大小盘风格：开辟超额收益新战场的热情还会持续多久？【天风策略】

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核心结论：

自1月底我们在报告《138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？》中提出开辟超额收益新战场以来，小盘股持续跑赢。

在8月份的报告《美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续》中，我们详解了美股过去50年大小盘风格轮动的规律和内因，认为“至少在今年内市场仍偏向中小盘风格”。临近年底，小盘风格再次突出，我们进一步讨论几个问题：

1． 美股50年，4次小盘风格背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化

大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。美股过去50年，一共有4次小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后。

有利于小盘题材股的环境：①事件危机之后的低基数效应（持续半年-1年）：小盘股业绩阶段占优，一般也会叠加流动性过剩效应；②动荡年代之下的产业转型背景（持续2-5年）：经济长时间停滞，政策面通常开始寻求结构转型，如70年代中后期的计算机与半导体。结果是：一是与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷；二是代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。

总结来说，小盘股超额表现的场景有两种：一是相对业绩差的修复，主要存在于危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，若叠加了时代性质的转型经济环境，则持续时间更长。

2． 今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加

2月以来，A股的中小盘风格持续占优，这也是2016年以为最为持续的小盘行情。这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：一是全球疫情的危机模式之后，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。二是存量经济向增量经济过度，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。

3． 大小盘风格背后，超额收益的决定因素——相对增速高低

拉长A股的历史来看，2017年之前，多数年份表现为小盘风格，这一点与美股差异较大。可能原因在于过去宏观环境的大起大落：90年代-00年代高速增长时代（小盘）-> 2010年以来增速下台阶的结构转型与新兴产业（小盘风格12-15年演绎极致）->2016年之后进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代（大盘蓝筹）->2021年开启能源革命与国产替代主导的增量经济时代（小盘）。

但是市场对于中短期增速的偏好，不管是A股过去30年，还是美国、日本等市场过去50年的市场表现，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。因此，我们在面临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。

4． 明年，疫情导致的低基数效应消失后，A股的大小盘风格怎么看

①从基数效应来看：明年小盘股的低基数效应大多数都会消失，例外情形是明年“困境反转”的板块。

②从增量经济的角度：“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续，这一层面仍会支持相关板块业绩持续占优，但板块内部分化，需重点把握景气度能够延续的方向。

③另一层面，明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，核心也要看明年传统经济的信用扩张力度。目前来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，在明年可能有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。

因此，配置上，我们仍看好明年业绩占优的两类资产：一是基数效应的逻辑中，推荐明年“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品、旅游出行等。二是在增量经济的逻辑中，推荐计划经济相关的、景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”板块。

在8月份的报告《美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？》中，我们详解了美股过去50年大小盘风格轮动的规律和内因，认为持续的小盘股行情一般出现于两种情形：①危机之后的低基数效应（小票业绩占优）、②新兴产业长期占主导（产业结构转型）；而今年的A股同时叠加了这两种情形，因此，我们在报告中也判断“至少在今年内市场仍偏向中小盘风格”。

临近年底，A股的小盘行情再次表现十分突出，除了我们上述提到的两条核心因素之外，还叠加了赛道板块行情扩散、内部高低切换、年底资金调仓等因素。

在本文中，我们将进一步讨论：

（1）美国市场过去50年，小盘风格的两种场景。

（2）今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加。

（3）大小盘风格背后，超额收益的决定因素。

（4）低基数效应消失后，明年A股的大小盘风格怎么看。

01

美股50年，4次小盘风格背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化

大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。

美股过去50年，一共有4次明显的小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后。

对于美股过去50年，有利于小盘风格、有利于大盘风格的环境，总结如下：

首先，有利于小盘题材股的环境：

（1）事件危机之后的低基数效应（持续半年-1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份，一般也会叠加财政和货币刺激带来的流动性过剩效应。比如金融危机之后的2009年、新冠之后经济恢复下半程（2020年底-2021年上半年）。

（2）动荡年代之下的产业转型背景（持续2-5年）：每个大动荡背后都由一系列不利的因素共同促成，比如政策持续紧缩刺破资产泡沫（70年代中后期）、地缘战争等极端宏观环境（90年代初的海湾战争、00年代初的阿富汗战争、伊拉克战争），而此时经济面已开始下行甚至进入衰退阶段。

而另一层面，国家为了振兴经济，政策面通常开始寻求经济结构与产业结构转型，符合时代背景的新兴产业反而进入政策蜜月期，如70年代中后期的计算机与半导体、90年代初期的互联网科技。

带来的结果是：一方面，与宏观经济相关度高的大盘蓝筹整体低迷，另一方面，代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，这时候市场往往由小盘题材行情主导。

（3）总结来说，小盘股超额表现的场景有两种：

①相对业绩差的修复，主要存在于危机事件冲击过后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大（基数作用或者流动性过剩，通常存在于经济复苏的后半段，业绩弹性更大）；

②政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，若叠加了时代性质的转型经济环境，则持续的时间可能较长。

另外，有利于大盘蓝筹股的环境：

（1）最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是经济“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩的担忧。美股80年代之后，多数年份表现为大盘股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。

（2）事件危机的年份是否会有持续性的风格切换，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。风格延续大盘行情的情形，比如87年“黑色星期一”、97年东南亚金融危机；风格阶段性转为小盘行情的情形，比如09年次贷危机、20-21年新冠疫情。

（3）美股市场长期来看，只要经济稳步向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘风格跑赢的概率为75%，小盘风格为25%（刨掉风格不明显的4年，80-83年）。

02

今年，A股的小盘风格同时来自两种场景的叠加

年初以来，A股市场出现了中小盘风格持续占优的行情，这也是2016年之后最为持续的一波中小盘行情。这背后的支撑同时来自两种场景的叠加：

一是复苏后半段，小盘股由于低基数效应，业绩弹性更大。2021年进入疫后复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而低基数作用也使得中小市值公司的业绩弹性更大。另外，2016年以来，大盘蓝筹与中小市值公司走势和估值的极致分化，在业绩收敛的前提下，也得到修正，并使得小盘股的行情进一步扩散。

二是存量经济向增量经济过度，政策与产业周期共同驱动“硬科技”板块高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，经济结构的战略转型期的特点越发突出，而产业层面，能源革命、智能化、国产替代、军备需求等多条线索，均指向经济增量方向——锂电、光伏、储能、半导体、汽车电子、军工等“硬科技”赛道。也因此，围绕着“硬科技”方向的中小市值公司、政策力推的专精特新公司表现得更加活跃。

拉长A股的历史来看，在2017年之前，多数年份表现为清晰的小盘股风格，这一点与美股的差异较大。我们认为可能的原因在于：

①在90年代与00年代，国内经济持续高速增长，在这种整体增量经济的环境下，中小市值公司获得持续成长的空间。

②而在2010年以来经济增速下台阶的过程中，经济结构转型与新兴产业政策也驱动着小盘股行情从2012年到2015年逐步演绎到极致。

③2016年是风格的转折年，2017年之后，市场进入了由供给侧改革与去杠杆主导的存量经济时代，大盘蓝筹风格持续占上风。

④进入2021年，市场风格再次向小盘股风格切换，此时的达观背景环境是能源革命与国产替代主导的增量经济时代。

03

大小盘风格的决定因素——相对业绩增速的高低

上文中，我们讲到，从美股1970-2019年这50年来看，大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利增速高低的追逐。

市场对于中短期增速的偏好，不管是A股市场，还是美国、日本、德国等市场，都有相通之处，万变不离其宗的规律仍是“景气度高低决定涨幅大小”。

因此，我们在面临宏观环境与大小盘风格难以判断的时候，也可选择淡化风格，而去关注年度维度超额收益最核心的影响因素——净利润增速的高低，选择当年相对业绩趋势占优或高增长的行业。

同样，我们将A股过去30年，每年的净利润增速分为10组，取每组当年涨幅中位数，可以看到：不管市场是牛市、熊市还是震荡市，不管宏观经济是上行还是下行，每年涨幅大小与增速高低均存在显著的线性正相关关系。

04

明年，低基数效应消失后，A股的大小盘风格怎么看

展望明年，A股的小盘股风格能否持续今年的强势表现？本质上仍要分析带来小盘股业绩占优的两种场景能否延续。

首先，从基数效应来看：明年小盘股的低基数效应大多数都会消失，这一层面的优势弱化。例外的情形是明年具备“困境反转”的板块。

其次，从增量经济的角度：“硬科技”推动的增量经济大概率能够持续，这一层面仍会支持相关板块业绩持续占优，但板块内部分化，小市值的贝塔行情预计也会有所弱化。部分“硬科技”板块在今年业绩普遍高增之后，明年也会面临增速的回落或是行业格局的变化，比如锂电和光伏的中上游材料等。因此，明年的“硬科技”赛道内部不可避免也会有分化，需重点把握景气度能够延续的方向。

另一层面，明年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，核心也要看明年传统经济的信用扩张力度。目前来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，在明年可能有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。

因此，在配置上，我们仍看好明年业绩占优的两类资产：

一是基数效应的逻辑中，推荐明年“困境反转”的板块：一类是自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等；另一类是外部政策刺激才能够“困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。

二是在增量经济中，推荐景气度能够延续的光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等“硬科技”赛道。理由在于：从自上而下的宏观环境来看，未来2-3个季度经济将处于衰退的窗口期，总需求包括投资和消费需求可能都较一般。这种情况下，我们尽可能寻找逆周期属性最强的板块，即基本面和盈利不受总量经济回落冲击的板块。这其中，计划经济相关的板块大概率能够具备这样的属性，即toG业务的板块（这里的G指的是中央政府，地方政府面临财政问题）。因此，在硬科技赛道中，我们更加关注具备类似属性的板块：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。