭以及可能的开发贷放松力度是不够的。当地产行业面临明斯基时刻，政策如何应对地产行业危机本身和如何对冲地产对经济的拖累，将是明年上半年投资的主线。

二．全球通胀的演绎：

疫情造成全球供应链的中断，而部分国家应对政策又以补贴居民消费端为主，加剧了供需的矛盾，造成通胀的急速攀升。美国10月CPI报6.2%创三十一年新高，英国录得4.2%为十年新高，而我国作为全球工厂，生产端受到了全球原物料价格的影响（10月PPI为12.1%）。目前通胀成为了全球货币政策的最大宿敌，对于2022年欧美央行加息的预期不断升温，届时全球的流动性将受到较大冲击。但我们认为通胀预期未来是不断降温的过程，将不会成为明年的主要矛盾。随着疫情好转，全球的供需缺口在不断弥合（BDI暴跌4成，4GB Dram芯片暴跌3成）。而目前美国通胀最大的压力来自于房租和劳动力，房租的二阶导指标地产销售已开始回落（一阶导为房价），同时随着财政补贴的退坡，居民的可支配收入已快速回落接近疫情前水平，劳动力供给也将修复。明年全球通胀将会演绎高位回落，全球货币政策的紧缩可能难以兑现。

三．疫情影响的弱化：

2020年后疫情成为了影响经济最重要的变量，疫情的防控制约着居民消费压抑着企业投资。目前随着疫苗接种工作的推进，选择和病毒“共存”的国家逐渐增多。尽管我国的疫情防控策略短期难以从“清零”转为“共存”，但防控政策的逐步放开是确定的，疫情对于消费和投资的边际影响有望缩小。目前居民的可支配收入增速远超社零增速，居民的消费能力是不断积聚的，而缺乏的是消费意愿和环境。另外疫情的不确定性影响着企业信心，中上游企业利润的高增长难以转化为投资。但是随着明年防疫政策的明朗化，消费与投资将有望迎来反弹。

综上，明年一季度地产行业将面临明斯基时刻，政策如何应对将成为上半年投资主线。而目前市场较为关心的通胀问题将不会成为明年的主要风险点；而疫情影响趋弱后，居民消费和企业投资将有望迎来反弹。